币圈美国上链（RWA）和券商的区别 — — 流动性篇

今天在介绍的时候发现很多小伙伴提到券商流动性的问题，都在问我券商的流动性是不是足够，其实这是一个错误的问题，也是很多小伙伴在链上或者交易所交易美股以后的一个惯性思路。

首先先说券商，合规的券商是不会存在流动性问题的，因为合规券商真正卖的不是“自己创造的流动性”，而是“合规接入已有流动性市场的通道”。

也就是说，用户通过合规券商买卖美股、美债或者 ETF，本质上并不是在券商自己的池子里交易，也不是券商自己拿库存和用户做对手盘，而是券商把用户订单接入到 NYSE、Nasdaq、ARCA、CBOE、ATS、做市商、清算系统和托管系统里。

券商卖的是通道、账户、清算、托管、合规和执行能力，而不是自己给苹果、英伟达、VOO、QQQ、IBIT 等创造一个二级市场。

所以合规券商不需要担心“有没有人接盘”，因为流动性本来就在美股市场里。用户买卖英伟达，流动性来自英伟达股票本身的交易深度，用户买卖 SPY、VOO、QQQ，流动性来自 ETF 的二级市场、做市商和一级市场申赎机制。用户买卖美债 ETF，流动性来自底层债券市场、ETF 做市和机构套利。

券商只要合规接入这个体系，流动性就不是券商的问题也不存在流动性的问题。

反而真正需要担心流动性的，是链上美股、RWA 或者交易所里的美股映射资产。因为这类产品不是简单接入原有市场，而是重新创造了一个交易场景，甚至重新包装了一层权利凭证。这就是我以前一直在说的，每家不同的来链上美股提供商给出的流动性都是不同的。

甚至每一家的所谓的“美股”都是不互通的，比如最简单的例子，同样是链上美股，xStocks、Dinari dShares、Robinhood Stock Tokens 背后的通道就不是一回事，所以即便它们都叫“特斯拉 Token”或者“苹果 Token”，也不代表可以互通。

用户不能把 Kraken 上的 TSLAx 直接拿去当成 Dinari 的 TSLA dShare 使用。也不能把 Dinari 的 dShare 直接拿去 Robinhood 平台里变成 Robinhood Stock Token。更不能把 Robinhood 的 Stock Token 当成真实股票提出来，转进美股券商账户里。

这就像三家公司分别发行了三个“跟踪英伟达价格的凭证”。价格都看英伟达，但凭证本身不是同一个凭证。自然就是不同的流动性池，和传统 NYSE 或 Nasdaq 更是完全没有关系。

这中间差别非常大。

比如用户在券商买一股英伟达，至少在法律关系上，用户买的是一个通过券商、清算、托管体系持有的真实证券权益。但用户在链上买一个英伟达 Token，买到的可能是价格映射，可能是债务凭证，可能是 SPV 份额，可能是某个平台承诺兑付的经济敞口，也可能只是一个和真实股票价格挂钩的合约。

券商的流动性是“外部市场流动性”，RWA 的流动性是“内部结构流动性”。券商接的是全球最成熟、最深、最有做市商和机构参与的证券市场，RWA 则项目方做市、交易所撮合和用户互相接盘。

只要链上资产不能稳定地和真实证券、现金或者合规赎回路径打通，RWA 的流动性就永远不是原生美股流动性，而是一个被重新包装后的二级市场流动性。

这也是为什么我说，中国证监会监管海外券商，对 RWA 是利好，但利好非常有限。

因为这次监管打击的不是美股本身，也不是美股流动性，而是在中国境内无牌照向中国居民提供跨境证券服务的行为。多数用户真正的需求是海外资产配置，是买美股、美债、ETF，是持有美元资产，而不是天然想买一个链上凭证。只有当合规券商入口被压缩以后，部分用户才可能寻找替代路径，但替代路径并不等于自然迁移到 RWA。

更准确地说，合规券商解决的是“用户如何合法买到真实美股”，RWA 解决的是“用户能不能接受一个链上权利凭证来获得美股经济敞口”。虽然看上去都是一件事，但其中的差距则非常的大。

所以合规券商不担心流动性，是因为券商不需要自己创造流动性，只是把用户接入已有市场。RWA 必须担心流动性，是因为要把真实市场的资产、价格、交易、赎回和清算重新映射到链上。

最后总结一句，券商卖的是合规入口，RWA （多数时候）卖的是资产映射。

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