东八区时间2026年2月20日当周，吴忌寒旗下矿企 Bitdeer（BTDR） 宣布清仓自有比特币持仓（不含客户托管），把这一轮矿企筹码选择推到了聚光灯下。根据公司披露，本周产出的 189.8枚BTC被全部售出，整体自有仓位出现 -943.1枚BTC 的净变动，这意味着Bitdeer不仅卖出了新挖出的比特币，还大幅动用了历史库存。在比特币进入减半前后关键阶段，多数矿企仍将“囤币做长期多头”视为战略资产配置时，Bitdeer却选择把筹码侧身到现金，核心冲突随之浮现：是在为扩张窗口筹集弹药，还是对未来行情缺乏信心？

观点撕裂：囤币矿企与现金至上的Bitdeer

● 囤币派立场：包括 MARA、RIOT 在内的多家美股矿企，近几个周期中普遍维持较高比例的比特币留存，将其视作“账上黄金”，通过囤币在牛市阶段放大资产净值弹性，同时作为与资本市场对话的叙事工具。这种策略本质上是用电力、矿机和时间去加杠杆做比特币多头，短期财报利润波动更大，但长周期收益上限也更高。

● 现金派立场：Bitdeer此次在 2026年2月20日当周 直接清空自有比特币头寸，并将 189.8枚BTC周产出全部售出，配合 -943.1枚BTC 的净变动，释放出强烈的现金优先信号。管理层用“提前准备流动性是明智之举”来框定这一行动，将自身包装为在高波动行业中主动控制风险的经营者，而非押注币价的资产投机者。

● 投资者分歧：支持者认为，在减半前后电费和折旧压力高企之际，现金流安全优先级应高于账面币本位暴露，Bitdeer的做法是回避上一轮周期“矿企爆雷”历史教训的理性选择。质疑者则担心，这一刀切式清仓隐含管理层对现货价格上行空间的保守预期，甚至被视为对比特币多头的“用脚投票”，削弱了公司作为行业参与者的信心背书。

矿企现金冲动与产业扩张的因果纠缠

● 成本与周期共振：减半前后，矿企面临的是“收入可能减半、成本刚性存在”的典型错配。电力、运维、折旧和融资利息大多以法币计价，收入却以BTC计价并暴露在高波动之下。Bitdeer选择在此时以 189.8枚BTC周产出+库存一并变现，可以视作对这一结构性风险的前置反应：优先锁定现金，避免在币价回撤时被成本侧“拖死”。

● 土地与电力的隐形竞赛：矿企扩张已不止是“多买几台矿机”，而是围绕电价与场地资源展开的中长期博弈。优质土地、变电容量和长期电力合约一旦出现合适价格窗口，需要的是大笔可快速调用的现金，而不是账面浮盈的BTC头寸。行业经验表明，抢占这些资源的节奏往往领先于币价周期本身，使得在扩张窗口前“囤现金”成为许多运营派管理层的本能选择。

● 扩张场景推演：在不捏造具体标的和金额的前提下，可以合理推演Bitdeer可能瞄准的几类机会——新园区的基建与冷却系统投入、中长期电力合同的预付款，以及跨区域算力布局的启动成本。这些场景共通点是前期现金消耗大、回报滞后，但一旦落地，将在未来几个周期内放大算力规模与市占率，为之后的币价上行提供更高“产能天花板”。

深度博弈：清仓是对冲风险还是对赌未来

Bitdeer的选择，将矿企商业模式中的内在矛盾摊在台面上：究竟是一家高Beta的比特币资产管理人，还是一台追求现金流稳健的基础设施机器？从历史看，上轮周期中多家矿企在高位继续加杠杆购入矿机、抵押比特币融资，结果在价格深度回调时被动平仓，留下股价腰斩乃至退市的惨烈教训。Bitdeer此番“先卖币、再谈扩张”的顺序，显然嵌入了对这些案例的反思，更注重向股东与债权人证明自己能在高波动资产背后维持可预测的现金流曲线。

周净减943枚BTC：Bitdeer用库存换确定性

● 不只是卖新矿：官方披露的 周产出189.8枚BTC全部售出，本周自有持仓 净变动却达到-943.1枚BTC，这在账面上等同于将近一千枚BTC从资产端蒸发并转化为现金端上升。这一差值说明Bitdeer并非简单执行“挖多少卖多少”的套保，而是主动下场处置了规模可观的历史库存，选择以当前价格水平锁定一笔确定性资金池。

● 流动性优先级的重排：在“提前准备流动性是明智之举”这句表述中，Bitdeer管理层实际上给出了内部资产配置排序：短期现金安全>长期比特币多头暴露。这种排序背后，是对减半后利润率收缩、用电成本上升以及潜在扩张支出叠加的综合判断——在这种环境下，账上BTC越多，未对冲的价格风险越大，而现金越多，对成本波动和扩张机会的承压能力越强。

● 盈利模型的重塑：在激进变现策略下，Bitdeer的未来财报结构可能出现两个特征。一是比特币持仓价值波动对利润表的影响被压缩，公司盈利更接近“电力套利+运营效率”的传统基础设施逻辑；二是在扩张期，折旧和资本开支将更为突出，短期摊薄利润率，但为后续算力增量铺路。这将改变市场对Bitdeer股价Beta属性的定价方式，从“跟随BTC剧烈波动”转向“对扩张节奏与成本控制更敏感”。

同行不急着卖：Bitdeer为何逆势脱离囤币共识

● 行业通行做法：MARA、RIOT 等头部矿企在过往周期中，多次通过“高比例留存比特币+择机处置”来强化自身对比特币多头叙事的绑定。囤币越多，牛市中资产负债表膨胀越明显，配合二级市场再融资与增发，形成“币价上行—持仓升值—股价抬升—再融资扩产”的正反馈飞轮，这一模式已成为矿企博取高弹性估值的标准剧本。

● 策略分叉背后的风险偏好：与同行倾向于用比特币价格风险换取估值弹性不同，Bitdeer此次选择全面清仓，相当于切断了这条正反馈链条的上半段，把公司从“币价的高杠杆放大器”变成“利用币价窗口补血的工业企业”。这种策略更适合风险容忍度较低、对现金回报和短期稳健更敏感的股东结构，却也牺牲了在极端牛市中可能获得的估值爆发空间。

● 持币与卖币的周期博弈：在当前比特币周期中，持币路线的收益弹性主要体现在：若接下来价格继续狂飙，矿企账面资产与股价同步暴涨，回撤风险则在于一旦周期反转，资产负债表剧烈缩水，甚至出现流动性危机。卖币路线的优势是将回撤风险大幅外包给二级市场投资者，把自己定位为赚取“电力与运营毛利”的稳定现金流生产者，劣势则是当牛市真正到来时，只能在已锁定成本结构的前提下有限分享涨幅。

● 市场的两种解读：短期内，部分投资者可能将Bitdeer的清仓视为对现货行情的隐性悲观看法，认为管理层不愿意继续用资产负债表压注比特币上行空间；也有机构会把这一动作读作经营稳健和风险控制能力的信号，尤其是在经历上个周期矿企频繁爆仓后，“会在高位卖币”的管理层反而更容易获得保守资金的认可。这种分歧将直接体现在Bitdeer与其他囤币矿企之间估值溢价/折价的变化上。

从矿机到土地：为扩张算力先囤现金弹药

● 扩张不止是多插几台矿机：当前矿业竞争逐渐从单纯算力规模，演化为对电力成本、场地资源和监管友好度的综合竞赛。土地收购、园区基建、冷却系统、变电设施以及长期电价锁定，构成了算力扩张的物理边界。谁能在合适时间点拿下低成本电力与合规场地，谁就能在未来周期中以更低单位成本“印出”更多比特币。

● 现金需求的杠杆放大效应：行业经验显示，一旦出现优质电力和场地机会，矿企往往需要迅速给出定金、预付款或全款，以锁定多年期使用权。与以BTC标的融资相比，手头充裕的现金能够在谈判中拿到更优条件，减少对外部融资环境的依赖。这种对现金的紧迫需求，会在扩张窗口期被进一步放大，使囤币策略在操作层面显得“迟钝”。

● Bitdeer的可能算盘：在禁忌信息范围内，我们无法确认其具体土地收购项目或融资条款，但从行业逻辑推演，Bitdeer提前囤积现金，很可能是为了预备新园区建设、电力合同锁定或跨区域布局的时间窗口。无论是进入更低成本能源地区，还是在监管环境更稳定的司法辖区扩产，都需要先在资产端腾出足够的现金空间，才有资格坐上谈判桌。

● 机会成本与未来市占率：如果未来扩张得以顺利落地，Bitdeer当前卖出的 943.1枚BTC 在账面上的“错失涨幅”，需要与因扩张带来的算力提升、市占率提高进行对比衡量。简言之，它是在用可能少赚的一段币价行情，去换取未来多个周期内更低的单位成本和更大的产能基数——对矿企而言，这是一笔关于时间维度和风险偏好的复杂交换。

矿企在卖ETF在买：两股力量重塑筹码结构

● ETF持续接盘：与Bitdeer清仓形成鲜明对照的是，同一时期链外金融机构仍在持续买入比特币。研究简报显示，澳大利亚 Monochrome比特币ETF 持仓已增至 1248枚BTC，说明在传统金融框架内，比特币仍在被视作可配置资产，正被以合规载体的方式引入更多机构和零售资金组合之中。

● 筹码再分配的画面：一边是Bitdeer在本周将 943.1枚BTC 从资产负债表上抹去，另一边是ETF持仓稳步抬升，构成了典型的“矿企抛、机构买”图景。矿企以生产者身份将新产出与库存抛向市场，ETF则以金融中介身份吸收这些筹码，并将其配售给更分散的二级市场投资者，筹码从高度集中的工业主体向金融机构和最终投资者扩散。

● 不同参与者的风险轮廓：矿企承受的是电价、设备折旧和监管风险，对比特币价格的敞口可以通过卖币部分转移；ETF投资者则更多承受纯粹的价格波动，其持有周期和风险承受能力由产品说明书和资金属性决定，两者在成本结构和决策机制上完全不同。这种差异意味着，当矿企选择收缩比特币敞口时，ETF可以在不承担挖矿运营风险的前提下接过价格风险的“接力棒”。

● 对价格、波动率与定价权的影响：从结构上看，矿企减持与ETF增持形成了一种“风险社会化”的对冲——生产端减少直接暴露，金融端增加定价权和持仓规模。短期内，这可能通过ETF持续买盘为现货价格提供一定支撑，同时也可能在遭遇赎回潮时放大价格波动。更关键的是，随着矿企将筹码让渡给金融产品，比特币生态中“谁说了算”的权重正在悄然转移：从掌握算力的矿工，部分移向掌握资金入口的资产管理机构。

一句“提前准备流动性”：Bitdeer的风险叙事

● 话术背后的风控框架：Bitdeer在公告中强调“提前准备流动性是明智之举”，表面上是对清仓动作的解释，实质上是一套精心设计的风险叙事。它试图将卖币行为从“看空比特币”中抽离出来，转化为“在周期切换前加强现金缓冲”的理性决策，从而在社区情绪和资本市场之间寻找一个相对中性的立场，既不否定比特币长期价值，又为短期防御姿态辩护。

● 历史爆雷的阴影：回顾前几轮周期，多家矿企因过度加杠杆购机、以币抵押融资或长期不变现导致现金枯竭，在价格腰斩阶段被动爆仓甚至破产，给股东、债权人和产业链带来深远影响。这些案例构成了当前一代矿企管理层的集体记忆，推动他们在新一轮周期中更敏感地对待杠杆和流动性阈值。Bitdeer的清仓选择，无疑带有这种“见过深熊”的保守底色。

● 给股东与债权人的信号：对股东而言，Bitdeer用实际行动表明自己更看重经营安全性和可持续扩张，而非短期账面浮盈；对债权人和潜在融资方而言，这则是“公司愿意在必要时牺牲部分上行空间，以确保偿付能力和项目推进”的信用承诺。这种信号可能会引导资金更偏好以债务、项目信托等形式参与，而非单纯押注股价随BTC大起大落的高Beta博弈。

● 比特币本位还是现金流本位：Bitdeer的选择也引出了一个开放问题：在这样一个以高波动资产为核心的行业，矿企究竟应当以“比特币本位”来管理资产负债表，还是以“现金流安全”为锚？前者追求在长期周期中最大化随比特币上涨的资产增值，后者则强调在任何价格环境下都能维持运营与扩张的连续性。不同答案将塑造完全不同的商业模式与估值框架，而Bitdeer本周的动作，显然是向后者迈出了一大步。

筹码易主之后：矿企博弈与金融机构登场

Bitdeer清仓与Monochrome比特币ETF持仓增至 1248枚BTC 的组合画面，共同勾勒出一个清晰的阶段性格局：矿企在产能与成本压力面前主动让位，将价格风险和增值空间更多地交给金融机构和终端投资者。这并不意味着矿企淡出比特币生态，反而可能预示着其商业模式从“做币价多头”向“做算力和基础设施提供者”演进，把自己定位成支撑上层金融产品的底层算力网络。

在减半、监管与资本市场三重力量交织的未来，矿企可能会进一步向两极分化：一端是继续高强度囤币、与比特币价格高度绑定的“资产管理型矿企”；另一端则是以电力、园区、数据中心为主线的“基础设施运营商”，以更稳健的现金流逻辑参与周期。对于矿企投资者而言，需要重新审视“矿企卖币”对长周期行情的真实含义——它或许并非对比特币长期价值的否定，而是对自身角色与风险敞口的重构。

接下来几个关键观察点，将决定这条叙事的走向：其一，Bitdeer在土地、电力和园区层面的扩张是否如预期落地，并在未来财报中转化为算力与收入的持续增长；其二，同行矿企是否跟进削减比特币持仓，还是继续坚持囤币策略，形成更鲜明的估值分化；其三，Monochrome等ETF的持续买盘是否具有可持续性，在不同市场环境下会否出现大规模赎回，反向冲击现货价格与波动率。筹码易主只是开始，真正的博弈，将在矿企与金融机构的长期互动中缓慢展开。

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