以太坊或许应该被当作「世界计算机」来估值。

撰文：Jake Koch-Gallup

编译：AididiaoJP，Foresight News

编注：以太坊是否正在失去最后一道护城河——流动性？Blockworks 分析师 Jake Koch-Gallup 和 Carlos 就这一判断展开辩论。文章围绕以太坊流动性、REV 估值、L2 增长与稳定币份额等争议展开讨论，作者在文末给出看多以太坊的十个理由。

Blockworks 分析师 Carlos 日前撰文提出，以太坊正在失去最后一道护城河——流动性。我们就此展开辩论，因为我强烈反对这个观点。

Carlos 的三点质疑

Carlos 的第一个例子是，以太坊上的代币化股票几乎没什么交易量，过去 30 天成交额仅 2500 万美元，换手率约 3%。但按代币化股票的供应份额，以太坊仍排第二。我认为代币化股票的意义是扩大全球投资者进入美国市场的通道，而不是用来借贷和做 DeFi。他在播客中回应说，代币化股票躺在链上本身不产生收入，交易量才产生收入。

接下来，可能是我和读者真正产生分歧的地方。我不认为以太坊必须产生收入。它和许多 L1 一样，已经拥有货币溢价。仅靠实际经济价值（REV），根本无法解释大多数 L1 的市值——ETH 当前交易价超过过去一年 REV 的 1100 倍。市场显然在部分按储备和抵押资产给以太坊定价（ETF、财库、DeFi 抵押），忽略这一点，等于认定 ETH 和大多数 L1 永远被高估 99%，这没有意义。

Carlos 的第二个论点是，旗舰应用正把增长重心放到别处。他举例说，Robinhood Chain 占 Uniswap 过去 30 天交易量的 43%，以太坊占 32%；Ethena 则在 Base 上增长。这两点都有道理，但 Robinhood Chain 和 Base 都是以太坊 L2。如果我们认同 REV 对 L1 没那么重要，那么以太坊 L2 的增长就是以太坊的胜利。公平地说，Ethena 也扩展到 Solana、TRON 和 Avalanche 这些非 L2 网络。USDe 在以太坊上的份额从 88% 降至 56%，但仍占多数。这说明 Ethena 在增加分发渠道，而不是离开。

但如果认为 REV 极其重要，不妨看看 9 月：Base 为把数据发布到以太坊支付了约 1.5 万美元租金，同月向 Optimism Collective 支付了 71.1 万美元。想象 3 到 5 年后，以太坊说「我们要拿 Optimism 那样的收入」，提高发布数据的最低费用。Base 可能不会高兴，但如果届时 L2 规模扩大 10 倍，那是很大一笔钱。所以市场份额重要，即使现在没产生多少 REV。

Carlos 最后一个论点是，以太坊的稳定币主导地位正在缓慢下降。这没错，但稳定币市场不是赢家通吃。即使未来 10 年以太坊份额从 51% 降至 30%，稳定币市场仍会继续增长。如果 10 年后稳定币总市值达到 3 万亿美元，以太坊仍有近 1 万亿美元稳定币，是今天 1550 亿美元的近 6 倍。

现在，来看看为什么以太坊仍然有价值，并将继续有价值。

为什么以太坊仍值钱：十个理由

1. DeFi 总锁仓量（TVL）仍以 65% 的份额遥遥领先，自 2022 年以来没有任何一周跌破 62%。
2. 流动性最深、网络最安全，除比特币外机构参与度最高。
3. 链上现实世界资产（RWA）管理规模最大，尽管份额已从 2022 年的 99% 降至 45%。
4. 机构持有 ETH 是把它当资产，而不是看收入。现货 ETF 和财库公司合计持有约 13% 的 ETH 供应。
5. Robinhood 和 Coinbase 本可自建 L1，却选择在以太坊上结算。
6. 贝莱德 BUIDL 等最大代币化基金，首选以太坊主网。
7. 以太坊运行 10 多年，从未发生全网停机。
8. 以太坊及其 L2 拥有加密行业最大的开发者群体，EVM 是默认工具包，连竞争 L1 也在复制。
9. 36% 的 ETH 供应已质押并创历史新高，为持有者提供原生收益，机构可通过质押 ETF 获取。
10. 以太坊是加密世界的「世界计算机」。

基本面投资者的纠结

归根结底，我是基本面投资者。加密项目通常应该有收入，价值也应该回流给代币持有者。所以，认为 ETH 能靠货币溢价和少量 REV 活下去，可能是被套者的自我安慰。但也许，只是也许，以太坊应该被当作「世界计算机」来估值。