在最新一轮回调后，比特币的价格结构进一步走弱，最直观的信号是仍运行于 21 周均线下方，符合熊市区间的技术特征。与此同时，美国中期选举年的政策不确定性叠加比特币典型四年周期的阶段性重合，使历史上这一时间窗口更容易出现价格承压。不过，在美元走弱与再通胀叙事仍在的背景下，我们对整体风险资产仍维持相对偏积极的判断，但对比特币的看法仍需结合结构性信号审慎评估。

价格结构承压：抛压并非来自机构，而是分散的投机性亏损

过去六个月，比特币未能跟随黄金及其他风险资产同步走强。自 2025 年 6 月以来，早期持有者的持续抛售曾被视为主要压制因素，但自 10 月起，黄金加速上行、比特币转入修正，显示单一因素已难以解释当前分化。

2025 年 10 月 10 日的闪崩成为重要分水岭。该事件导致跨资产相对定价与交易所间价差显著扩大，挤压做市商与市场中性资金的风险预算，使短期流动性转弱。值得注意的是，几乎没有迹象表明主要交易机构出现集中性亏损，相反，已实现亏损更分散地发生在更广泛的市场参与者之中。数据显示，Hyperliquid 平台交易者贡献了超过 50% 的已实现亏损，表明本轮冲击主要由投机性散户承担，而非机构主导。

资金与叙事变化：美元走弱是支撑变量，但风险偏好仍在降温

宏观层面，再通胀叙事仍在，美元维持偏弱运行区间。历史上，比特币往往在美元持续走弱阶段更容易获得中期支撑。近期特朗普对美元走弱既未释放明确支撑信号，也未作强硬表态，市场倾向解读为对弱势美元的容忍度上升，短期内再通胀交易仍可能获得支撑。

但从资金层面看，风险偏好已出现边际转谨迹象。USDT 与 USDC 的稳定币供应量一年期滚动增速均在 2025 年 10 月附近见顶后明显放缓，其中 USDC 回落更为显著。同时，比特币整体搜索热度在 2021 年见顶后长期维持低位，更反映散户关注度降温而非恐慌回潮。量子计算相关讨论虽已降温，但仍在一定程度上压制比特币的“安全资产”叙事，使其安全溢价难以恢复。

整体来看，尽管美元长达 14 年的上行趋势已被打破，这一变化在历史上往往有利于比特币建立中长期支撑，但当前价格结构仍偏弱，反弹多被卖出，整体仍运行在熊市框架下的整理区间。我们对比特币的观点已较此前边际转向更为建设性，但在转向更明确的看涨立场之前，仍需等待技术面与资金面信号的进一步改善与确认。

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