作者 | @Marx Dagger

编译 | 林中路

12月底，火星财经APP和多个DeFi领域的领军人物探讨，2021年的增长点在哪里，不少人认为去中心化稳定币将在2021年获得突破性发展。蓝狐笔记创办人甚至认为去中心化稳定币总市值将达到50亿美元。

稳定币是DeFi基石，2020年，DAI的市值增长了30倍，但它绝对不是去中心化稳定币的唯一形式。原文由@Marx Dagger写于2020年5月（火星财经APP做了编译整理），他通过下定义、分类及案例解析，充分讨论了5种不同模式的去中心化稳定币运行机制，以及各种机制的优缺点，或许可以给我们许多观照新萌发的稳定币项目的基准。总而言之，有抵押的稳定币要比无抵押的稳定币更安全，但是抵押也会带来资金效率使用不高的问题。

尽管有局限性，比如没有对诸如Rebase这样的新机制进行讨论。但是，这篇文章仍然不失为一篇打开理解去中心化稳定币大门的钥匙。

以下为正文：

稳定币是指价值与单一国家法定货币、法定货币集合、消费者价格指数中的一篮子商品挂钩的任何加密货币。稳定币也可以定义为一种价值与其他具有稳定价值的一种或多种金融资产（包含加密资产）挂钩的加密货币。

稳定币最初是为了方便日内交易者将加密资产存储在无监管和无许可的交易所里。有些加密货币交易所不允许客户在其交易平台上使用银行转帐和任何国家的法定货币。稳定币对于在比特币、以太币和莱特币等加密货币价格波动较大的时不接受法币交易的交易所也特别适用。

在那些允许客户在平台上存储法币资金的交易所中，稳定币主要好处是减少了非流动性市场中买卖价差造成的损失。

（图片说明：这张图由前量化分析师路易斯·米格尔（Luis Miguel）制作，解释了什么是市场流动性）

买卖加密资产有遇到负向滑点的风险，在流动性弱的市场里尤其如此。将资产转换为稳定币可以避免这种风险。投资者只需要向稳定币发行人支付交易费，或者向去中心化稳定币发行人支付稳定费即可。

未来，一些去中心化的稳定币可能非常高效，以至于投资者在将加密资产转为稳定币时几乎不会损失任何价值（链上交易费除外）。中心化稳定币是目前最受欢迎的稳定币设计，但是各种合规风险促使许多创业者把目光转向去中心化解决方案。

去中心化稳定币分类

下面，我将使用自己的方法对去中心化稳定币进行分类。大多数去中心化的稳定币系统属于以下两种设计类别之一：抵押和非抵押。但是，按照实际工作机制，可以将其分为5种主要子类型：

• 弹性供应（不需要抵押品）
• 抵押债务头寸（CDP）
• 债券赎回（不需要抵押品）
• 自抵押
• 抵押赎回

1.弹性供应稳定币

大多数去中心化稳定币采用弹性供给的货币政策，用高利率激励用户在稳定币的价值降至盯住汇率制度以下时继续持有。其运行机制是这样运行的：

当需求低迷导致稳定币价值低于盯住汇率时，收缩供给；当稳定币价值由于需求突然增加而高于盯住汇率时，扩大供给。用户必须将稳定币锁定在自己的帐户中，直到价值达到其盯住目标的价值为止，才能获得系统利率带来的收益。利率本质上与传统银行为储蓄用户提供的年利率相似。

案例：Nu

抵押率：0

抵押品：无抵押

挂钩货币：美元

第一个使用弹性供应模型的稳定币是Nu，它采用PoS+POW的混合权益证明，基于点点币创造出来。Nu采用双币结构，发行两种代币：

Nubits：与美元挂钩的稳定币。

NuShares（NSR）：具有固定供应，持有NuShares的人具有治理权。

NuBits发行量由市场需求决定，存放利率调节，价格则直接采用买、卖墙的形式，把价格完全固定在1美元。

当市场需求增加时，Nubits的卖墙消耗殆尽，NuShares持有人可以投票发行更多的Nubits以满足市场的需求。当市场需求减少时，再通过买墙、利率和转NSR等机制回收流动性，充分的满足市场对Nubits的需求。

（图片说明：Nubit的买卖墙示意）

弱点

Nubit的盯住汇率制度在2017年12月、2018年4月先后被打破。我猜测，Nubit持有者已经决定在2017年12月出售Nubit购买比特币（当时比特币价格接近2万美元），以利用比特币年底价格突然上涨的机会。

Nubits的抛售带来了价格大跌，希望购买比特币等波动性资产的Nubit持有人带来的抛压超过了希望获得系统利息的Nubits储户及Nubit托管人（由NuShares持有者选举产生）的买压。

最终，Nubit未能从第二次崩盘中恢复过来，失去了大部分价值和在用户中的信誉。一些用户甚至称Nubit是一个骗局，威胁要起诉创始团队。

Nubit的弹性供给稳定货币机制中，托管人存放的稳定币和新铸造的稳定币进入交易所买卖墙，用来干预与美元的汇率，也就是Nubit的价格。在极端情况下，系统利息和新铸造的稳定币可能无法以足够快的速度产生大量资本保证Nubit盯住挂钩汇率，而且它在“脱钩”中产生的利率很难量化。

不过，成本效益或许可以解释为什么弹性供给货币仍然收到稳定币初创团队欢迎。在弹性供给货币系统中，动态供给率和完全没有加密资产抵押使得它们对于部分或者完全抵押型的稳定系统更具成本效益。

在现实中，大多数国家的货币体系没有任何金融资产储备，几乎完全依靠灵活的利率和弹性的供应政策来维持其货币价值，同时促进经济增长。不过在短期内，大多数稳定币可能没有足够高的需求和供应来保证价格稳定，因此不得不通过完全或超额抵押来​​实现价格稳定。

2.抵押债务头寸（CDP）稳定币

抵押债务头寸（CDP）稳定币的工作机制是，用户将抵押品存入智能合约，然后获得一定数量的稳定币，数量等于所存放抵押品的价值（但许多项目也采用超额抵押），方式类似于商业银行通过部分准备金派生货币。

但与传统银行贷款不同，大多数CDP稳定币采用完全抵押或者超额抵押，因为诸如以太和比特币之类的抵押资产理论上可以在任何时间迅速贬值。黑客，政府禁令以及其他意外或无法解释的事件可能会极大地降低抵押债务头寸中的抵押资产价值。

CDP持有人支付的利息通常称为“稳定费”。大多数CDP货币系统都建立在以太坊区块链上。

案例：MakerDAO

抵押率：150%

抵押品：ETH等

挂钩货币：美元

MakerDAO系统中也有两种代币：

Maker（MKR）：协议代币、治理代币，代表拥有权和控制权，价格不固定

Dai：与美元1:1挂钩的稳定币

MakerDAO抵押/债务比率为150％。当抵押债务比率低于抵押清算比率时，智能合约将清算。

价格稳定机制

当Dai价格低于1美元时，CDP出售抵押品购买Dai，以使Dai的价格回到1美元。当CDP抵押不足时，铸造MKR购买Dai。整个过程不是完全依靠出售抵押品将Dai的价格提高至1美元。反之亦然。

这里需要特别说明，当CDP抵押不足且Dai的价值低于1美元时，铸造MKR增加供应会降低MKR价值，从而使MakerDAO可以“惩罚” MKR持有者做出不良治理决策。

稳定费

每次向用户退还Dai收回抵押物时系统都会收取稳定费。稳定费以MKR支付，系统同时燃烧MKR从长远来看将提高MKR的价值。

除了稳定费，借款人在关闭CDP头寸时，如果抵押物与债务的比率下降到达到罚金点，还要支付罚款。清算比率为150％。罚款鼓励借款人在其抵押物的价值迅速贬值时尽快偿还其贷款。

举个例子，MakerDAO的以太坊CDP抵押债务比率为150％，清算比率为140％，罚款比率为110％。借款人存入150美元的ETH，借出100美元的Dai。如果抵押品价值降至价值140美元，那么智能合约将出售已存入的抵押品，直到全部偿还贷款为止。如果ETH价格持续下跌致使抵押品价值贬值为110美元，MakerDAO将对借款人进行罚款，并收取一部分返还的抵押品。

储蓄率

MakerDAO最近引入了另一种价格稳定机制，称为Dai储蓄率（DSR），该机制要求Dai的所有者仅持有Dai即可获得每年3％的利率。DSR的目的是增加对Dai的需求，就像使用Nubit的存放利率增加对Nubits的需求一样。

DSR将成为多抵押Dai中包含的新功能之一。Dai持有者可以在任何时间点将Dai锁定或解锁为Dai储蓄率合同。锁定的Dai不断产生利息。但是由于Dai在以太坊上运营，因此区块链用户每次想从DSR合同中锁定或解锁Dai时，都必须支付以太坊gas费。DSR利息由稳定费收入提供资金。例如，如果稳定费是3％，那么MKR代币持有者可能会将DSR设置为2％。

MKR持有者还拥有一些其他工具来管理DSR，例如利率政策预言机（Rates Policy Oracle）。当使用预定的DSR间隔工作时，只要Dai的价格发生变化，风险团队就可以使用预言机来调整DSR利息。极端情况下，治理团队还可以选择关闭DSR机制。

DSR机制将与稳定费的平衡机制协同工作，只要Dai的价格偏离其固定价格，MakerDAO就会同时部署DSR和稳定费，最大限度发挥其价格稳定政策的有效性。

弱点

基于CDP的稳定币的风险要比弹性供应稳定币小得多。后者在任何时候都可能面临抵押不足，但是CDP可能导致抵押效率低下。因为在反复质押的过程中，杠杆率是下降的，因此收益率也是下降的。

例如，当抵押品债务比率达到MKR持有人的150％时，借款人可以存入价值150美元的ETH换取价值100美元的Dai，然后用这100Dai购买价值66美元的的ETH。此时借款人将拥有价值166美元的ETH。然后，他可以再存入66美元的ETH换取44美元的Dai，继续加杠杆。

Abacus Protocol的创始人之一伊恩·麦卡利纳奥（Ian Macalinao）发表了一篇非常详细的博客文章，解释了Dai杠杆比率是如何不断下降的。如下图：

MakerDAO当前的设计不仅使交易者从去中心化的杠杆中获利成本更高，而且也使他们更难从套利机会中获利。与其他所有金融资产一样，DAI的价格在任何给定时间因交易所而异，不同的交易所之间可以套利。但是，系统的设计是，他们只能在ETH价格发生变化之前归还借来的Dai才能获利——否则当关闭CDP时，Dai跨交易所的价格差异可能已经消失，在这种情况下就失去了套利机会，或者ETH的价格下跌了，从而给带来了财务损失。

MakerDAO的150％抵押率迫使套利者在开CDP时产生33％的资本成本，即价值1.5美元的ETH只能得到1美元的Dai的价值。换句话说，他们每次以借0.66美元的Dai就必须支付33％的资本成本。为了使套利者在不偿还CDP的情况下获利，交易所之间Dai的价差必须大于50％，这是极不可能的情形。

稍后我们将看到，抵押赎回稳定币（如Reaerve）使交易者在交易Tether或其他具有100％抵押率中心化稳定币时享受套利机会。

具有1:1抵押率的稳定币具有更高的可扩展性，如以下稳定币可扩展性周期图所示：

3.自抵押稳定币

与基于CDP的稳定币不同，自抵押稳定币系统允许借款人将协议代币用作债务头寸抵押品。如Sythetix的抵押品是其代币SNX。自抵押稳定币系统使用债务头寸的意义是，当用户抵押协议币时，系统借出稳定币。

案例：比特股

抵押率：175%

抵押品：Bitshares

挂钩货币：任何其他货币或资产

比特股是一个成立于2013年的区块链和去中心化交易所，用户可以通过购买Bitshares来产生一定数量的稳定币。

比特股的SmartCoin

比特股用户创建了各种与另一种货币或资产价值锚定在一起的加密货币。过去几年，比特股开发了各种SmartCoin，包括：BitUSD，BitCNY，BitEUR和BitGold。

Bitshares是第一个自抵押品，和Dai不同，它既不以稳定费形式向用户收取利息，也不收取清算费用。比特股设定了最低抵押品与债务比率，为175％。例如，要创建100个BitUSD，用户将需要价值175美元的Bitshares作为抵押，一旦低于175％的抵押债务比率，Bitshares就会被强制清算并出售。

弱点

由于抵押率更高，大多数具有自抵押稳定币经济体的稳定币往往比CDP的抵押效率更低。例如，Synthetix的默认最小抵押债务比率为500％（可通过治理投票更改）。

困扰自抵押稳定币的一个更大的问题是意外恐慌性抛售。由于杠杆头寸仅受其各自协议代币支持，因此当协议代币价值下降时，用户有可能恐慌抛售——他们对下跌非常敏感。最终，抵押品价值的损失可能要高于多抵押CDP模型中的抵押品价值损失。

但自抵押稳定币系统的本质上是为了提高各自协议代币的价值。重要的是理解抵押率和抵押效率是相反的关系。抵押率越高，收到恐慌性抛售影响的可能性就越小。

4.债券赎回稳定币

案例：Basis

抵押率：0

抵押品：无抵押

挂钩货币：美元

这种类型的稳定币系统由一种称为Basis的稳定币（以前称为Basecoin）普及，其经济系统由三种加密货币组成：

Basis：稳定币

Basis bond：债券

Basis Shares：股份

Basis是与美元以1：1汇率挂钩的稳定币，Basis Shares是治理代币。

当Basis的价格跌落到1美元以下时，股份持有人烧掉Basis以换取bond，当Basis的价格回升至1美元时，以1：1的比率赎回Basis。

举个例子。如果Basis初始价格是1美元，对Basis的需求如果下降20％，则其价格将降至0.8美元。基于货币数量论的公式计算Basis债券的数量，如下所示：

demand_before = $1.00 * X (X = 100 i.e. the amount of Basis currently in circulation)

demand_after = $0.80* Y (Y = the target amount of Basis)

demand_before = demand_after

$1.00*100 = $0.80*Y, 100 = 0.80*Y

Therefore Y = 100/0.80 i.e. Y = 125

Where the change in Y represents a change in magnitude of 25 or 25 more bonds

用户可以在将Basis兑换为25种新铸造的债券中的任何一种，之后燃烧掉Basis，以限制Basis在短期内的供应，从而将Basis价格拉回至1美元。相反，当Basis的价格升至1美元以上时，将继续铸造并向股份持有人发送新的Basis稳定币，直到产生足够的卖压将Basis的价格降至1美元为止。

债券就像是期权和期货合约的混合形式。与期权一样，Basis债券也有行使价，同时，Basis债券在某种程度上类似于期货合约，因为它们是一种协议，该智能合约签发给债券购买人，并有权在指定的时间、特定的价格获得Basis稳定币。

另一方面，Basis债券最类似于政府发行的债券，因为债券持有人是按照先进先出（FIFO）的顺序付款的。因此，较早购买的债券比以后购买的债券价值更高，因为债券持有人可能希望尽快将其债券赎回以换取基础，因此他们认为Basis价格将回升至1美元。

但是与政府发行的债券（永不过期）不同，Basis债券有5年的到期日，在区块链上公开拍卖，自由流转，激励投机者尽快购买它们，以加快Basis货币系统将其稳定币价格带回固定汇率的速度。

优势

债券赎回货币体系具有抵押效率，并且它们在创造短期需求时不必增加长期供应，从而可以在短期内提高其稳定币的价格。债券回购与弹性供给稳定币模型中的存放利率不同，债券回购不会导致稳定币的供应净增加，即：当赎回Basis Bond时，Basis稳定币的供应不会净增加。

在弹性供给稳定币模型中，如果存放利率在短期导致的需求或购买压力超过或抵消稳定货币供应量增加在长期内产生的卖出压力，其稳定货币的价格就会稳定。否则，稳定币将陷入负反馈，有可能导致死亡螺旋。而债券赎回稳定机制通过以债券替代存放利率作为主要稳定机制，消除了弹性供给经济体的长期通胀压力。

弱点

首先，债券赎回稳定币模型中，股份持有人获得利润的唯一途径是相信稳定币需求是充分的，并人为创造稳定币需求、提高稳定币价格，以便以铸币形式赚取收入。这就导致他们希望尽可能长的时间以自身利润最大化为指标决定新铸造的稳定币数量。逐利将带来稳定币短期价格波动——因为股份持有人可能要花一些时间才能意识到从价格变动中获利实际上是徒劳的。

其次，债券赎回可能会给投资者留下毫无价值的债券。只有稳定币需求不断增长才能使债券形成有效的价格稳定机制。如果Basis稳定币价格下跌以至于偏离锚定汇率太远，大多数投机者可能会丧失对其盯住汇率挂钩能力的信心，债券将变得一文不值。

第三，Basis稳定币价格急剧下跌可能会产生负反馈循环。如果投机者避开购买债券，就会使稳定币价格进一步下跌。如此循环以至于所有投机者对购买债券失去兴趣，整个稳定币体系将停止运转。

最后，它可能无法以买入债券的形式在短期内让稳定币价格保持稳定。合规问题进一步加剧了这个问题。美国证券交易委员会（SEC）将Basis股份和债券都归为未经注册的证券，这些证券只能由合格的投资者购买，并且自首次发行以后，经过一年才可以转售给公众。由于Basis公司无法遵守美国证券法，因此不得不关闭其业务。

5.抵押赎回稳定币

与基于CDP稳定币机制通过存入抵押品贷出稳定币一样，使用抵押赎回政策的稳定币系统会在用户将抵押品存入抵押品池时生成稳定币。但是与基于CDP的稳定币不同，用户可以在任何时间点取回其抵押物，不必支付稳定费或罚款。

抵押赎回稳定币系统中的用户可以存入500美元的ETH、500美元的BTC以获取1000美元稳​​定币，然后在存入5个稳定币后从智能合约的抵押品池中仅取回3美元的ETH和2美元的BTC来保持抵押债务比。

与自抵押稳定币（如Bitshares）不同，抵押赎回稳定币允许用户存入各种代币，或者在具有可互操作的智能合约的情况下从不同区块链中存入各种本机加密货币。

抵押赎回稳定币也有别于以CDP为基础的稳定币和以自我抵押为基础的稳定币。在抵押品池欠抵押时，押赎回稳定币将为借款人提供存入抵押品的逐利动机，而不是以清算的威胁惩罚其借款人。

案例：Reserve Protocol

抵押率：100%

抵押品：一篮子数字资产

挂钩货币：美元

Reserve Protocol是第一个实施抵押赎回政策的稳定币。像大多数稳定币设计一样，该协议基于以太坊区块链，采用双币结构：

Reserve：稳定币

ReserveShares：协议代币

在Reserve Protocol中，抵押品与债务的比率为100％，即流通中的Reserve数量始终等于Reserve抵押品池智能合约（也就是保管库）中存储的抵押品数量。

价格稳定机制

情况一：稳定币价格变化偏离目标价

当稳定币价值下跌，例如跌到0.95美元投机者将通过抵押品赎买稳定币直到其价格回升至1美元，再也无法从稳定币与抵押品的价格差中获利。当稳定币价格升至高于其1美元的挂钩价格，例如达到1.05美元时，Reserve Protocol将出售新发行的稳定币，以保持抵押品与债务比率稳定在100%。

情况二：保管库抵押资产价值下跌

如果保管库抵押资产价值下跌，比如跌至贷出稳定币名义价值的95％，那么即使稳定币价格恰好是1美元，Reserve Protocol也会进行调节。

如果保管库抵押资产价值下跌，且稳定币跌至低于1美元，Reserve Protocol将使用新铸造的ReserveShares作为抵押品。例如，如果稳定币跌至0.95美元，同时包括ReserveShares在内的所有抵押资产的价值均下跌，则协议将创建一个范围为0.05美元的价格区间，其中每1美元的稳定币将赎回价值0.95美元的抵押品，而每个稳定币则等于1.05美元的抵押品。

Reserve稳定币还将具有可变的转让费用，该费用最初为0（股份持有人有权更改）。通过转让费收取的稳定币可能是Reserve Shares持有人的收入来源。

抵押维持机制

为了防止短期价格波动，Reserve Protocol会通过出售新发行的Reserve Shares以获得更多抵押资产来进行超额抵押。当创建者认为稳定币足够稳定时，多余的抵押物会返还给Reserve Shares持有人，以维持保管库1:1的抵押率。

Reserve团队计划在启动协议时至少纳入三种不相关的加密资产作为抵押资产，非关联资产越多，任何时间保管库抵押不足的可能性就越小。

弱点

1.协议首次启动时，会铸造出Reserve Shares，这种初始设计机制将产生总体通货膨胀效应，短期内降低Reserve Shares价格。

2.当保管库超额抵押时，Reserve Protocol将通过超额抵押品回购Reserve Shares，而不是像MakerDAO一样用稳定币购买和燃烧协议代币。这种安排的结果是，稳定币持有人只能在将抵押品返还后才能赚钱。Reserve Shares持有人也将只能依靠保管库抵押品升值作为唯一的收入来源。而在MakerDAO设计中，Maker持有人则可以合理预期到CDP需求增加则Maker代币的价值将上升。

3. Reserve Shares永不燃烧意味着，只要储备的抵押资产的价值贬值或大致保持不变，投机者就没有任何经济动机去购买Reserve Shares。

4.Reserve的创始人表示将来抵押品还将增加标记化股份、债券和房地产，当这些资产的价值升值时，Shares投资者将获利，因为这些资产的价格通常会随着时间的推移而上涨。不过可能他忽略了，人们总是可以直接购买这些资产，而不必通过购买Shares等待升值。

5.Reserve稳定币的可转移费用类似于以太坊的可变gas费。那么使用稳定币需要两次支付费用，即一次使用以太gas费和一次Reserve的可转移费。这或许将阻碍大规模用户采用。不过，Reserve的可转移费用不是强制性的，这将通过投票决定。

6.Reserve稳定币没有MakerDAO的DSR那样的储蓄利率，这也使其储值的吸引力降低。

思考：多币种与单币种稳定币

一些稳定币公司，例如Bitshares，Celo和Synthetix认为，对多种稳定币的总需求可能大于对全球稳定币的需求，并且创造区域稳定币将加快世界各地人们采用其稳定币的速度。

区域稳定币的效用取决于加密货币交易所当日交易者对此类稳定币的需求以及该稳定币所盯住的区域法定货币的通货膨胀率。在Bitshares生态系统中，最成功的区域稳定币是BitUSD（一种与美元挂钩的稳定币）和BitCNY（一种与人民币挂钩的稳定币），因为它们分别与之挂钩的法定货币已在全球范围内广泛使用。

与大型发展中国家的货币挂钩的稳定币，例如与印度卢比挂钩的Synth Rupee，不仅具有比全球稳定币更低的价格稳定性，而且可以为印度人节省更多的钱。他们将钱存储在合成美元中，因为美元的年通胀率大约为2-3％，远低于印度的年平均通胀率（3-5％）。

但是，发行单一稳定货币，使其成为全球价值存储的稳定币，其抗风险能力会更强。因为任何特定的投机性交易者都需要更多的资金来对全球采用的稳定币发起攻击。

结论

抵押支持的稳定币的风险要比非抵押支持的稳定币低，但无论稳定币初创企业如何设计自己的货币系统，都可能不得不根据区域货币的效用和全球货币的有效稳定性之间进行选择。