编译：白话区块链

“除美元外，其他所有法定货币都会先贬值到零；而人工智能，将成为数字资产走向50万亿美元规模的超级加速器。”

当传统金融巨鳄与加密货币原生世界加速融合，市场正经历一场前所未有的洗牌。在伦敦DAS峰会现场，掌管16亿美元资产的50T Funds创始人Dan Tapiero带来了一场信息量爆棚的深度对谈。这位曾师从朱利安·罗伯逊、斯坦·德鲁肯米勒的华尔街老兵，不仅揭秘了他如何三次精准避开FTX雷区、在百倍估值泡沫中全身而退的生存法则，更抛出了极具震撼力的宏观预判：AI带来的通缩海啸将如何重塑劳动力市场，以及比特币迈向100万美元背后的底层逻辑。如果你想看清未来十年的财富大趋势，这场对话不容错过。

一、 欧洲监管滞后与美国亲加密政权的回归

主持人： 欢迎来到 Roll Up。今天是 DAS 伦敦峰会的第二天，我们很荣幸能与 50T Funds 的首席执行官兼首席投资官 Dan Tapiero 坐下来聊聊。50T Funds 是一家中后期成长型股权基金，专注于投资数字资产领域的私营公司。他是一位只投资股权的投资者，并提出了著名的 50 万亿美元数字资产投资理念。Dan，很高兴你能来，伦敦待你如何？

Dan Tapiero： 伦敦待我很好。虽然整天阴雨绵绵，但至少我们在室内。不过说实话，我有点失望，因为这里似乎成了我在伦敦唯一值得参加的行业活动了，这有点出乎意料。四五年前，欧洲的行业活动还很多，但现在会议的重心明显已经转移到了纽约和迈阿密——比如迈阿密的 Consensus 大会，纽约的 DAS 峰会——以及亚洲的新加坡和迪拜，两地举办的 Token2049 规模都非常庞大。而在欧洲，几乎没有什么大型活动了。虽然这次峰会现场人满为患，但这只能说明行业正在整合，整体盘子在向头部集中，像 DAS 和 Token2049 这样的顶级峰会吸纳了所有流量。当然，我们投资组合中最大的持仓是 Kraken，它是欧洲最大的交易平台，也是美国第二大交易平台。我们希望欧洲的普及程度能更高一些，虽然这里的机构意识有所提高，但欧洲投资者群体的活跃度远不如美国。

主持人： 这其中确实有道理。我很好奇，您是否认为目前在欧洲看到的数字资产投资现状，代表了全球各类资产的普遍趋势？在 Gary Gensler 执掌 SEC 的时代，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的监管政策迫使大量金融活动流向离岸市场。而现在，特朗普和当前的亲加密货币政权已经将许多数字资产业务带回了美国本土。但与此同时，普遍的看法是欧洲在人工智能、数字资产以及许多其他资产类别上都落后了。您认为这是真的吗？随着未来政治格局的重新调整，美国的这种友好政策会发生逆转吗？

Dan Tapiero： 现任美国 SEC 主席和 CFTC 主席对区块链、加密货币和数字资产的支持力度可以说是前所未有的。虽然我们在近期的选举中看到了一些政治版图的变化，尤其是德克萨斯州发生了一些剧烈的动荡，但我认为在数字资产领域，木已成舟，大局已定。现在有大量华尔街巨头入场，比如摩根士丹利和贝莱德，市面上也有了各种各样的 ETF。就在五年前，我们还一无所有，稳定币的交易量几乎为零，而去年稳定币的交易量已经达到了惊人的 33 万亿美元。因此，哪怕像伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）这样的反对派也未必能对此做些什么，因为马已经跑出马厩，趋势不可逆转了。反观欧洲，过度监管已经成了老生常谈的问题，不仅限于加密行业，而是蔓延到了各个行业，这非常遗憾。

二、 避开百倍估值泡沫：成长型股权投资的生存法则

Dan Tapiero： 从投资角度来看，欧洲并没有太多符合我们基金标准的潜在标的。我们拥有一只成长期股权基金，事实上，我们是全球唯一一家专注于数字资产、加密货币和区块链领域的成长期股权基金。市场上的其他投资者大多是风险投资机构（VC），比如 Andreessen Horowitz（a16z）、ParaFi、Pantera、Polychain 和红杉资本等。风投机构往往喜欢冒高风险，因为这个行业长期处于前沿探索阶段，开源的特性让几乎任何人都能轻易启动一个区块链项目，但这不幸导致了数不清的项目最终归零。

我最初在 2019 年进入这个领域时就非常明确：我不是风险投资人。我出身于宏观对冲基金行业，曾担任投资组合经理长达 20 年，先后为 Julian Robertson、Steve Cohen 和 Stan Druckenmiller 工作。我来自“旧世界”，因此严格的尽职调查对我们至关重要。我不喜欢那种“投资 100 家公司，99 家血本无归，只指望一家像谷歌或 Polymarket 这样的公司带来百倍回报”的风投打法，那根本不是我的风格。

我们的策略是直接投资那些在“创业大赛”中已经胜出的赢家。我们寻找年收入至少达到 5000 万至 1 亿美元的成熟企业，并以合理的估值倍数入股。在成长阶段，我们的竞争对手并不多。举个例子，我们最近以非常合理的估值向 MoonPay 投资了 4000 万美元。在加密圈之外，传统金融界对这些头部公司的认知度依然很低。我前阵子第一次受邀参加了一个传统筹得股权投资者的非公开晚宴，在座的都是管理着 100 亿、200 亿美元资金的行业大佬。我问了一圈，除了 Coinbase 之外，竟然没有一个人听说过 Kraken。Kraken 在我们行业内已经是家喻户晓的巨头了，这恰恰说明我们距离主流全面普及还有很长的路要走。

主持人： 听起来你们的策略非常克制。据说你们最近推出的第五期基金虽然还在募集阶段，但资金已经投出了近 40%？

Dan Tapiero： 是的，因为市场上有很多估值合理的优质机会。如果一家公司要求 50 倍的营收估值，我们会直接拒绝。过去六年里，我们放弃了 400 多笔交易。值得庆幸的是，我们三次避开了 FTX 的融资，也先后拒绝了 Celsius 和 BlockFi，完美躲过了这三颗大雷。我们也曾因为价格原因忍痛放弃过一些非常喜欢的公司，比如 Fireblocks，我们很看好它，但绝不会以 80 倍营收的估值去买单。我们尽量将投资成本控制在企业营收的 10 倍以内，最理想的区间其实是 3 倍到 6 倍。

主持人： 优秀的投资者往往体现在对诱惑说“不”的能力上。在一个每隔三四年就会经历一次 70% 到 80% 暴跌的行业里，这种克制是不是你们得以生存并发展的关键？

Dan Tapiero： 确实如此。我年纪大了，从业时间很长，我不喜欢被套牢，我需要确信我的投资在基金 10 年的存续期内能带来 4 倍到 5 倍的稳健回报。筹得基金的流动性很差，资金要锁定 10 年，如果入场价格不合适，后续就会非常被动。2021 年市场极度狂热时，许多传统巨型筹得机构如银湖资本（Silver Lake）、Thoma Bravo、Thomas H. Lee 以及红杉资本等涌入这个领域，以 50 到 80 倍甚至 100 倍营收的荒谬估值投资了像 Alchemy 这样的公司。在这么高的估值下，投资者几乎很难赚钱。

当时由于资金成本极低，加上比特币从 2020 年底部的 5000 美元一路飙升至 60000 美元，以太坊也迎来爆发，整个市场弥漫着极度的“害怕错过（FOMO）”情绪。许多创始人在 2021 年以 50 倍估值融了资，即便后来公司业务有所增长，他们也不愿或无法接受“降级融资（Down Round）”。而我从不陷入 FOMO 焦虑。我们有着严格的考察清单，在 AI 的辅助下，现在我们的尽职调查周期已经从过去的 2 到 3 个月缩短到了几周。因此，我们的投资组合经受住了剧烈的市场波动。很多风投基金在牛市里净值涨 20 倍，熊市里又暴跌 90%，我的基金里有大型机构投资者，这种剧烈震荡的损益曲线是绝对不可接受的。

主持人： 您刚才提到了市场的全面整合。从比特币、Zcash 等隐私资产，到您所说的“四大核心赛道”——永续合约、预测市场、稳定币和资产Token化（RWA），在这个行业里，您是否相信“幂律法则（Power Law）”？比如目前稳定币似乎形成了双寡头垄断，预测市场也是 Polymarket 和 Kalshi 两强争霸，去中心化永续合约领域有 Hyperliquid 异军突起。您认为这些赛道最终会走向赢家通吃，还是会有新秀打破格局？

Dan Tapiero： 过去 27 笔投资中，我们只有 3 笔归零，亏损占总资产管理规模的比例不到 5%。去年我们通过五家公司 IPO 退出了 4 亿美元，目前在 20 到 22 家公司中管理着约 16 亿美元资产。对我来说，投资的本质从未改变，就是避开地雷、选出赢家。但我从不相信所谓的“赢家通吃”或绝对垄断，因为这个行业还太年轻了。

虽然我们投资组合里有像 Deribit 这样占据全球比特币和以太坊期权市场 80% 份额的绝对霸主（它去年被 Coinbase 收购，成为了行业史上最大规模的并购案，给我们的 LP 带来了丰厚回报），也有像 Ledger 这样占据硬件钱包 80% 市场份额、保管着全球 20% 比特币和以太坊的行业龙头。但这并不意味着其他赛道也会变成双寡头垄断。这就好比说麦当劳垄断了汉堡市场一样，现实中依然有汉堡王、温蒂汉堡以及成千上万家各具特色的汉堡店，因为消费者喜欢多样化的选择。

三、 代理金融与 50 万亿美元的宏大蓝图

Dan Tapiero： 要理解这个行业的未来，就必须明白比特币和区块链本质上是“货币和价值的数字化”，就像当年的互联网实现了“思想和信息的数字化”一样。1990 年我刚接触互联网时，包括我在内的所有人都害怕在网上刷信用卡。而今天，我们已经迈入了“代理金融（Agentic Finance）”的时代。

自主人工智能代理（AI Agents）正在区块链轨道上执行数以百万计的交易。虽然目前单笔交易规模还很小，但我坚信，未来每个财富管理机构、甚至每一个普通人，都会拥有专属的 AI 代理来打理财务生活——无论是管理股票投资组合、日常支付还是缴纳月度账单，这些代理都会代表用户在不同的区块链网络上进行无缝交易。我们投资的公司都在积极布局这一前沿领域：MoonPay 拥有出色的代理交互界面，Kraken 也在全力推进；而 Ledger 刚刚在两周前发布了全新产品 Ledger Adam，它有能力成为整个代理金融时代的底层安全与身份验证层，我认为一年后人们都会被它惊艳到。

主持人： 这确实是一个宏大的愿景。您不仅看好技术创新，还经常强调美国必须在这个领域占据主导地位。您认为在美元霸权、地缘政治与 50 万亿美元市场规模之间，有着怎样的深层联系？

Dan Tapiero： 自 5000 年前黄金被发现以来，比特币及其背后的区块链技术是货币与金融领域最伟大的创新。美国拥有全球规模最大、流动性最强的金融市场，连法国公司都宁愿去纳斯达克上市而不是留在本地。因此，美国必须在数字资产领域发挥领导作用。虽然像伊丽莎白·沃伦和玛克辛·沃特斯这样的政客依然顽固地阻挠技术进步，但幸运的是，现在有越来越多理性的声音占据了要职。美国目前有大约 5000 万人持有加密货币，其中许多是 35 岁以下的年轻选民，任何政党都无法忽视这股力量。而且《天才法案》（GENIUS Act）的通过也为行业带来了急需的监管清晰度。

很多人担心美元会崩溃，但现实是，虽然未来美元兑黄金和比特币会大幅贬值，但与其他法定货币相比，美元依然是最强的——欧元、日元以及全球其他所有法定货币都会比美元更早贬值到零。现任财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）和我一样，都曾在斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）麾下工作，他深谙美元稳定币的战略价值。让美元稳定币成为全球主导，不仅能巩固美元地位，还能吸引全球各地（如土耳其、阿根廷、委内瑞拉甚至中国等面临资本管制或本币贬值风险的地区）的数字钱包用户成为美债的新买家，从而帮助美国政府弥补财政赤字。正如迈克尔·塞勒（Michael Saylor）所说，比特币是人类有史以来最伟大的储蓄技术。

至于我提出的“50 万亿美元投资论点”，其实源于我基金名字的演变。2019 年我筹备第一只基金时，整个加密市场和相关股票的总市值只有 3000 亿美元。我当时预测未来 10 年这个市场将增长 30 倍，达到 10 万亿美元，于是我把基金命名为 10T（10 Trillion），把远景直接写进名字里，否则没人会相信。仅仅五年后的今天，行业总市值已经达到了 4 万亿到 5 万亿美元。因此，在推出第四和第五期基金时，再喊 10 万亿就显得过时了。经过深思熟虑，我们将品牌升级为 50T。

在未来 10 年的 50 万亿美元版图中，我们的测算是这样的：

• 比特币（20 万亿美元）： 届时单枚比特币价格将达到 100 万美元。

• 以太坊与 Solana（10 万亿美元）： 这两者与比特币共同构成行业三大核心资产，其余山寨币在我看来更像是早期风投实验品。

• 区块链相关企业股权（20 万亿美元）： 目前有影响力的上市区块链公司只有 Coinbase、Circle 以及规模较小的 Securitize 等寥寥五到八家，但我预计未来 10 年内，将会有 50% 到 80% 的优质企业走向公开市场。再加上人工智能与区块链的深度融合，正如分析师 Dan Ives 所言，AI 将成为数字资产发展的超级加速器，为投资者带来数万亿美元的增量收益。

四、 AI 通缩冲击波与 2027 年宏观经济展望

主持人： 既然我们谈到了宏观经济和您的老本行，在节目的最后，我想请教您对当前宏观局势的看法。现在美联储由凯文·沃什（Kevin Warsh）领导，但近期地缘政治冲突导致霍尔木兹海峡关闭，油价和柴油价格飙升（甚至在格林威治的加油站看到了 6 美元一加仑的高价），市场都在讨论美联储 12 月份可能加息 50 个基点，美股也因此蒸发了约 5 万亿美元市值。您如何看待美联储的政策路径以及 2027 年的宏观前景？

Dan Tapiero： 坦白说，我之前低估了美联储的鹰派程度，但我坚信美联储此时考虑加息是一个巨大的政策失误。我认为人类即将迎来历史上规模最大的生产力繁荣，而人工智能的普及本质上是一场剧烈的“通缩事件”。

我们自己在日常运营中就能深切感受到这一点：六个月前我还计划招聘两名分析师，现在已经完全不需要了；过去耗时两三个月的尽职调查和投资备忘录撰写，现在用 AI 两周就能搞定；甚至我们最近设立一个用于共同投资的特殊目的公司（SPV），以往光律师费就要花掉三四万美元，这次我直接让团队用 AI 在内部完成了所有法律文件，律师费为零。我甚至认为，未来三到五年内，现有的律师中有一半都会被市场淘汰。

虽然战争和油价上涨推高了短期能源价格，但别忘了，所有核心通胀指标中 75% 的权重都来自工资。在 AI 替代人力的巨大压力下，未来几年工资将面临猛烈的下行压力，只是目前尚未完全体现在数据中而已。美联储现在在巨大的结构性通缩压力面前选择加息，简直是在重演 2008 年夏天的历史错误——当时欧洲央行在油价飙升之际盲目加息，结果直接引爆了金融危机。

目前美国非 AI 领域的“模拟经济”（如房地产、传统制造业、建筑业）其实已经相当疲软。很多人没有意识到，卡车司机是美国 90% 州里从业人数最多的职业，目前全美失业率之所以没有飙升，全靠 AI 数据中心的大规模建设吸纳了大量电工和建筑工人。考虑到美国庞大的政府和私营部门债务，我们真正需要的是更低的利率。市场目前定价 12 月加息的概率高达 80%，但我认为实际发生的可能性微乎其微，沃什只是在利用鹰派言论进行预期管理，市场对高出预期 0.1% 的 CPI 数据反应过度了。

主持人： 也就是说，随着通胀压力的消退，我们很可能会在 2027 年看到货币政策重新转向宽松，而这也将再次印证您关于法定货币贬值和数字资产爆发的论点。您对 2027 年的整体市场情绪有怎样的预判？

Dan Tapiero： 过去一两个月里发生了很多黑天鹅事件，我认为市场情绪已经接近恐慌的极值了，体感非常糟糕。再加上过去六个月我一直强调的选举前市场动荡，这次选举结果（尤其是德克萨斯州的意外情况）也确实比市场预期的要差一些，共和党失去了一些阵地。

不过，我认为整体的宏观大背景依然稳健，市场只是需要一点时间来消化这些政治和地缘上的不确定性。一旦短期恐慌情绪出清、局势稍微稳定下来，投资者的目光就会重新聚焦于未来两到四年由 AI 和区块链驱动的强劲增长前景。我认为比特币的熊市在几个月前就已经结束了，接下来将是属于建设者和长期主义者的黄金时代。

主持人： 非常精彩的洞见，Dan Tapiero，今天和你聊天非常愉快，感谢你做客我们的节目！

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来源：https://www.youtube.com/watch?v=xUqlu9Uxmrc