Tom Lee 快把 5% 的 ETH 买下来了，然后呢？

撰文：KarenZ，Foresight News

ETH 究竟凭什么具有长期价值？

11 月 8 日，以太坊联合创始人 Vitalik Buterin 在 X 上发文，提出相比强调交易手续费销毁机制，更应该关注 ETH 作为价值储存资产的属性。他认为，ETH 的长期价值基础，应更多建立在以太坊的去中心化、抗审查、安全性等特征之上。

就在 Vitalik 讨论 ETH 价值逻辑之际，两家以太坊财库公司相继公布了最新财报。

11 月 10 日，BitMine 披露 2026 财年净亏损约 63 亿美元，但其 ETH 持仓仍在持续扩大，最新持仓超过 607 万枚，距离持有 ETH 总供应量 5% 的目标仅一步之遥。

前一天，SharpLink 则公布第三季度净利润约 7.5 亿美元，其中约 6.77 亿美元来自数字资产未实现收益，质押业务收入约为 1300 万美元。

尽管统计周期不同，不能直接比较两家公司的盈亏表现，但两份财报都揭示了 ETH 财库公司的共同特征：通过资本市场融资积累 ETH，利用质押创造收益，而账面利润又高度受到 ETH 价格波动影响。

Vitalik 讨论的是 ETH 本身的价值基础，而对于 BitMine、SharpLink 这样的上市公司而言，还需要回答另一个问题：除了持有 ETH 并等待其升值，它们究竟能为股东创造多少额外价值？

BitMine：2026 财年亏损 63 亿美元，ETH 持仓逼近「5% 目标」

BitMine 的最新财报，看起来更像是一张资产价格波动的成绩单。

根据 11 月 10 日提交的 2026 财年 10-K 年报，截至 8 月 31 日财年，BitMine 全年实现营收约 1.25 亿美元，较上一财年的 609.5 万美元大幅增长，但净亏损达到 63.13 亿美元，而上一财年公司还盈利约 3.49 亿美元。

需要说明的是，BitMine 此次披露的 2026 财年并非自然年度，而是 2025 年 9 月 1 日至 2026 年 8 月 31 日。公司此前采用每年 8 月 31 日为财年结束日的统计方式，但已决定从 2027 年起调整为自然年度，2026 年 9 月至 12 月将作为过渡报告期。因此，此次披露的 63 亿美元亏损不包含今年 9 月以来的财务表现，也不能与 SharpLink 第三季度的利润直接比较。

造成巨额亏损的主要原因，是数字资产的公允价值变化。

2026 财年，BitMine 确认约 62.29 亿美元数字资产未实现亏损。根据适用的美国会计准则，ETH 等符合条件的加密资产按公允价值计量，价格变化会直接反映在利润表中。

截至 8 月 31 日，BitMine 持有 5,901,837 枚 ETH，账面成本合计约 199.48 亿美元，期末公允价值约 145.59 亿美元。按持仓数量计算，平均成本约为每枚 3380 美元，而期末对应价格约为 2467 美元。两者相差约 53.89 亿美元。这属于期末持仓的累计成本与公允价值之差。

亏损没有阻止 BitMine 继续积累 ETH。

根据公司 11 月 9 日发布的最新持仓公告，截至 11 月 8 日，BitMine 的 ETH 持仓已进一步增长至 6,070,092 枚，按公司采用的约 1.222 亿枚 ETH 供应量计算，占比达到 4.97%。

这意味着，Tom Lee 提出的「Alchemy of 5%」目标已经接近完成。公司称，经过约 15 个月积累，其持仓已经达到目标规模的约 99%。

同时，BitMine 还有 216 枚 BTC、约 4.75 亿美元现金及有价证券，以及 Beast Industries、Eightco 等股权投资。按公司公告采用的资产价格计算，各类加密资产、现金、有价证券及相关投资合计约 143 亿美元。

但持有如此庞大的 ETH，接下来如何创造收益？

BitMine 的答案是质押。

截至 11 月 8 日，公司已质押约 522.7 万枚 ETH，占其 ETH 总持仓的约 86%。按照公司披露的近七日平均质押收益率 2.65% 以及当时的 ETH 价格估算，这部分质押资产对应的年化奖励价值约为 3.09 亿美元。

需要注意，这只是基于当时数据的年化测算，并非已经实现的年度收入。

BitMine 还通过收购区块链基础设施公司和质押服务提供商 Pier Two、建设 MAVAN 质押平台，将业务延伸到验证节点基础设施，希望未来不仅为自身资产赚取质押奖励，也向其他机构提供相关服务。

2026 财年，公司质押和验证业务收入约 1.214 亿美元，占总营收的 97%。与此同时，一般及行政费用达到 3.77 亿美元。

这说明 BitMine 已经建立了以质押为核心的收入来源，但当前经营规模尚不足以覆盖整体成本。

更值得关注的是，当「5% 目标」逐渐实现，单纯扩大持仓的故事也将面临新的考验：未来公司如何让如此庞大的 ETH 储备，为股东带来持续增长的每股价值？

SharpLink：Q3 净利润 7.5 亿美元，但真正赚到手的有多少？

相比 BitMine 的庞大持仓规模，SharpLink 选择了另一条路线：不仅要持有 ETH，还要尽可能提高这些资产的收益能力。

根据 11 月 9 日公布的第三季度财报，SharpLink 三季度实现营收约 1345.6 万美元，同比增长 24%；净利润达到 7.514 亿美元，摊薄后每股收益为 3.45 美元。

不过，拆开这份财报就会发现，其利润主要来自加密资产价格和估值变化。

第三季度，SharpLink 确认约 6.767 亿美元数字资产未实现收益，以及约 7522 万美元已实现净收益。两项合计约 7.52 亿美元，甚至略高于当季净利润。

其中，未实现收益占净利润的约 90%。这部分收益并不意味着公司已经出售 ETH、将利润变成现金。

值得注意的是，已实现收益也不意味着公司已经通过出售 ETH 获得同等金额的现金。根据 SharpLink 财报，其第三季度约 7522 万美元的已实现净收益，主要来自流动性质押代币的赎回、ETH 与质押代币之间的转换，以及向链上收益基金注入资产等交易，部分收益属于资产转换过程中确认的会计利润。

如果将时间拉长，SharpLink 的财务表现又是另一番景象。

尽管第三季度盈利超过 7.5 亿美元，但今年前三季度累计净亏损仍约为 3.284 亿美元。此前加密资产价格下跌造成的亏损，尚未被第三季度的盈利完全抵消。

与账面利润相比，SharpLink 的经营收入规模要小得多。

第三季度，公司质押收入约 1306 万美元，同比增长 27%，占总营收的约 97%。同期销售、一般及行政费用约 1101 万美元。

截至 9 月 30 日，SharpLink 持有约 89.27 万枚 ETH 及其等价质押资产，对应加密资产账面价值约 21 亿美元。到 11 月 2 日，其持仓进一步增加至约 89.51 万枚。

SharpLink 也开始尝试更复杂的资产管理策略。

第三季度，公司完成价值 2 亿美元 ETH 的 Lido 质押配置，持有相应的流动性质押资产 wstETH。与传统原生质押相比，流动性质押能够让 ETH 在参与质押的同时，以代币形式保持一定的可流通性。

此外，SharpLink 还与 Galaxy Digital 合作推出 Galaxy SharpLink Onchain Yield Fund，初始承诺资金规模为 1.25 亿美元，其中 SharpLink 承诺出资 1 亿美元，Galaxy Digital 承诺出资 2500 万美元。该基金已于第三季度开始部署资金。

SharpLink CEO Joseph Chalom 在财报中表示，公司希望将 ETH 作为能够创造收益的资产进行管理，而不只是被动持有并等待价格上涨。

这反映出两家公司战略重心的区别：BitMine 正在通过扩大持仓及建设 MAVAN 平台建立规模优势，而 SharpLink 则更强调提高现有 ETH 的使用效率。

但主动管理并不是免费的午餐。流动性质押和其他链上策略，可能带来额外的智能合约、流动性及资金管理风险。最终收益能否覆盖这些风险与成本，还需要更长时间观察。

增发、买币、回购：比利润更重要的资本游戏

如果只关注财报中的利润数字，可能还没有真正理解 ETH 财库公司的商业模式。

对于这类公司而言，能否持续从资本市场获得资金，以及如何使用这些资金，往往直接决定其资产扩张速度。

BitMine 就是典型代表。

2026 财年，BitMine 通过 ATM（At-the-Market）计划累计出售约 3.951 亿股普通股，募资总额约 132 亿美元，扣除发行费用后净募资约 129.41 亿美元。

这些资金成为其持续购买 ETH 的重要来源。

其商业模式由此形成一个循环：利用股票融资购买 ETH，扩大资产储备，再通过质押及资本运作争取提高股东回报。

然而，增发股票也意味着原有股东的持股比例可能被稀释。

截至 2026 年 8 月底，BitMine 普通股流通数量约为 6.13 亿股，而上一财年末仅约 2.32 亿股。

因此，判断这类公司是否真正创造了股东价值，不能只看 ETH 总持仓增加了多少，还要关注每股对应的 ETH 数量及净资产价值。

假设一家公司原本持有 100 万枚 ETH，对应 1 亿股普通股，每股对应 0.01 枚 ETH。如果增发后持仓增至 150 万枚，但股份数量增加至 2 亿股，那么每股对应的 ETH 反而下降至 0.0075 枚。

有意思的是，BitMine 在大规模增发的同时，也在回购股票。

2026 财年，BitMine 回购约 2082 万股普通股，累计支出约 3.54 亿美元。截至 8 月底，其股票回购授权剩余额度约为 36 亿美元。

增发和回购看似矛盾，实际上取决于股票相对净资产价值的定价。

从财务逻辑看，当发行价格高于经适当调整的每股净资产，且溢价足以覆盖费用时，增发可能提高原有股东对应的每股净资产；当股价低于这一价值时，以适当价格回购注销，也可能提高剩余股份对应的资产价值。

与此同时，BitMine 还开始探索普通股之外的融资方式。

2026 年 6 月，公司发行 350 万股 A 系列可赎回优先股，每股发行价格为 80 美元，募资总额 2.8 亿美元。这批优先股每股票面金额为 100 美元，累计年度股息率为 9.5%。

这意味着 BitMine 获得了新的融资渠道，同时也需要承担相应的股息义务。根据年报，当前发行规模对应的年度股息要求约为 3330 万美元。

值得注意的是，公司质押 ETH 所产生的收益率并不一定高于优先股融资成本。虽然两者不能直接作为同口径利差比较，但这提醒投资者：通过融资扩大 ETH 持仓，未必能仅凭质押收入覆盖资本成本。

SharpLink 同样重视这一问题，并将每股 ETH 持仓作为衡量财库战略的重要指标。

随着 ETH 财库公司的规模扩大，市场需要关注的已经不只是「谁买了更多 ETH」，还有「谁能够以更有利的条件融资，以及谁能让每股股票对应的资产价值增长」。

这两家财库公司，最终要靠什么赚钱？

BitMine 和 SharpLink 两份最新财报，实际上揭示了 ETH 财库公司的三种潜在价值来源。

首先是 ETH 本身的价格上涨。这是最直接、也是最具不确定性的部分。由于持有大量 ETH，其资产净值和财报利润高度受到市场价格波动影响。ETH 上涨可能带来巨额账面收益，价格下跌则可能迅速侵蚀资产价值。

其次是质押收益。与单纯持有 ETH 不同，财库公司可以通过参与以太坊网络验证，持续获得以 ETH 计价的质押奖励。但质押收益率并不固定，以 ETH 计价的奖励也不等同于稳定的美元利润。ETH 价格、验证节点运营成本以及相关风险，都会影响最终回报。

第三是资本配置与资产管理能力。通过增发、回购、质押及其他资产管理策略，公司有机会提高每股对应的资产价值和收益水平。但融资并非没有代价，增发可能稀释原有股东权益，而更复杂的链上收益策略，也可能引入额外风险。

与此同时，这些收益还需要覆盖公司的日常运营、人员、技术、融资及其他管理成本。

最终，这两家公司的考题会落到同一个地方：在承担 ETH 价格风险之外，能否通过运营与资本配置，为每股持续创造额外价值？