输家供养赢家的模式，或许在未来面临终极考验。

撰文：马赫，Foresight News

一个最高 1000 倍杠杆的链上赌场，上线第一天被人用 5.2 万美元成本撬走了 128 万美元。

这事就发生在 Papertrade。

当晚，一名职业玩家先买入约 6060 枚 ETH 推高价格 0.12%，千倍多单保证金当场翻倍；一小时后反向开出 30 笔、名义 2.97 亿美元的空头，再抛售 6590 枚 ETH 砸盘。Hyperliquid 侧成本约 5.2 万美元，Papertrade 侧提走约 128 万美元。此交易员曾在 Hyperliquid 上有近两年交易记录，本次交易走得全是正常交易通道。

赢家抽血，输家供血

Papertrade 是建在 Hyperliquid HyperEVM 上的合成永续合约平台，10 月 10 日上线：没有订单簿、没有做市商、没有资金费率，所有用户与一个共享 USDC 池对赌，价格直接读取 Hyperliquid 订单簿最优买卖价的中间价。

该起事件发生之后，社区逐渐开始意识到协议的「亏损即挖矿」的持续性存在很大不确定性。

PaperTrade 最核心也最容易引发争议的设计，是它的流动性池（LP）与 PAPER 代币的绑定关系。

这个池子一开始是空的，完全靠交易者实现的亏损或清算来填充。用户盈利时，利润从池子里出；如果池子暂时不够付，超额利润就进入排队，等后面的亏损补进来再兑付。与此同时，亏损的用户会获得 PAPER 代币。

根据文档，池子跟踪现金余额低于 200 万美元时，每亏损 1 美元铸造 100 枚 PAPER；超过这个阈值后，铸造比例按高水位线逐步下降。PAPER 可以质押，分享协议收入（包括盈利交易的一定比例分成，以及池子超过设定上限后的超额部分）。

这套机制被团队描述为「把清算变成所有权」：输家在亏损的同时获得平台未来收益的份额，相当于逐渐变成庄家的共同所有者。理论上，只要多数高杠杆交易者持续亏损，池子就会不断被填充，PAPER 持有者就能拿到分红，系统就能转下去。

但争议点在于，这个模型在对抗环境下是否能长期稳定。因为它依赖一个前提：亏损的人要比盈利的人多，且亏损的速度能覆盖盈利的兑付。一旦出现集中的大额盈利（比如通过推动外部报价实现的定向提取），池子就会被快速消耗。

此外，前者是人性，高杠杆市场里多数参与者注定亏损，这条短期大概率成立。上线初期的数据也部分验证了这一点。数据显示，首日交易者净实现亏损估计在 1800 万至 3000 万美元区间，质押者获得的奖励规模约 1030 万至 1260 万美元，官方后来称已向质押用户发放约 2500 万美元，流动性池规模一度达到约 500 万美元。

然而要保持其亏损持续流入，却充满不确定性：它要求亏损不是存量，而是永续的现金流。可市场不会永远慷慨地供应新鲜输家，趋势行情、职业玩家、定向抽水，任何一样都可能在某一天让流入变成流出。

协议上线前， Delphi Digital 的分析师 tempest 就公开预警过这一点：多空对刷会稀释真实输家拿到的空投，也让「亏损流入」的表观数据注水。因此，其亏损流入数据也未必如官方公布的那么多。

本次攻击动用的价格波动只有 0.12%。

如果有一天 BTC 或 ETH 走出 1%—2% 的单边行情，方向一致的持仓集体盈利，500 万美元规模的池子面对数十亿美元名义敞口，赔付队列才会迎来真正的考验。

除了能否维持赔付，其协议的排队也饱受社区诟病，

赔付也得排队

由于流动性池从零启动、完全依赖后续亏损填充，当用户平仓盈利时，协议会立即退回其初始保证金，但如果池子当前资金不足以覆盖全部利润，超额部分就会进入队列，按先进先出（FIFO）顺序等待后续交易者的亏损补入后再兑付。

文档明确写明：池子允许在特定情形下出现负余额，未兑付的利润成为公开债权，而不是即时可提取的余额。

这一机制在上线初期被放大。平台预期会有大量用户同时交易，因此采用了排队优先级安排——官方承认，在技术约束下，小额名义价值订单无法与大额订单获得完全相同的优先级，否则前端可能面临大量垃圾请求导致拥堵。

团队称现有排队机制已在限制条件下尽量提高公平性，但社区反馈显示，部分用户在上线首日经历了明显的确认延迟和优先级差异。

有人吐槽「赢家提款还得排 FIFO 等下一个输家爆仓」，认为这更像是用账面浮盈打白条，而不是即时结算的交易所。

排队问题与价格操纵争议存在交集。官方在回应中提到，上线初期因预期拥堵而将持仓上限设得较为宽松，队列本身因交易确认时间不确定，也对操纵构成一定自然防护。随着流量下降，团队已开始在链上与中继层面收紧持仓限制。

但从用户视角看，排队不确定性带来了两重影响：一是盈利无法及时提取，影响资金周转；二是在对抗性环境下，如果定向提取持续发生，队列可能拉长，进一步降低新用户进入和持续交易的意愿。

从机制设计看，排队是「池子从零自举」的必然结果：没有外部做市商或预注入资金，盈利兑付就只能依赖后续亏损的流入节奏。这在理论上可以自我维持，但在实际运行中，确认延迟、优先级差异和潜在的队列积压，都会增加用户摩擦。

目前公开数据尚未提供完整的排队债务时间序列，不过相对于中心化交易所与其他 DEX，仍是一大槽点。对于以高杠杆、零滑点为卖点的平台而言，结算的不确定性可能削弱其相对于传统永续交易所的体验优势。如果队列长期存在或在波动中反复拉长，可能会影响平台的交易留存和流动性池的填充效率。

如果池子资金不足，赢家就要排队等待；排队时间拉长后，部分用户可能选择离开，新的亏损流入减少，池子更难恢复，形成恶性循环。

如果某天，第一笔让赔付队列排起来的大行情到来时，这条「输家供养赢家」的流水线，讲面临终极考验。

羊毛党套利，未平仓合约跌幅 88%

从宏大叙事跌落到一地鸡毛，仅仅只需要几天。

协议正式上线后，其平台累计名义成交额一度突破 6000 亿美元的惊人关口，未平仓合约头寸（OI）更是狂飙至 33 亿美元上方。

然而，根据官网最新数据，其 OI 现已断崖式暴跌至 4 亿美元附近，失血幅度约 88%。这绝非单纯的市场降温，而是典型的「蝗虫过境」——当底层机制漏洞被彻底摸清后，专业工作室与羊毛党完成了对流动池的疯狂榨取，随后迅速撤退留下了这片惨烈的流动性真空。

支撑起这数十亿美元规模虚假繁荣的，正是无风险的「对冲刷币」套利流水线。在这个「亏损即挖矿」的千倍杠杆零和博弈场里，真实的散户沦为少数派，而羊毛党根本不关心多空方向。他们利用双账户同价、等额进行中性对冲开仓。在极端杠杆下，微小的价格波动就会导致一端头寸迅速爆仓，从而触发赔付机制，以极低的成本印钞获取系统奖励的 PAPER 代币。而另一端盈利头寸则零风险全身而退，直接从 LP 池中抽走真金白银的 USDC。

这种「左手倒右手」的结构性阳谋，本质上是将协议兜底的流动性池当成了无条件提款机。当羊毛党抽干了初始的池水，导致提现兑付陷入无尽的排队等待时，这场「刷币游戏」的盈亏平衡点便被打破。

目前，PaperTrade 建在 HyperEVM 上，定价直接读取 Hyperliquid 的 BBO，交易活动本身会消耗 Hyperliquid 的区块空间和流动性注意力，但如果 PaperTrade 持续吸引高杠杆交易需求，可能分流部分原本会去 Hyperliquid 的极端杠杆用户。反之，如果协议的模式以及风险防控被反复验证脆弱，则或许将沦为边缘化的小众产品。