科因教授：加密衍生品如何影响数字市场

安德鲁·厄尔克哈特教授 是伯明翰商学院（BBS）金融与金融科技教授及金融系主任。

这是教授币专栏的第六篇文章，在这里我为Decrypt的读者带来关于加密货币的学术文献中的重要见解。在本文中，我们将探讨加密货币衍生品。

比特币已经从一个由区块链爱好者交易的模糊数字资产，变成了世界上交易量最大、最具识别度的资产之一——甚至在唐纳德·特朗普的美国总统选举胜利和随后的政策推动中成为了主要讨论话题。

它与其他加密货币一起，变得越来越“金融化”，在金融体系中获得了更多的接受，并被越来越多的机构投资者交易。

这一切得益于比特币期货、期权、期货ETF和现货比特币ETF的引入和成功，这使得投资者能够在不必自己保管BTC的情况下获得比特币的敞口。这些衍生资产还使得对数字资产的对冲和更复杂的交易成为可能。但这些衍生产品对数字市场产生了什么影响呢？

价格发现发生在哪里？

引入衍生品市场的一个重要问题是，价格发现的来源在哪里——是在衍生品市场，还是在现货市场？

Fassas等人（2020）显示，在CME和CBOE引入比特币期货市场后，期货市场在吸收关于比特币价格的新信息方面发挥了更重要的作用，而不是现货价格。因此，价格发现现在发生在衍生品市场。

但未受监管的衍生品市场呢？Alexander等人（2020）研究了领先的未受监管比特币衍生品交易所BitMEX，并显示其衍生品价格领先主要的比特币现货交易所。此外，BitMEX衍生品在信息效率上优于现货价格，并且有效地对冲现货价格波动。

在后续工作中，Alexander和Heck（2020）显示，在未受监管的交易所（如火币、OKEx和BitMEX）交易的永续掉期和期货是价格领导者，而受监管的衍生品市场（CME）上的价格对未受监管交易所的价格变动作出反应，而不是引领。

然而，Frino等人（2025）的最新研究认为，期货市场通常领先于现货市场，尽管这种价格领导力表现出日常波动。

除了引领价格，衍生品对比特币市场整体产生了什么影响？Jalan等人（2021）记录了在比特币期货引入后，其价格明显下跌，但波动性上升，因此显示出期货合约引入的负面影响。

然而，Conlon等人（2024）的最新研究表明，CME期货交易量并不是系统性风险的来源，绝大多数风险来自比特币现货市场。

然而，最近新闻中的大事件是2024年1月引入的现货比特币ETF及其对市场的影响。新兴文献表明，它们的引入对比特币市场以及其他加密货币产生了积极影响，因为价格上涨而波动性下降，支持了稳定假说(Babalos et al 2025)。

Hornback和Whaley（2025）进行了一项非常详细的研究，显示现货ETF的资金流入已超过750亿美元，其相对于比特币期货和基于期货的ETF的表现非同寻常。然而，该研究概述了已批准的ETF在管理费用、跟踪表现、组成和波动性方面的明显差异。

随着时间的推移，关于现货ETF引入对加密货币市场影响的更多分析将浮出水面。考虑到过去16个月的事件以及所有加密货币衍生品的巨大资金流入，它们提供了一种获得加密货币敞口的方式，获得对冲机会，同时不承担保管的成本和麻烦。

随着更多衍生品的可用，越来越多的机构投资者和交易者将进入市场——这是否对加密货币市场有利还有待观察。

Alexander, C., Choi, J., Park, H., Sohn, S. (2020). BitMEX比特币衍生品：价格发现、信息效率和对冲有效性. 期货市场杂志, 40, 23-43.

Alexander, C., Heck, D. F. (2020). 比特币的价格发现：未受监管市场的影响. 金融稳定杂志, 50, 100776.

Conlon, T., Corbet, S., McGee, R. (2024). 比特币交易量-波动性关系：期货和现货交易的高频分析. 国际金融分析评论, 91, 103013.

Fassas, A. P., Papadamou, S., Koulis, A. (2020). 比特币期货中的价格发现. 国际商业与金融研究, 52, 10116.

Frino, A., Gaudiosi, R., Webb, R. I., Zhou, Z. I. (2025). 比特币现货还是期货中的价格发现？陪审团尚未作出裁决. 期货市场杂志, 45, 269-288.

Jalan, A., Matkovskyy, R., Urquhart, A. (2021). 比特币期货的引入对比特币现货市场产生了什么影响？ 欧洲金融杂志, 27, 1251-1281.

Hornback, A., Whaley, R. (2025) 现货比特币ETF：这场斗争是值得的. 金融分析师杂志, 81(2), 1-12.

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