撰文： Michael Nadeau
编译及整理：BitpushNews
我们相信永续期货代表了一项重要的创新，最终将引领衍生品市场结构的演进——从碎片化、有到期日的合约，转向连续的、由资金费率驱动的市场。
这种模型极其适合交易宏观资产（如外汇和利率，这是全球最大的市场之一），因为在这些市场中，交易者追求的是风险敞口（Exposure）而非实际所有权。我们也预计，实物资产（RWAs）将首先通过永续期货形式上链，因为这种结构可以避免与代币化、托管、转让代理和企业行为相关的诸多摩擦。
Hyperliquid，一个永续期货去中心化交易所（DEX）和新兴的 L1 生态系统，正是基于第一性原理构建，旨在将这些优势带入链上。
本报告将分析Hyperliquid近期表现的最新情况，包括HyperEVM Layer 1区块链的建设进展。（所表达观点为作者个人观点，不应作为投资建议。）
下面开始吧。
永续合约DEX财务数据
手续费收入
- 365 天累计手续费：9.15 亿美元
- 90 天累计手续费：2.3 亿美元
- 30 天累计手续费：5700 万美元
永续合约交易贡献了约97%的手续费，而现货交易仅占3%。
要点
Hyperliquid永续合约DEX的手续费收入有所下降，但降幅远小于我们在Solana及其头部应用上看到的情况。
例如，在第四季度，Hyperliquid实现了2.7亿美元手续费收入（较第三季度下降16%）。同期，Solana的REV下降了60%。那么同期Solana上的头部应用表现如何？
- Raydium: 下降 79%
- Jito: 下降 76%
- Axiom: 下降 61%
- Jupiter: 下降 37%
- Pump.Fun: 下降 19%
在避险情绪升温、市场对加密货币兴趣断崖式下跌的环境下，相对于其他顶级公链和应用，Hyperliquid的表现相当坚挺。这很独特，尤其是对于一个正经历首个熊市的「高飞型」应用而言。
回购情况
过去一年，Hyperliquid将其手续费的93.3%用于HYPE代币回购，总计8.54亿美元（日均230万美元）。
要点
如果Hyperliquid能在熊市中维持其用户基础，那么对代币的稳定买盘可能有助于抵消任何增加的抛压，这意味着其「周期低点」可能比我们通常在首个熊市的新项目中看到的要浅。
关于代币经济模型和团队解锁的更多细节将在报告后续部分阐述。
永续合约DEX基本面
未平仓合约
Hyperliquid的未平仓合约目前略低于100亿美元，低于去年8月158亿美元的峰值。
最大的中心化永续合约交易所币安，目前的未平仓合约为290亿美元，其在去年10月初曾达到445亿美元的峰值。
与其去中心化竞争对手相比：
- Aster 未平仓合约 = 25 亿美元
- Lighter 未平仓合约 = 12 亿美元
- Drift 未平仓合约 = 2.47 亿美元
- Jupiter 未平仓合约 = 1.81 亿美元
要点
在短短一年多一点的时间里，Hyperliquid已经占据了中心化永续交易所市场的显著份额（相当于币安未平仓合约的34%，以及CME加密期货未平仓合约的54%）。
同时，其未平仓合约规模是其前四大去中心化竞争对手总和的两倍多。
活跃地址
在高峰期，Hyperliquid永续合约DEX每天新增大约2,600名用户。在过去30天里，该数字已降至每天约1,600名新用户（下降38%）。
新增地址数量可能看起来不高，但这符合我们对加密交易市场单位经济学的理解。一小部分高度活跃的交易者往往贡献了大部分收入。关键是要观察这在熊市中如何保持。
永续合约交易量
过去30天，Hyperliquid的期货日均交易量为52亿美元——较峰值时约98亿美元/日下降了47%。
有趣的是，实物资产（RWAs）目前驱动着第三高的交易量，仅次于BTC和Layer 1代币。
要点
期货交易量的下降幅度（相对于手续费收入）更大，表明清算手续费可能填补了部分缺口。作为参考，该DEX在去年10月10日处理了超过900亿美元的清算，产生了超过1000万美元的手续费（几乎是Hyperliquid第二盈利日收入的2倍）。
现货交易量
在
高峰期，Hyperliquid的现货日交易量约为8.2亿美元。过去30天，其日均现货交易量为1.27亿美元（下降84%）。
在过去365天中，现货交易量约占Hyperliquid总手续费的3%。
跨链桥接价值
Hyperliquid DEX上目前锁有超过41亿美元的价值。这低于去年9月60亿美元的峰值。
作为参考，Solana的TVL目前为87亿美元。
自启动以来，累计已有3180亿美元的价值存入用于交易，其中3140亿美元已被提取。
HyperEVM基本面
Hyperliquid的独特之处在于它始于一个永续合约DEX，但它也是一个Layer 1区块链。在本节中，我们提供关于初具规模但正在发展的HyperEVM的最新情况。
REV（收入）
自启动以来（去年2月），HyperEVM已产生890万美元的REV。过去30天，其日均REV仅为1.17万美元，低于峰值时的6.6万美元/日。去年10月10日，该协议产生了45万美元的手续费。
在TVL方面，Hyperliquid L1目前保障着略低于120亿美元的价值。其中，流动性质押协议Kinetiq拥有超过5亿美元；借贷协议Morpho拥有超过3亿美元；借贷协议HyperLend拥有超过2.4亿美元。
活跃地址
过
去30天，该L1日均约有1.2万个独立活跃地址。这低于去年9/10月峰值时约2万个/日的水平。
DEX交易量
就DEX交易量而言，该L1过去30天日均交易量为6200万美元——与以太坊和Solana相比微不足道。
稳定币供应量
截至2026年1月21日，Hyperliquid L1上现有超过6.74亿美元的稳定币。近期的增长可归因于Circle（USDC）在Hyperliquid上部署并占据了50%的市场份额。Tether占Hyperliquid上稳定币的21%，Paxos占12%，Ethena占11%。
代币经济模型
本节涵盖HYPE代币——它代表了对于Hyperliquid永续合约DEX及L1的权益。
- 最大供应量：1,000,000,000
- 已释放供应量：395,494,480
- 核心贡献者：22.3 M
- Hyper 基金会：60 M
- 创世空投分配：310 M
- HIP-2：120 K
- 社区：3 M
代币分配
- 创世空投：31%
- 未来释放与社区奖励：38.88%
- 核心贡献者：23.8%（已于 2025 年 11 月开始解锁，持续至 2027 年 11 月）
- Hyper 基金会预算：6%
- 社区赠款：0.3%
- HIP-2（Hyperliquidity）：0.012%
代币解锁
团队代币于去年11月开始解锁。目前至2027年11月，协议每月向团队释放9,916,666枚HYPE代币（按当前HYPE价格计算，每月价值2.13亿美元）。
Hyperliquid没有风险投资支持，因此没有投资者解锁。
回购
过去30天，日均回购金额为170万美元（日均79,000枚HYPE）。按此速率，每月大约有230万枚HYPE从流通中移除，或每年移除2800万枚HYPE。
要点
Hyperliquid的回购计划为代币提供了坚实的买盘支撑，但团队每月解锁量目前是回购量的4倍以上。当然，如果用户活动下降，回购也会相应减少。
更多关于「回购收益率」的分析见下文。
相对表现
自启动以来，HYPE相对于BTC上涨了71%。从去年4月到9月，其表现跑赢BTC 278%。
然而，自去年9月峰值以来，HYPE表现落后于BTC 52%。
作为参考，同期ETH相对于BTC下跌了21%，SOL相对于BTC下跌了47%。
估值分析
HYPE目前的完全稀释估值为205亿美元。其365天手续费收入为9.15亿美元。这意味着其完全稀释市销率（P/S）为22.4倍（低于8月份的66倍）。
就流通市值计算的市销率而言，其为7.1倍（低于8月份的21.9倍）。目前这已低于我们通常在高速增长的科技/金融科技公司看到的水平（8-16倍）。
回购收益率
由于Hyperliquid的回购机制，此分析与传统科技/金融科技公司不同——因为其获得的收入并非由公司囤积（并对投资者负有受托责任），而是用于回购HYPE代币。
- 365 天回购总额 = 8.54 亿美元。
- 流通市值 = 65 亿美元。
- 当前隐含的「回购收益率」为 13.1%。
这意味着Hyperliquid在过去365天回购了相当于其市值13%的代币。
然而，这并未考虑新的代币发行/解锁——当前其每月解锁量超过回购量的4倍以上。
结语
我们认为，永续期货很可能成为面向用户交易宏观金融资产（尤其是外汇和利率）的主流抽象形式。此外，上线和交易RWA衍生品比交易代币化股票/债券本身要容易得多（代币化资产需要托管、转让代理、企业行为、股息等——永续合约避免了所有这些）。
当前的关键风险是监管，以及Hyperliquid/去中心化解决方案是否能被纳入美国的加密市场结构法案。我们的观点是，Hyperliquid本身可能不会受到直接监管，但其面向消费者的交互界面将会被监管。
尽管如此，Hyperliquid正在取得成功。我们认为主要有五个原因：
1. 出色的产品，拥有媲美 CEX 的用户体验，同时允许用户自我托管。
2. 自BTC和ETH以来最好的叙事：31% 的代币空投给早期用户，创造了巨大的财富效应和忠诚的社区。
3. 优秀的代币经济模型，与用户及代币持有者的利益高度一致。
4. 创始团队技术实力雄厚且目标明确。
5. 早期便接入了 Phantom 等主流钱包和 Axiom 等应用，如今，Hyperliquid正逐渐成为整个加密领域默认的「永续合约交易」基础设施，允许用户通过友好的前端界面进行交易，同时在后端利用Hyperliquid的流动性。
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