来源：Coinbase Research

编译：金色财经

摘要：

继10月11日的大规模清算事件之后，Coinbase认为加密货币市场已触底反弹，目前仓位结构明显更加清晰。市场似乎只是重置而非崩盘。我们认为，此次抛售已将系统杠杆水平恢复到结构上更为健康的水平，这可能在中短期内提供方向性支撑。尽管如此，未来几个月更有可能出现缓慢回升，而非飙升至历史新高。

从机制上看，去杠杆化事件更多地是市场机制的调整，而非偿付能力的考验，尽管它确实给加密货币市场风险最高的板块带来了压力，导致山寨币暴跌，做市商撤回报价。但从积极的一面来看，我们认为此次走势的技术驱动意味着加密货币市场的基本面依然稳健。机构投资者——其中许多投资者并未受到杠杆化冲击——很可能引领下一轮上涨。我们认为，尽管宏观环境高度复杂且风险高于年初，但仍然对加密货币市场构成支撑。

根据Nansen 的报告，该领域的「聪明资金」流向了 EVM 堆栈（例如以太坊、Arbitrum），而 Solana 和BNB链则失去了动力。尽管如此，我们仍将聪明资金的流向作为筛选条件，而非买入信号，以识别市场深度、激励机制以及开发者/用户活跃度在不同协议、去中心化交易所 (DEX) 和区块链上的聚集点。与此同时，稳定币数据显示的是资本轮动而非新资金注入，这意味着在短期内，反弹仍将依赖于策略性激励和叙事驱动的资金轮动。

粮食大劫案

在商品交易员中，有一个广为流传的轶事，通常被称为「粮食大劫案」（「The Great Grain Robbery」.）。这件事发生在1973年，尽管名称如此，但实际上并非真正的劫案。更确切地说，这是苏联在一个月内有条不紊地秘密从公开市场大量抽走小麦和玉米库存。这一事件起初并未引起太多关注，直到全球粮食价格飙升30%至50%，人们才意识到苏联正遭受大规模的作物歉收，导致全球粮食供应降至危险的低位。

10月11日关税引发的加密货币清算潮——导致许多山寨币价格下跌40%至70%——与当时的信息动态有着惊人的相似之处。在这两起事件中，流动性不足时期的信息不对称都造成了巨大的市场混乱，流动性较差、高贝塔系数的资产遭受了不成比例的打击。

图表 1. 近期加密货币历史上最大规模的清算

1973年，美国官员未能意识到全球粮食短缺，原因是农业监测系统不完善，这导致参议员亨利·杰克逊指责他们要么是「极其疏忽」，要么是「蓄意隐瞒」。此事促使人们开发卫星作物监测技术，以防止未来出现信息不对称的情况。

就加密货币而言，这波抛售潮并非仅仅源于信息鸿沟，而是执行结构的问题：山寨币的流动性如今分散在多个交易所，而去中心化协议会在健康指标恶化时自动平仓超额抵押的山寨币头寸。这往往会在价格开始下跌时造成自我强化的抛售压力。更何况，做市商现在大多通过做空山寨币来对冲风险（山寨币相对于大市值加密货币的贝塔系数更高，这使得他们能够保持较小的仓位规模）。但由于自动去杠杆（ADL）机制，许多做市商突然平仓并彻底撤出买方流动性，加剧了抛售。

这两个事件都凸显了一个永恒的市场真理：当流动性消失、信息不对称加剧时，任何市场中贝塔系数最高、杠杆率最高的板块都会成为压力释放阀，强制抛售集中发生。但接下来会发生什么呢？

复苏形态

我们认为，10月11日的去杠杆抛售潮是加密货币市场必要的调整，而非周期见顶，可能为未来几个月的缓慢上涨奠定基础。在10月11日事件发生之前，我们最担心的是当前的牛市周期可能过早结束。事实上，我们在9月17日至10月3日期间进行的一项调查显示，45%的机构投资者认为我们正处于牛市周期的后期阶段。

10月11日抛售潮过后，我们反而更加确信加密货币市场具有上涨潜力，尽管我们认为未来几个月加密货币的走势将更多地取决于市场结构的修复，而非重大事件。1011清算潮暴露了抵押品标准、定价机制以及不同交易场所间转账稳定性方面的脆弱性。

图表 2. 杠杆率的短期突然冲击重塑了加密货币市场格局

不过，杠杆率基本已经恢复正常，从我们的系统性杠杆率（基于衍生品未平仓合约总量除以剔除稳定币的加密货币总市值）可以看出，目前杠杆率大致略高于年初水平（图表 2）。我们认为，这将是中短期内需要密切关注的关键指标之一。我们认为，目前的杠杆率表明，在风险控制机制协调一致、做市商深度完全恢复正常之前，市场可能会出现间歇性的流动性缺口和更明显的尾部波动。

展望未来，我们预计未来市场走强将主要由机构资金流入驱动，因为机构投资者在很大程度上免受去杠杆化事件的影响。许多机构要么保持较低的杠杆水平，要么主要集中投资于市值较大的加密货币，而散户投资者持有的山寨币则首当其冲地承受了清算冲击。随着机构需求的恢复，我们可能会看到加密货币市场反弹，但这可能还需要几个月的时间。

因此，我们预计未来2-3个月比特币的主导地位将逐步提升，这可能会在最终市场轮动之前对ETH/BTC和山寨币/BTC交易对构成下行压力。值得注意的是，基于跨式期权和勒式期权（straddle and strangle option）策略的盈亏平衡点，未来3-6个月比特币价格的隐含市场概率分布目前在9万美元至16万美元之间，且存在不对称的上行偏向预期（图表3）。

图表 3. 基于跨式期权和勒式期权盈亏平衡点的比特币价格预期隐含分布

顺资金流而动

我们认为，资金流动是衡量市场参与者在市场低迷后信心的最直接指标。在近期去杠杆化之后，我们看到价格过度上涨，而市场叙事却变得模糊不清。为了更好地了解仓位动态，我们认为关注「聪明钱」（包括投资基金、做市商、风险投资家和业绩持续优异的交易员）目前的资金（重新）配置方向十分重要。

追踪这些资金流动可以帮助我们了解哪些生态系统正在恢复深度、激励机制和建设者/用户活跃度——也就是说，哪些领域聚集了近期投资机会，以及应该关注哪些协议、去中心化交易所（DEX）和区块链。话虽如此，这并不一定意味着市场参与者应该购买这些平台的原生代币，因为链上活动可能反映了收益耕作、流动性提供者（LP）的配置、基差/资金套利或空投策略。此外，我们也不能总是清楚地判断聪明钱的出价是更具策略性（受激励驱动）还是更具持久性。因此，我们认为最好将聪明钱流动视为筛选特定投资机会的工具。

10月11日之后，资金已转向以太坊L1/L2合约（例如以太坊和Arbitrum），而Solana和BNB则失去了上涨势头。以太坊和Arbitrum在过去7天的净流入量中领先，且在过去30天内持续增长（图表4）。与此同时，资金正从Solana和BNB链撤出；BNB链的资金流出有所缓解，但仍为负值。

图表 4. 聪明钱流动——按链划分

这些资金流动的催化剂各不相同。例如，Arbitrum 在 10 月份重新启动了激励机制和 DAO 项目（例如，DRIP 第 4 阶段将奖励用于 Aave、Morpho 和游戏相关活动的借贷/流动性），在流动性重新部署的同时，重新启动了资金循环。

我们认为密切关注Base链上的代币，寻找潜在的转折点交易机会或许是明智之举。10月25日至26日，Base链上的活跃度激增，x402生态系统呈现抛物线式增长，Farcaster收购Clanker启动平台也推动了新代币的发行和用户流量的涌入。这一增长建立在早期催化剂的基础上，包括持续的Base代币投机、开源的Solana桥、Zora在Robinhood上线以及Coinbase收购Echo，这些因素共同扩大了应用覆盖面，并增加了流动性流入的理由。

与此同时，自10月11日以来，行业轮动趋势更倾向于「实用+收益」型策略，而非投机性策略。随着金融危机后市场错位重新开启两位数、点数加成的年化收益率（例如，固定/浮动收益组合和资金费率套利），收益型协议引领了资金的自然流动；而NFT/元宇宙/游戏板块则在策略驱动机制（例如PunkStrategy的通缩型NFT交易循环）和重磅交易（例如Coinbase收购UPONLY）的推动下重获活力。

图表 5. 聪明钱流动——按赛道划分

随着Grayscale 在美国推出首个 ETH 和 SOL 质押 ETP ，机构投资者纷纷涌入市场，质押/再质押主题依然强劲。简而言之，精明的投资者正涌向那些收益路径更清晰、激励机制更可靠、且与机构投资者联系更紧密的领域，并利用稳定币有选择地重新部署风险（图表 5）。

稳定币的流动情况也表明，我们看到的是资金轮动，而非大量新资金涌入。过去一个月，除波Tron外（图表 6），大多数主流区块链的过去 30 天稳定币增长率均有所下降。我们认为这意味着崩盘后的资金流动是重新分配的，而非增加的——流动性在具有活跃催化剂的协议之间有选择地转移，但系统并未出现稳定币供应量的普遍激增。实际上，这意味着在稳定币流通供应量出现更明显的增长之前，反弹可能仍将依赖于策略性激励和叙事驱动的资金轮动，而稳定币流通供应量的明显增长才能真正推动大多数代币上涨。

图表 6. 稳定币供应动量——按链划分

代币化资产赛道是机构投资者关注的重点领域。10月份，贝莱德旗下的 BUIDL 分别向Polygon、Avalanche和Aptos 三家公司注资约 5 亿美元（图表 7）。这笔总计约 15 亿美元的注资凸显了现实世界资产 (RWA) 的韧性，使其在市场波动时期仍能吸引传统金融机构的参与，因为它能提供稳定的收益（代币化国债收益率为 4-6%）和流动性，避免了 10 月 101日崩盘中被清除的投机泡沫。

这些部署不再局限于以太坊（BUIDL 的最初平台），而是充分利用了各条链的优势——Polygon 提供与以太坊兼容的可扩展性和低费用，Avalanche 提供高吞吐量子网，非常适合机构 DeFi 集成，而 Aptos 则提供 Move 语言安全性，用于处理复杂资产。尽管这看起来像是单一参与者（贝莱德）的选择性扩张，但我们认为，在加密货币领域整体不确定性加剧的情况下，贝莱德致力于扩展 RWA 的接入渠道，凸显了 RWA 领域作为未来增长点的巨大潜力。

图表 7. 现实世界资产流动——按链

别忘了宏观环境

最后，切勿忘记加密货币仍然在高度复杂且风险日益加剧的宏观环境中交易。抛售潮消除了牛市后期常见的过度杠杆。然而，诸多宏观因素加剧了投资者情绪的不确定性：贸易紧张局势（例如关税）、地缘政治冲突（例如美国对俄罗斯石油生产商的制裁）、不断飙升的财政赤字（包括美国和其他国家）以及其他资产类别估值过高。

尽管美联储采取了宽松政策，但10年期美国国债收益率仍稳定在4.0%左右，波动区间在3.5%至4.5%之间。这种稳定性在一定程度上解释了为什么我们对收益率曲线边缘陡峭化的趋势并不十分在意（通常情况下，在长期宽松政策期间，收益率曲线会趋于平缓）。然而，我们认为收益率曲线陡峭化趋势可能会持续，如果收益率飙升，美国股票和加密货币等风险较高的资产类别可能会面临下行回调的风险。例如，如果财政缓冲遭到削弱，就可能发生这种情况。

另一方面，如果长期收益率确实随着美国经济增长而走高，那么这更多地反映了经济基本面的增强，而非政策方面的考量。更快的名义增长和生产率提升能够承受更高的贴现率，并为风险资产（包括加密货币）提供良好的支撑。就此而言，我们认为经济学家目前普遍低估了生产率，部分原因是人工智能等因素正在提高劳动力的速度和效率，而官方统计数据并未完全反映这一点。

图表 8. 美国劳动生产率增长（10 年年化增长率）

如果情况属实，则表明宏观经济波动通过贴现率渠道对风险资产的影响可能正在减弱。这将使加密货币的驱动因素重新转向流动性、基本面、仓位以及有利于加密货币的监管发展（例如美国加密货币市场结构法案）等内生因素。

结论

总体而言，加密货币市场目前所处的周期阶段仍是各方激烈争论的话题，但我们认为，几周前的去杠杆挤泡沫事件为未来几个月的稳步上涨奠定了基础。我们相信，美联储降息、流动性宽松以及诸如《GENIUS法案》/《CLARITY法案》等有利于加密货币的监管举措等宏观利好因素，仍然支撑着看涨的市场，并有可能将周期延续到2026年。

尽管如此，10月11日之后的资金流动更像是选择性地重新承担风险，而非重新涌入风险领域。这些资金已转向 EVM 技术栈（例如以太坊和 Arbitrum）以及「实用+收益」领域，而 Solana 和 BNB链的资金流动有所降温，稳定币的增长速度也已放缓。这表明资金正在重新分配到特定垂直领域，而非系统性的资金注入。

与此同时，大量RWA资金的流入表明机构投资者有意拓展链上业务，但他们会采取谨慎且多元化的方式。实际上，我们认为短期反弹将继续集中在激励机制、产品发布和机构支持交汇的领域，尽管更可持续的加密货币价格走势可能需要先恢复整体流动性。

尽管加密货币市场情绪仍处于「恐慌」状态，但我们认为近期的去杠杆实际上是中长期走强的前兆，为2026年第一季度的进一步上涨奠定了基础。

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