原文标题：《深度研报｜贝莱德 BUIDL 基金深度拆解，如何影响 RWA 格局》

原文来源：DePINone Labs

摘要

贝莱德美元机构数字流动性基金（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），代币名称为 BUIDL，是全球最大资产管理公司贝莱德（BlackRock）于 2024 年 3 月推出的首个在公共区块链上发行的代币化基金。

该基金与现实世界资产（RWA）代币化平台 Securitize 合作，旨在将传统金融（TradFi）的稳定收益与区块链技术的效率和可及性相结合，为合格投资者提供一个全新的投资范式。本报告将对 BUIDL 基金进行一次全面而深入的剖析，涵盖其运作机制、商业逻辑、业务流程和技术路径。

· 产品本质： BUIDL 在根本上是一款受监管的传统货币市场基金（MMF），其底层资产为高流动性、低风险的现金、美国国债和回购协议。其创新之处在于将基金份额代币化为在公共区块链上流通的 BUIDL 代币，实现了所有权记录、转移和收益分配的链上化。

· 运作机制与生态系统： BUIDL 的成功运作依赖于一个精心构建的、融合了 TradFi 与 Crypto 优势的生态系统。贝莱德担任资产管理人，负责投资策略；Securitize 作为核心技术与合规伙伴，提供代币化、转让代理和投资者准入服务；纽约梅隆银行（BNY Mellon）则扮演着传统金融基石的角色，担任基金资产的托管方和行政管理人。这一「铁三角」结构确保了基金在合规、安全与规模化运作上的稳健性。

· 业务流程： 投资流程体现了「许可制金融」的核心思想。投资者必须是符合美国证券法定义的「合格购买者」，并通过 Securitize 的 KYC/AML 审核，其钱包地址被纳入智能合约的白名单。申购（铸造代币）和赎回（销毁代币）流程连接了链下法币流转与链上代币操作。其中，Circle 推出的 USDC 即时赎回通道是关键创新，它通过一个智能合约解决了传统金融结算周期与加密世界 24/7 即时流动性需求之间的根本矛盾。

· 技术架构： BUIDL 最初在以太坊上作为一种定制化的 ERC-20 代币发行，其核心技术特征是内置的白名单转账控制机制。为扩大其影响力，基金已迅速扩展至 Solana、Avalanche、Polygon 等多个主流区块链网络，并通过 Wormhole 协议实现跨链互操作性。这种多链部署策略旨在最大化其在不同生态系统中的可及性和实用性。

· 市场影响与战略意义： BUIDL 的推出不仅是贝莱德数字化资产战略的关键一步，更对整个 RWA 代币化领域起到了巨大的催化和验证作用。它迅速超越早期竞争者，成为全球最大的代币化国债基金，其资产管理规模（AUM）的增长主要由 Ondo Finance、Ethena 等加密原生协议将其用作储备和抵押品的 B2B 需求驱动。这表明，BUIDL 的成功并非源于传统投资者，而是其精准地满足了 DeFi 生态对合规、稳定、生息的链上美元资产的迫切需求，从而将自身打造为机构级 DeFi 的基石。

BUIDL 基金不仅是一款产品，更是一个战略性的行业标杆。它为传统金融资产上链提供了一个可复制的合规蓝图，并开创了一个与开放式 DeFi 平行的「许可制 DeFi」新赛道。本报告将详细阐述上述各点，提供对 BUIDL 基金运作细节及其影响的深入拆解。

1. 解构 BUIDL：资产管理的新范式

本章节旨在明确 BUIDL 的根本性质，将其定义为一种将资产带到链上的受监管金融工具，而非加密原生资产。我们将阐明投资者实际拥有的权益，以及其回报的产生与交付方式。

1.1 基金使命：区块链上的受监管货币市场基金

贝莱德美元机构数字流动性基金（「BUIDL」）是贝莱德在公共区块链上发行的首个代币化基金。其核心结构是一个货币市场基金（Money Market Fund, MMF）。这一定位至关重要，因为它决定了基金的投资策略、风险状况和监管框架。

在监管层面，该基金依据 1933 年《证券法》的 Rule 506(c) 和 1940 年《投资公司法》的 Section 3(c) 发行股份。这意味着其发行对象被严格限制为「合格购买者」（Qualified Purchasers），而非普通散户投资者。这种「合规先行」的设计是其能够吸引并服务于机构客户的基石。

基金的核心目标是「在保持流动性和本金稳定的前提下，寻求当期收益」（to seek current income as is consistent with liquidity and stability of principal）。这是传统 MMF 的标准目标，而 BUIDL 的革命性在于其实现这一目标的载体是区块链技术。

1.2 投资策略：通过传统工具获取稳定收益

为了实现其投资目标，BUIDL 基金将其总资产的 100% 投资于一个由现金、美国国债（U.S. Treasury bills）和回购协议（repurchase agreements）组成的投资组合。这些都是传统金融市场中公认的低风险、高流动性工具，是机构级 MMF 的标准配置。

通过投资于这些高质量的短期债务工具，该基金旨在为投资者提供一种低风险的方式来赚取美元收益，实质上是将美国国债等安全资产通过代币的形式带给链上投资者。正如贝莱德其他类似基金的招股说明书所揭示的，虽然存在利率风险等市场常见风险，但其首要目标是保全资本。

1.3 BUIDL 代币：基金份额的数字化凭证

BUIDL 代币并非一种独立的加密货币，而是基金份额的数字化体现。基金的每一个份额由一个 BUIDL 代币所代表。因此，持有 BUIDL 代币即意味着拥有该基金相应比例的所有权。

该基金致力于将每个 BUIDL 代币的价值稳定在 1.00，这与传统 MMF 每股 1.00 的净资产值（Net Asset Value, NAV）目标相一致。这种价值稳定并非通过复杂的算法或抵押机制实现，而是完全依赖于其背后由传统管理的、足额的底层资产的支撑。

在法律结构上，该基金实体是在英属维尔京群岛（BVI）注册的有限公司，这是国际基金常用的离岸结构。

1.4 收益机制：每日计息，按月链上分配

BUIDL 的收益机制是其链上特性的核心体现。基金通过其持有的底层资产每日产生利息，即实现「每日计息」（daily accrued dividends）。

然而，收益的分配方式独具匠心。这些累积的股息并非以法币形式支付，也不是通过提高每个 BUIDL 代币的价格来体现。相反，它们以新的 BUIDL 代币的形式，按月直接空投到投资者的钱包中。

这种设计选择具有深远的战略意义。通过「重新基准化」（re-basing）或增发代币的方式分配收益，可以确保每个 BUIDL 代币的票面价值始终保持在稳定的 $1.00。一个价格恒定的资产，对于 DeFi 协议来说，是理想的抵押品和价值储存工具。如果收益通过价格上涨来体现，那么 BUIDL 的价值将不断波动，这将极大地增加其作为抵押品时的清算风险和整合复杂性。

因此，这种收益分配机制是贝莱德和 Securitize 为将 BUIDL 打造成 DeFi 生态中稳定、可组合的「乐高积木」而做出的深思熟虑的设计。BUIDL 的本质是一个被 Web3 技术封装的传统金融产品，其稳定性和收益完全源于贝莱德传统的、链下的资产管理能力，而区块链和代币则为其提供了前所未有的高效交付机制。

2. 战略要务：贝莱德的链上金融愿景

本章节将探讨驱动 BUIDL 诞生的商业动机和战略合作关系，解答贝莱德为何要迈出这一步，并分析支撑其运作的合作伙伴关系。

贝莱德推出 BUIDL 的公开目标是开发能够解决「客户真实问题」的方案。相较于传统的货币市场基金，BUIDL 通过区块链技术提供了显著的优势：即时且透明的结算、全天候（24/7/365）的点对点转账能力，以及更广泛的链上产品接入。这些特性解决了传统金融市场在运营时间、结算效率和交易对手风险方面的长期痛点。

更深层次地看，BUIDL 是贝莱德宏大数字化战略的最新进展。公司首席执行官拉里·芬克（Larry Fink）等高管已明确表示，「证券的未来是代币化」。BUIDL 是这一战略愿景的第一个重要实践，旨在通过代币化提升资本市场的流动性、透明度和整体效率。

2.1 贝莱德与 Securitize 的共生伙伴关系

贝莱德与 Securitize 的合作是 BUIDL 成功的关键，这是一种深度绑定的共生关系，而非简单的供应商关系。

Securitize 在此生态中扮演着核心技术与服务中枢的角色，其职责包括：

· 代币化平台与转让代理（Transfer Agent）： Securitize 负责将基金份额进行数字化，管理链上代币的发行、赎回和股息分配，并记录所有权变更。

· 配售代理（Placement Agent）： 其子公司 Securitize Markets, LLC 作为基金的配售代理，负责向合格投资者推广并销售该基金。

· 合规网关： Securitize 管理着至关重要的投资者准入流程，包括 KYC/AML 审查，并维护着获批钱包地址的链上白名单。

在商业模式上，作为配售代理的 Securitize Markets 会从贝莱德获得报酬。这笔报酬包括一笔一次性的预付费用，以及持续的季度费用，该季度费用通常是其引入的投资者资产净值的某个百分比。这种模式为 Securitize 创造了财务激励，使其有动力不断扩大基金的资产管理规模。

更重要的是，贝莱德对 Securitize 进行了战略投资，并且贝莱德的战略生态系统合作关系全球主管 Joseph Chalom 还加入了 Securitize 的董事会。这标志着双方是一种深度的、长期的战略联盟，贝莱德通过此举确保了其在代币化这一关键技术层上的依赖性，并能够影响未来 RWA 代币化标准的发展方向。

2.2 生态系统：纽约梅隆银行、托管方及基础设施提供商

一个成功的代币化基金需要一个融合了传统金融与加密原生服务商的完整生态系统。BUIDL 的生态系统展示了这种融合的典范。

· 纽约梅隆银行（BNY Mellon）： 作为传统金融的支柱，BNY Mellon 的角色不可或缺。它担任基金的链下资产（现金和证券）的托管方和基金行政管理人。BNY Mellon 是确保基金在数字世界和传统市场之间实现互操作性的关键桥梁。

· 数字资产托管方： 投资者在持有 BUIDL 代币时拥有灵活的托管选择。生态系统中的关键数字资产托管服务商包括 Anchorage Digital、BitGo、Copper 和 Fireblocks 等。审计师： 普华永道（PricewaterhouseCoopers LLP, PwC）被任命为基金的审计师，为产品提供了传统金融级别的信誉背书。

这种由贝莱德（资产管理）、Securitize（技术与合规）和 BNY Mellon（托管与行政）构成的「铁三角」是整个运作的核心。这三者各司其职，缺一不可：贝莱德拥有无与伦比的资产管理能力和分销网络；Securitize 提供了将资产合规地桥接到区块链上所需的专业技术和牌照；而 BNY Mellon 则提供了机构级基金运作所必需的托管和行政服务。

2.3 战略先例：为 RWA 代币化设定标准

作为全球最大的资产管理公司，贝莱德的入局本身就为整个 RWA 领域带来了巨大的合法性和验证效应。它向其他传统金融机构发出了一个明确的信号：资产代币化不仅是一个可行的概念，更是一个值得投入的、具有巨大潜力的战略方向。BUIDL 的整个架构，从其依据 Rule 506(c) 的合规框架，到聘用转让代理，再到实施链上白名单控制，为其他希望将资产带入区块链的 TradFi 机构提供了一个清晰、合规的蓝图。

3. 投资者路径：从申购到赎回

本章节将详细阐述 BUIDL 投资者的完整生命周期，从最初的资格认证和准入，到最终的资金赎回。我们将逐步分解流程，并重点分析其中的关键控制点和流动性机制。

3.1 准入门槛：合格购买者与开户流程

BUIDL 并非面向公众的零售产品，其准入门槛极高，这体现了其严格的合规定位。

· 投资者资格： 只有符合美国证券交易委员会（SEC）定义的「合格购买者」（Qualified Purchasers）才有资格投资。这一定义通常要求个人或家族办公室拥有至少 500 万美元的可投资资产，门槛远高于「合格投资者」（Accredited Investor）。最低投资额： 基金的初始最低投资额为 500 万美元。

· 开户流程： 潜在投资者必须通过基金的配售代理 Securitize Markets, LLC 进行申购。该过程涉及严格的「了解你的客户」（KYC）和「反洗钱」（AML）审查。一旦审查通过，投资者的以太坊钱包地址将被添加到 BUIDL 智能合约的「白名单」中，这是参与后续所有链上活动的前提。

3.2 申购（铸造）：将法币转换为链上 BUIDL 代币

当一个白名单投资者准备投资时，申购流程将链下的法币世界与链上的代币世界连接起来：

投资者将美元（USD）通过电汇方式发送至基金的行政管理人纽约梅隆银行。基金管理人贝莱德收到资金后，在传统金融市场购买相应的底层资产（如美国国债）。作为转让代理的 Securitize 会收到申购确认通知。Securitize 随后会调用 BUIDL 智能合约的铸造（mint）功能，按照 1 美元=1 BUIDL 的比例，生成相应数量的 BUIDL 代币，并将其发送至投资者的白名单钱包地址中。这一过程在区块链上留下了可验证的记录，每一次成功的申购都会导致 BUIDL 代币的总供应量增加，这些数据在链上浏览器中都是公开可查的。

3.3 白名单机制：许可制的点对点转账

白名单是 BUIDL 合规运作的核心技术机制。BUIDL 的智能合约中包含一个记录了所有获批投资者钱包地址的列表。任何将 BUIDL 代币转移到未在白名单中的地址的尝试，都会被智能合约自动拒绝并失败。这一机制的目的在于确保基金份额（即 BUIDL 代币）始终仅由经过 KYC/AML 审查的合格投资者持有，从而满足证券法对所有权追踪的监管要求。

然而，在合规的框架内，BUIDL 也提供了巨大的灵活性。它允许已获批的投资者之间进行全天候（24/7/365）的点对点（P2P）转账。这与传统基金只能在市场交易时段通过中介机构进行转让相比，是一个重大的效率提升。

3.4 赎回（销毁）：Securitize 与 Circle USDC 双重路径

当投资者希望退出投资时，BUIDL 提供了两种截然不同的赎回路径。

路径一：传统赎回（通过 Securitize）

投资者通过 Securitize 平台发起赎回请求。Securitize 调用智能合约的销毁（burn）功能，从投资者的钱包中移除相应数量的 BUIDL 代币。贝莱德在传统市场卖出相应的底层资产，换取现金。纽约梅隆银行将美元收益通过电汇返还给投资者。此路径受制于传统金融的结算周期，例如 T+1 或 T+2。

路径二：即时赎回（通过 Circle 的 USDC 智能合约）

· 关键创新： 为了解决传统赎回的时效性问题，Circle 与贝莱德合作，推出了一个专门的智能合约，为 BUIDL 持有者提供了一个近乎即时、全天候的链上赎回通道。

· 流程： BUIDL 的白名单持有者可以将他们的 BUIDL 代币发送到 Circle 的这个智能合约。该合约会以原子方式（在同一笔交易中）向用户的钱包返还等值的 USDC 稳定币。

· 流动性提供者角色： Circle 接收 BUIDL 代币后，可以自行通过上述的传统路径向贝莱德赎回美元。实质上，Circle 充当了一个流动性提供者，用自身的 USDC 储备为市场提供了即时流动性，从而弥合了加密世界的即时性与传统金融结算延迟之间的鸿沟。

· 链上证据： Etherscan 上的数据显示，存在一个名为「Circle: BUIDL Off-Ramp」的特定合约地址（0x31d3f59ad4aac0eee2247c65ebe8bf6e9e470a53），该合约的 Redeem 功能被频繁调用，证实了其作为流动性出口的活跃使用。

这个 USDC 赎回通道是 BUIDL 在加密原生世界中获得广泛应用的最关键功能。它解决了传统金融结算周期与 DeFi 对即时可组合性需求之间的根本性流动性错配问题。没有这个通道，BUIDL 可能只是一个流动性受限的小众产品；有了它，BUIDL 才真正成为了一个功能完备的 DeFi 基础设施。

然而，白名单机制虽然是合规的必要条件，但也造成了一个「许可制可组合性」的困境。DeFi 的魔力在于无需许可的互操作性，任何协议都可以与任何其他协议交互。但 BUIDL 的合约只会与白名单地址交互，这意味着它无法被直接存入 Aave 或 Uniswap 等无需许可的协议中。任何集成都必须通过像 Ondo Finance 这样的、本身被列入白名单的受信任中介来构建「封装」产品。这创造了一个「有围墙的花园」，即一个全新的、合规的、以机构为中心的 DeFi 生态系统，但它与现有的开放 DeFi 世界是隔离的。这是为了合规而对开放性做出的必然取舍。

4. 技术栈：连接 TradFi 与 DeFi 的桥梁

本章节将对 BUIDL 的链上组件进行技术分析，从其核心智能合约架构，到多链部署策略，以及支撑其功能的关键互操作性和流动性协议。

4.1 核心架构：以太坊上的许可制 ERC-20 智能合约

· 首发网络： BUIDL 最初在以太坊网络上推出，这表明了贝莱德对以太坊作为机构级应用平台的安全性和稳定性的认可。

· 代币标准： BUIDL 代币遵循 ERC-20 标准，这保证了其与以太坊生态系统（如钱包、浏览器）的基本兼容性。但它并非一个标准的 ERC-20，而是经过了合规性定制，其最核心的修改就是前文所述的白名单转账限制逻辑。

· 智能合约地址： 在 Etherscan 中可以看到与 BUIDL 相关的多个以太坊合约情况。主要的代币合约地址似乎是 0x7712c34205737192402172409a8f7ccef8aa2aec。此外，还存在一个名为 BUIDL-I 的代币合约（0x6a9DA2D710BB9B700acde7Cb81F10F1fF8C89041）和 Circle 的赎回合约（0x31d3f59ad4aac0eee2247c65ebe8bf6e9e470a53）。这些合约很可能采用了代理模式（Proxy Pattern）进行部署，这是一种允许在不改变合约地址的情况下升级合约逻辑的标准做法，对于需要迭代和修复的机构级产品至关重要。

· 安全性与审计：机构级产品对安全性的要求极高。虽然公开的研究材料中没有提供 BUIDL 核心合约的公开审计报告，这是一个显著的信息缺口，但其安全性保障体现在多个层面。首先，Securitize 作为合规技术提供商，在其向 SEC 提交的文件中强调，许可制代币的特性（如可冻结、可销毁和重新铸造）使其比无记名资产（bearer assets）更安全，并能应对错误或恶意交易。其次，像 Ondo Finance 这样深度集成 BUIDL 的协议，其自身的审计报告也间接评估了与 BUIDL 合约的交互安全性。尽管如此，投资者在很大程度上是基于对贝莱德、Securitize 等参与方品牌的信任，而非可独立验证的代码审计。这是一种将传统金融的「信任我」模式应用于 Web3「验证我」技术的混合体现。

4.2 多链扩张：原理与实施

在以太坊上成功启动后，BUIDL 采取了积极的多链扩张战略，旨在成为跨生态系统的通用机构级 RWA。

· 已部署网络： BUIDL 已扩展至包括 Solana、Avalanche、Polygon、Arbitrum、Optimism 和 Aptos 在内的多个主流区块链网络。

· 战略原理： 此次扩张旨在为投资者、去中心化自治组织（DAO）和加密原生公司提供更多选择和更大的接入便利性，使他们能够在自己偏好的生态系统中使用 BUIDL。这一策略确保了无论未来哪个区块链生态系统获得最大的市场份额，BUIDL 都能保持其主导地位。

· 网络特定优势： 例如选择在 Solana 上部署，是明确看中了其网络的高速度、低成本和活跃的开发者生态系统，这些特性非常适合高频交易和大规模采用。

4.3 互操作性引擎：Wormhole 的关键作用

为了确保 BUIDL 在多链环境中保持统一和流动，该基金采用了 Wormhole 作为其跨链互操作性解决方案。Wormhole 是一个跨链消息传递协议，它允许 BUIDL 代币在所有受支持的区块链之间进行无缝的「传送」或转移。这至关重要，它确保了 BUIDL 是一个在所有网络中具有同等价值和可替代性的资产，而不是被分割在各个链上的孤立资产。

4.4 流动性引擎：Circle BUIDL-to-USDC 智能合约技术解析

Circle 的赎回合约是 BUIDL 技术栈中的点睛之笔。

· 功能：该合约提供从 BUIDL 到 USDC 的单向、1:1 的即时兑换。它实质上是一个自动化的、许可制的赎回池。

· 技术实现： 这是一个部署在以太坊上的专用智能合约（地址 0x31d...a53）。一个 BUIDL 持有者首先需要通过 approve 函数授权 Circle 的合约可以动用其钱包中的 BUIDL 代币。然后，用户调用 Circle 合约上的 redeem 函数。合约的内部逻辑会执行相应的操作（如销毁或锁定用户的 BUIDL），并从自身的资金池中将等量的 USDC 转给用户。

· 链上足迹： Etherscan 上该合约的交易历史显示了频繁的 Redeem 函数调用，证实了它作为流动性出口被活跃地使用着。

BUIDL 的技术架构展现出一种精巧的设计：它采用「中心辐射式」（hub-and-spoke）模型来管理合规性，同时采用「网状」（mesh）模型来构建流动性。由 Securitize 管理的白名单是所有合规检查的中心枢纽，无论交易发生在哪个链上，都必须经过这个中心的验证。而通过 Wormhole 实现的多链部署则创建了一个网状网络，让 BUIDL 可以在各个支持的链之间自由流动。

最后，Circle 的赎回通道则为这个网络提供了一个从主枢纽（以太坊）回归到高流动性美元原生资产（USDC）的通用出口。这种架构巧妙地将不可妥协的合规功能中心化，同时将资产的存在和流动性路径去中心化，以实现效用的最大化。

5. 市场催化剂：BUIDL 对 RWA 生态系统的影响

本章节将量化 BUIDL 的市场表现，并分析其作为整个 RWA 领域催化剂的角色，重点关注 DeFi 协议对其的采纳情况以及其在竞争格局中的地位。

5.1 从启动到引领：BUIDL 的资产增长轨迹

BUIDL 自推出以来，其资产管理规模（AUM）经历了爆炸性的增长，这充分证明了市场对其产品的强烈需求。

· 迅猛的 AUM 增长： 该基金于 2024 年 3 月推出，在第一周内就吸引了 2.45 亿美元的资金。到 2024 年 7 月，其 AUM 接近 5 亿美元；到 2025 年 3 月，成功突破 10 亿美元大关；而到 2025 年中期，其规模已接近 29 亿美元。

· 市场主导地位： 在短短几个月内，BUIDL 就超越了富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的同类基金，成为全球最大的代币化国债基金。截至 2025 年 3 月，它占据了该细分市场近 34% 的份额，确立了其领导地位。

5.2 新型抵押品：DeFi 协议如何利用 BUIDL

BUIDL 增长的一个核心驱动力，是其被众多加密原生协议采纳为储备和抵押资产。这揭示了 BUIDL 真正的产品市场契合点（Product-Market Fit）——它并非服务于传统的个人高净值投资者，而是成为了 DeFi 行业的 B2B 基础设施。

· 主要用例：对于需要持有大量美元储备的 DeFi 协议而言，将资金从不生息的稳定币（如 USDC、USDT）转换为能够提供美国国债收益且由贝莱德背书的 BUIDL，是一个在财务上极为明智的决策。

· Ondo Finance：该协议将其 OUSG 代币背后的大量资产（初始为 9500 万美元）转移到 BUIDL 中，以利用其提供的即时结算优势。Ondo 的采用是 BUIDL 早期 AUM 的重要组成部分。

· Ethena Labs：作为稳定币 USDe 的发行方，Ethena 将其新稳定币 USDtb 的储备资产大量配置于 BUIDL。仅这一笔数亿美元的配置，就是推动 BUIDL 的 AUM 突破 10 亿美元大关的关键因素。

· Frax Finance：推出了一个名为 frxUSD 的稳定币，其结构设计为由 BUIDL 持有的资产支持，进一步验证了 BUIDL 作为 DeFi 世界基础抵押品层的效用。

5.3 竞争格局：BUIDL vs. 富兰克林邓普顿 BENJI 及其他

BUIDL 的入场彻底改变了代币化国债基金市场的竞争格局。

· 「超越」事件（The Flippening）： BUIDL 迅速超越了早期的市场领导者——富兰克林邓普顿的链上美国政府货币基金（FOBXX，又名 BENJI），成为新的市场冠军。主要竞争者： 代币化国债市场的主要参与者还包括 Hashnote（USYC）和 Ondo Finance（USDY）等。

BUIDL 能够超越富兰克林邓普顿的基金，不仅仅是因为贝莱德的品牌效应，更重要的是其卓越的产品设计。BUIDL 的多链策略（由 Wormhole 支持）和至关重要的 Circle USDC 即时赎回通道，都是专门为满足其核心客户——DeFi 协议——对流动性和互操作性的需求而设计的。相比之下，富兰克林的基金最初部署在与主流以太坊 DeFi 生态联系较少的 Stellar 链上。

这表明，即使在 RWA 领域，为加密原生市场量身定制的功能和集成也是决定采用率的关键。

BUIDL 的快速崛起和对市场的主导，有力地验证了：机构和加密原生市场对来自顶级发行商的、高度合规、深度流动且能产生收益的 RWA 产品存在巨大需求。在 BUIDL 的带动下，整个代币化美国国债市场的规模已超过 44 亿美元，而更广泛的 RWA 市场（不含稳定币）也已增长至近 80 亿美元。BUIDL 无疑是这一增长趋势的主要引擎。

6. 战略分析与未来展望

本章节将综合前述分析，评估 BUIDL 面临的风险、其核心的战略取舍，并展望其未来发展轨迹以及它所代表的机构级 RWA 运动的前景。

6.1 风险评估

尽管 BUIDL 取得了巨大成功，但其运作仍面临多维度风险。

技术风险

· 智能合约漏洞： BUIDL 的核心合约或其依赖的第三方合约（如 Wormhole、Circle 赎回合约）中的任何未被发现的漏洞都可能导致灾难性后果。尽管有相关协议的审计，但风险依然存在。

· 底层区块链风险： 基金的运作依赖于其部署的各个公共区块链。这些链上发生的重大事件，如 51% 攻击、硬分叉争议或网络长时间停机，都可能对基金的正常运行构成威胁。

监管风险

· 不确定性： 代币化证券的全球监管框架仍在演变中。未来 SEC 或其他监管机构出台的新规可能会对 BUIDL 的现有结构或合法性产生影响。

· 跨境复杂性： 区块链的全球化、全天候特性带来了传统基金所没有的司法管辖权复杂性，尤其是在处理跨境交易时。

市场风险

· 流动性风险： 尽管 Circle 的 USDC 通道极大地缓解了赎回流动性问题，但这种即时流动性高度依赖于单一合作伙伴。白名单投资者之间的二级 P2P 市场流动性可能非常有限。

· 交易对手风险： BUIDL 的运作依赖于一个由贝莱德、Securitize、BNY Mellon、Circle、Wormhole 等组成的复杂对手方链条。链条中任何一个环节的失败都可能对整个系统造成冲击。

· 底层资产风险： 尽管风险极低，但基金仍然受其持有的美国国债和回购协议的市场风险影响，并且基金本身并不保证其 NAV 永远维持在 $1.00。

6.2 合规与 DeFi 可组合性之间的权衡

BUIDL 的核心设计体现了一种深刻的战略取舍。由 Securitize 管理的白名单是 BUIDL 实现合规的基石，同时是整个模式的护城河与围墙。它确保了只有获批的实体才能持有代币，从而满足了证券监管的要求。这种中心化的控制机制，使得 BUIDL 无法与无需许可的 DeFi 协议（如 Aave、Uniswap）直接交互，从而形成了一个「有围墙的花园」或「许可制 DeFi」生态。它为了监管合规，牺牲了 DeFi 最核心的开放式可组合性原则。

Securitize 认为，这种许可制特性是其优势而非缺陷。它允许在发生错误或欺诈时进行补救（如冻结、销毁、重铸代币），并能执行 OFAC 制裁等法律要求，使其比匿名的、无记名的加密资产对机构而言更安全。

整个 BUIDL 生态系统的运作模式，从根本上说，是一种「受信任第三方」模型，这与加密货币最初的「去信任」精神背道而驰，但却完美地契合了机构投资者的需求。投资者必须信任贝莱德能妥善管理资产，信任 BNY Mellon 能安全托管资产，信任 Securitize 能正确管理链上账本和白名单，信任 Circle 能履行赎回义务。这是一个由多个受信任中介组成的链条。机构的运作依赖于信任、监管和法律追索权，而这正是 BUIDL 模型所提供的。

因此，BUIDL 并非开放式 DeFi 的演进，而是一个与之平行的、许可制的、机构级 DeFi 的开端。在这个新生态中，对知名品牌的信任是首要的安全模型，区块链技术则为其提供了效率增益。

6.3 BUIDL 与机构级 RWA 产品的演进

BUIDL 仅仅是贝莱德宏大蓝图的第一步。

· 扩展资产类别： 贝莱德的愿景远不止于货币市场，而是延伸至所有证券的代币化，包括股票和债券。BUIDL 是这一更广泛战略的成功概念验证。

· 深化 DeFi 集成： 未来的发展可能涉及更复杂的、受监管的「封装」解决方案，这些方案可以在不破坏核心白名单机制的前提下，让 BUIDL 的收益和抵押价值能够更广泛地被 DeFi 生态系统所利用。

· 制定行业标准： BUIDL 的成功将推动行业走向 RWA 代币化技术和法律框架的标准化，而贝莱德目前正处于影响这一进程的最佳位置。

下一代金融的基础层

BUIDL 不仅仅是一个成功的基金，更是一个在产品市场契合度上的战略杰作。它精准地识别了 DeFi 生态系统的一个核心需求（稳定、合规、生息的抵押品），并构建了完美的产品来满足这一需求，充分利用了传统金融（信任、规模、资产管理）和 Web3（效率、速度、可编程性）的双重优势。

BUIDL 代表了 TradFi 与 DeFi 融合过程中的一个关键时刻。它为将现实世界资产引入链上建立了一个可行的、可扩展的、合规的蓝图。通过成为加密原生经济的基础抵押层，贝莱德不仅是进入了这个市场，更是将自己深深地嵌入了其金融结构的核心，从而将自己定位为下一代金融的基石。

然而，BUIDL 面临的最深层次的长期风险，可能并非技术或市场风险，而是源于加密生态系统内部的哲学分歧。

BUIDL 的成功建立在被追求去中心化和抗审查的加密原生协议所采纳的基础上。这些协议正在一个中心化的、许可制的、可被审查的（Securitize 可根据法律要求冻结代币）基础上构建自己的应用。这种依赖性与许多加密社区成员所珍视的核心价值观相悖。随着生态系统的成熟，可能会出现一场「向去中心化逃离」的运动，即协议主动寻求更具抗审查性的抵押品，即使这意味着牺牲部分收益或所谓的「安全感」。

因此，尽管 BUIDL 目前占据主导地位，但其长期生命力取决于加密生态系统是否会持续将合规和收益置于对纯粹去中心化的意识形态追求之上。这种哲学层面的张力，是其最深刻、最无法量化的风险。

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