深度解析 SEC 监管（2021-2025）如何成为加密市场的「无形之手」

撰文：易和

过去五年，美国证券交易委员会（SEC）对加密货币市场的监管力度持续加强，从最初针对个别欺诈案件的零散执法，逐步演变为覆盖交易所、借贷协议、稳定币及去中心化金融（DeFi）的系统性监管框架。

本文梳理SEC自2021年至2025年的所有重要监管动作，分析其监管逻辑，并对未来走向作出研判。对于有意了解美国加密监管动态的中国读者而言，理解这些发展脉络，是把握全球数字资产合规趋势的重要参考。

一、2021年：系统执法，奠定基调

2021年是SEC系统性介入加密市场的元年。这一年，新任主席Gary Gensler接掌SEC，随即将加密监管列为首要议题。

3月，LBRY公司案拉开序幕。SEC以未注册发行证券为由，起诉区块链视频分享平台LBRY公司。该公司自2016年至2021年间，通过出售"LBRY Credits"代币从投资者处募集逾1100万美元的现金与加密资产，却未履行任何证券注册义务。此案清晰表明，SEC将Howey测试（即判断某项资产是否构成投资合同的法律标准）广泛适用于加密代币。

5月，BitConnect促销商案进一步揭示了加密借贷欺诈的规模。SEC起诉BitConnect的推广者，指控其运营一个规模高达20亿美元的未注册加密借贷骗局，并向全球美国投资者销售未注册的BitConnect Coin证券。此案标志着SEC对ICO与加密借贷欺诈的持续关注。

7月，Coinschedule"托市"案则将执法触角延伸至信息披露领域。SEC起诉ICO代币上市网站Coinschedule，指其在未披露收取报酬的情况下对代币项目进行"ICO评测"宣传，违反了《证券法》第17(b)条的反托市规定。此案警示市场，网红、评测机构和推广平台的隐性利益冲突同样在SEC的执法视野之内。

8月3日，Gensler在阿斯彭安全论坛上发表具有里程碑意义的演讲。他将加密资产定性为"高度投机性的价值储存手段"，警告其存在"狂野西部"式的投资风险，并明确指出大量代币满足Howey测试标准，属于投资合同。他还特别提到，提供股票代币和稳定币等合成证券敞口的产品，均须遵守美国证券法。这次演讲为其后四年的监管方向定下了基调。

同月，DeFi货币市场案标志着SEC首次将执法矛头指向去中心化金融协议。被告通过智能合约出售"mTokens"和"DMG"代币，共募集3000万美元用于贷款业务，却未依法注册。SEC此举清晰传递出信号：去中心化的技术形式并不构成豁免证券监管的理由。

8月9日，Poloniex交易所执法案，这是SEC首次直接对加密货币交易平台采取执法行动。SEC指控Poloniex在2017年至2019年间，以未注册交易所和经纪商身份运营，促成数字证券的交易。Poloniex最终以逾1000万美元达成和解，为所有在美运营的加密交易平台敲响了警钟。

9月1日，SEC进一步就BitConnect平台及其高管提起诉讼，指控其在20亿美元的欺诈案中，承诺借贷保证收益，却最终无法兑现，并在撤回流动性前大肆销售专有代币BCC。此案后续导致相关人员被捕并资产冻结。

9月14日，Gensler向参议院银行委员会作证，系统阐述了SEC的监管优先事项：未注册代币销售、加密交易及借贷平台、稳定币发行方、加密资产托管。他强调需要与CFTC及银行监管机构协调合作，呼吁国会提供监管明确性，并重申SEC认为大多数加密代币属于证券的一贯立场。

二、2022年：从代币到推广者，监管边界持续扩张

4月4日，Gensler在宾夕法尼亚大学法学院资本市场协会的演讲进一步深化了SEC的监管框架。他指出，主要交易所上市了数百种代币，其中没有一种是证券的可能性"微乎其微"。他表示SEC将推动加密平台按照与传统证券交易所相同的模式进行注册。关于稳定币，他警告规模已达1830亿美元的市场面临金融稳定、反洗钱及投资者保护等多重风险。这次演讲进一步明确了SEC将现行证券法全面适用于加密中介机构的政策意图。

9月19日，Sparkster和解案再次强化了信息披露义务。Sparkster公司及其CEO因未注册出售SPRK代币募集3000万美元，同意向受害投资者基金支付3500万美元。同案中，加密网红Ian Balina因秘密收受推广佣金却未予披露，同样遭到SEC起诉。此案进一步明确：代币发行方须注册，推广者须披露利益关系。

10月3日，Kim Kardashian案是当年最受瞩目的执法行动，也是SEC对名人推广加密资产最具警示意义的案例。Kim Kardashian因收取25万美元推广费后，在Instagram向数亿粉丝宣传EthereumMax（EMAX）代币却未作任何披露，最终支付逾126万美元的利益回吐、罚款及利息完成和解。SEC的命令指出，EMAX代币属于作为证券发行的产品，而Kardashian的帖子直接链接至代币发售网站，未满足法定披露要求。此案标志着SEC的执法射程已延伸至娱乐名人圈。

三、2023年：巨头落网，行业地震

2023年是SEC对加密行业最猛烈的一年，执法行动涉及多个行业龙头。

1月12日，Gemini与Genesis案揭示了加密借贷产品的法律风险。SEC指控Gemini Trust Company及其合作贷款方Genesis Global Capital，以未注册方式向美国投资者提供证券类产品——Gemini Earn计划允许用户将加密资产借出以赚取利息。在Genesis冻结提款后，SEC随即提出指控。此案清晰表明，任何涉及发行方对用户资产具有自由裁量权的加密理财产品，均须依法注册。

1月19日，FTX/SBF欺诈案是迄今为止SEC针对加密行业最高知名度的案件。SEC指控FTX创始人Sam Bankman-Fried欺骗股权投资者，在宣称FTX为安全交易平台的同时，秘密将数十亿美元客户存款挪用至其对冲基金Alameda Research及其他未授权业务。SEC以违反《证券法》第17(a)条和Rule 10b-5（反欺诈条款）提起诉讼，同时联邦刑事指控亦随之而来。此案印证了加密公司股权融资同样受到证券欺诈禁止性规定的约束。

同日，Nexo Capital和解案再次锁定加密借贷领域。Nexo同意支付4500万美元罚款，并停止在美国提供其"Earn Interest Product"（EIP）。SEC认定，Nexo自2020年中期起向美国用户销售该产品，却从未进行证券注册，其本质与BlockFi、Celsius等平台的产品如出一辙——均属须注册的投资合同。

6月5日，Binance与赵长鹏案是SEC历史上针对加密交易所最大规模的执法行动。SEC一口气提出13项指控，指控Binance.com及其美国关联实体以未注册交易所、经纪商和清算机构身份运营；指控Binance和CZ对外谎称限制美国用户访问Binance.com，实则暗中允许；指控其混用用户资金；并指控其提供多种未注册证券，包括BNB代币、BUSD稳定币、加密借贷产品及质押业务。这一全面性的执法行动，清楚表明SEC有意将美国证券法严格适用于全球最大的加密交易平台。

6月6日，Coinbase案紧随其后，令行业震动。SEC指控美国最大合规交易所Coinbase自2019年以来，以未注册国家证券交易所、经纪商和清算机构身份运营，促成数十亿美元加密证券交易。此外，Coinbase的"质押即服务"项目亦被认定为未注册证券发行。这一案件将本案监管悖论推向高点：一家在美国证监会注册上市的公司，其核心业务竟被同一监管机构指控违法。

12月22日，BarnBridgeDAO案将DeFi的合规边界推向新的议题。SEC指控BarnBridge DAO及其创始人，在2021年至2023年间通过出售"SMART Yield"债券（对加密资产池进行优先/劣后分层的结构化产品）募集逾5亿美元，且这些产品从未进行证券注册；SEC同时认定该DAO的资产池构成未注册投资公司。BarnBridge最终同意利益回吐约150万美元并缴纳罚款。此案明确：即便是完全去中心化的DAO结构，只要其发行证券类产品，同样须遵从证券法规。

四、2024年：首胜与有限让步

1月10日，现货比特币ETF批准声明是2024年最具象征意义的事件。在哥伦比亚特区巡回上诉法院推翻SEC对Grayscale比特币ETF的否决后，SEC被迫批准多只比特币现货ETF产品。Gensler在声明中强调，这一批准完全是法院判决的结果，仅适用于比特币这一被视为"非证券商品"的资产，并不意味着SEC对加密市场整体立场的任何改变。他再次重申，"绝大多数加密资产"仍是须受证券法约束的投资合同，以太坊等其他代币依然处于SEC的管辖之下。

4月5日，Terraform Labs陪审团胜诉声明具有重要的法律里程碑意义。2023年2月，SEC对Terraform Labs及其CEO Do Kwon提起民事诉讼，指控其就算法稳定币TerraUSD（UST）的稳定性作出虚假陈述，并谎称拥有知名支付合作伙伴。2024年4月，陪审团裁定被告承担民事责任，执法总监Gurbir Grewal对此予以高度评价，指出此次胜诉令被告就"抹去数百亿美元市值"的行为承担了法律责任。这是SEC在加密资产案件中赢得的第一次陪审团胜诉，进一步确立了信息披露和反欺诈规则在加密领域的适用性。

7月2日，Grewal"加密执法时代"演讲系统性地总结了SEC的执法成果与未来方向。他强调，对加密资产没有任何法律例外，平台、借贷产品和代币必须全面遵守披露和注册要求。他列举了FTX资金挪用案和Beaxy未注册交易所案作为典型，并重申SEC将继续与CFTC、美联储和财政部协调，共同应对稳定币和反洗钱挑战，切实保护加密投资者利益。

五、2025年：转型信号，从对抗走向合规引导

进入2025年，SEC在延续执法高压的同时，开始释放向行业提供合规路径的信号。

1月23日，SAB 122的发布标志着SEC在会计处理层面作出重要调整。SEC首席会计师正式撤销2022年3月发布的SAB 121——后者曾就经纪商如何对加密资产托管义务进行会计处理提供解释性指引，但因要求经纪商将客户加密资产以负债方式列入资产负债表，遭到行业和国会的广泛批评。SAB 122的撤销，使这一问题回归至由SEC交易与市场部门进一步研究的状态，并不意味着对现有注册义务的任何豁免。

12月17日，经纪商加密资产托管声明是2025年最具实质意义的政策进展。SEC交易与市场部门发布了一份非约束性员工声明，就经纪商如何在Rule 15c3-3框架下对客户加密资产进行合规持有作出详细说明，包括如何界定对私钥的"实际控制"、风险评估程序及私钥保护措施等。尽管该声明不具法律约束力，但它是SEC首次为加密资产的合法托管提供具体操作性框架，具有重要的市场指引意义。

12月22日，社交媒体加密诈骗案表明，SEC的反欺诈执法在新领域持续延伸。SEC起诉三个虚假加密交易平台（Morocoin、Berge、Cirkor）和四个所谓"投资俱乐部"，指控其通过社交媒体以虚假AI投资建议为诱饵，将受害者资金引导至虚假交易所，并在其中销售欺诈性"安全代币"，共骗取零售投资者约1400万美元。此案揭示了加密欺诈向社交媒体渗透的新趋势，也表明SEC的反欺诈职能在技术环境演变中保持了强大的适应性。

六、主要执法案件汇总

表1：SEC加密货币重大执法案件一览（2021–2025）

时间	案件	主要指控	处罚/结果
2021年3月	LBRY公司	未注册代币发行，募集逾1100万美元	诉讼，最终败诉
2021年5月	BitConnect促销商	运营20亿美元未注册加密借贷骗局	诉讼进行中
2021年7月	Coinschedule	未披露报酬的ICO项目宣传	和解
2021年8月	DeFi货币市场	DeFi协议未注册代币发行，募集3000万美元	执法行动
2021年8月	Poloniex	未注册证券交易所及经纪商运营	和解，罚款逾1000万美元
2021年9月	BitConnect平台	20亿美元加密借贷欺诈	逮捕，资产冻结
2022年9月	Sparkster + Ian Balina	未注册代币发行 + 未披露付费推广	和解，3500万美元投资者赔偿基金
2022年10月	Kim Kardashian	未披露25万美元EMAX代币推广费	和解，罚款逾126万美元
2023年1月	Gemini + Genesis	未注册加密借贷证券产品	诉讼进行中
2023年1月	FTX/SBF	欺骗投资者18亿美元，挪用客户资金	民事起诉，联邦刑事定罪
2023年1月	Nexo Capital	未注册加密理财产品	和解，罚款4500万美元，停止美国业务
2023年6月	Binance/赵长鹏	13项指控：未注册运营、资金混用、证券违规	诉讼进行中
2023年6月	Coinbase	未注册交易所、经纪商、清算机构及质押产品	诉讼进行中
2023年12月	BarnBridge DAO	DeFi结构化产品未注册发行，募集逾5亿美元	和解，吐利约150万美元
2024年4月	Terraform Labs/Do Kwon	UST稳定币欺诈，抹去数百亿美元市值	陪审团胜诉（SEC首次）
2025年12月	Morocoin等平台	社交媒体AI诈骗，骗取1400万美元	诉讼进行中

七、监管体系的核心逻辑与结构分析

SEC的监管框架建立在一个核心前提之上：绝大多数加密代币是证券。根据1946年确立的Howey测试，满足"投资于共同事业并期望从他人努力中获利"标准的资产，均须受《证券法》与《证券交易法》约束。Gensler在任期间始终坚持这一立场，并以执法行动代替专门立法，构建了一套"执法即监管"的行动范式。

表2：SEC监管重点领域与对应执法逻辑

监管领域	SEC核心立场	典型案例	合规要求
代币发行（ICO/IDO）	未注册发行即违法，须符合Howey测试	LBRY、Sparkster、Terraform	依《证券法》登记注册或满足豁免条件
加密交易平台	须注册为国家证券交易所及经纪商/清算机构	Poloniex、Binance、Coinbase	申请交易所或替代交易系统（ATS）注册
加密借贷与理财产品	属于投资合同，须注册为证券产品或投资公司	Gemini Earn、Nexo、BlockFi	依《证券法》登记或依《投资公司法》注册
稳定币	具有金融稳定、AML及投资者保护风险	Terraform UST、BUSD	须披露储备构成，潜在须注册
社交媒体推广与名人背书	适用第17(b)条，须披露所有报酬安排	Kardashian、Balina、Coinschedule	完整披露推广报酬，涉及证券须额外注册
DeFi协议与DAO	去中心化形式不豁免证券法义务	DeFi Money Market、BarnBridge	须注册发行或符合豁免，DAO治理亦受审查
质押服务	质押收益产品属于证券，须注册	Coinbase Staking	申请注册或修改产品结构以规避证券定性
比特币现货ETF	仅比特币被视为非证券商品，其余代币仍受SEC管辖	2024年1月批准	须通过交易所申请上市，满足投资者保护条款

八、现状评估与未来预测

当前监管体系的核心张力。SEC现行的监管体系在执法层面具有相当效力，但在规则层面存在显著的结构性矛盾。其最大的争议在于：SEC依赖20世纪40年代确立的Howey测试来定性21世纪的加密资产，而从未为行业提供一套清晰的事前合规路径。Coinbase和Binance等机构公开质疑SEC的管辖权边界，部分联邦法院在审理涉及二级市场代币交易的案件时，也对"所有加密代币均为证券"的宽泛认定表示保留。此外，SEC与CFTC之间的管辖权重叠始终未能通过立法加以厘清，形成了监管真空与监管竞争并存的局面。

未来方向的四个预判。第一，国会立法将终结"执法代监管"时代。随着2024年大选后政治生态的变化，美国国会两党在加密监管立法上的推进动力明显增强。预计将出现专门的数字资产法案，明确区分"数字商品"（归CFTC管辖）与"数字证券"（归SEC管辖），为比特币、以太坊以外的主要代币提供确定性的法律地位。

第二，稳定币将成为最先立法的细分领域。Terraform/UST崩盘事件已充分暴露算法稳定币的系统性风险，而美元稳定币的大规模扩张也引发了货币政策层面的关切。预计稳定币专项立法将要求发行方持有100%法定货币或短期国债作为储备，接受定期审计，并向联邦层面的监管机构（可能是美联储或货币监理署）进行注册或许可申请。

第三，合规路径将逐步制度化。SAB 122的发布和经纪商托管框架的出台，是SEC从"执法导向"向"规则导向"转变的早期信号。预计未来SEC将推出专门适用于数字资产的"简化注册"或"沙盒试点"机制，允许加密项目以较低成本完成合规，同时为机构级别的加密资产持有与流通提供清晰的法律框架。

第四，全球监管协调将深刻影响SEC的策略选择。欧盟的MiCA法规（加密资产市场监管框架）已于2024年正式生效，香港、新加坡、阿联酋等司法管辖区也相继推出较为系统的加密监管制度。面对全球监管竞争，SEC若维持过于严苛的执法立场，可能推动加密业务向监管更友好的司法管辖区转移。这一外部压力，将倒逼SEC在保持投资者保护底线的同时，寻求更具操作性的监管平衡。

九、对中国投资者与从业者的启示

对于参与美国加密市场、或与美国投资者存在业务往来的中国机构和个人而言，SEC的监管轨迹传递出极为清晰的信号。

首先，地理边界不构成监管豁免。Binance案充分说明，即便主体在境外注册、声称限制美国用户访问，只要实质上服务于美国投资者，即可能落入SEC的执法管辖。中国机构若有面向美国市场的代币发行、平台运营或推广活动，均须认真评估合规风险。

其次，产品设计须以合规为前提。加密借贷、质押收益、结构化DeFi产品等，在SEC框架下极可能被认定为证券。在面向美国用户推出任何此类产品前，必须进行充分的法律论证，并考虑注册豁免的适用性。

第三，信息披露是最基本的合规底线。从Kim Kardashian到Ian Balina，SEC对付费推广未予披露的执法态度一以贯之。任何涉及加密代币的营销活动，均须确保利益关系的完整透明披露。

第四，关注美国立法动态。未来两到三年，美国数字资产监管立法的走向将对全球市场格局产生深远影响。对于中国从业者而言，及时跟踪并研究相关立法进展，是制定全球化业务战略的必要功课。

十、提前理解、主动适应，保持竞争力

SEC对加密市场的监管，本质上是将一个基于去中心化理念构建的新兴生态系统，纳入已有近百年历史的传统证券监管框架的宏大尝试。这一过程充满法律张力、政治博弈与技术挑战，但其方向已然明确：合规化、透明化、机构化。五年来，SEC通过数十起执法行动，逐步划定了加密市场的监管红线；未来，随着立法的跟进和合规路径的清晰化，这一市场将在更稳定、但也更受约束的环境中运行。

对于全球加密行业，包括深度参与其中的中国从业者而言，美国的监管走向不仅关乎本土市场，更将深刻塑造全球数字资产规则的制定逻辑。提前理解、主动适应，是在这一变局中保持竞争力的关键所在。

参考文献

2021

LBRY, Inc. – Litigation Release No. 25060

BitConnect Promoters Charged – Press Release 2021-90

Coinschedule (ICO Touting Case) – Press Release 2021-125

Chairman Gary Gensler – Aspen Security Forum Remarks (Aug 3, 2021)

DeFi Money Market – Press Release 2021-145

Poloniex – Press Release 2021-147

BitConnect Platform & Executives – Press Release 2021-172

Chairman Gensler Senate Testimony (Sept 14, 2021)

2022