从交易所到流动性池，五年豁免将改变什么？

撰文：ChandlerZ，Foresight News

9 月 17 日，美国证券交易委员会发布关于创新豁免的声明，批准了一项临时性有条件豁免（「创新豁免」），允许在特定链上交易场所（代币化证券交易场所，简称「TSV」）进行有限的代币化 NMS 股票交易。

NMS 股票主要涵盖纳入美国全国市场交易报告体系的上市股票及部分交易所交易产品，此次安排让其中符合条件的证券可以进入链上资金池，平台需要设置交易准入条件，限制可交易证券数量及成交规模，并接受持续的信息披露要求。

官方表示，这些豁免措施将于公布五年后失效。该命令征求公众意见，以决定是否对豁免措施进行修改以及后续可能采取的措施。

美 SEC 主席 Paul S. Atkins 针对这一豁免条例发文称，「我们正迈出重要一步，在法定权限范围内，通过『创新豁免』促进某些代币化股票的链上交易，从而推动美国资本市场迈入数字时代。」同时其强调，该豁免是过渡性措施，后续必须通过长期规则制定，为链上市场提供持续有效的监管框架。

股票进入资金池，谁获得了豁免？

根据公告，本次明确了两类豁免。

一类针对代币化证券交易场所（TSV），美 SEC 依据《1934 年证券交易法》第 36 条的一般豁免权，为 TSV 提供了适用路径。这类场所负责提供一个或多个自动做市资金池，并决定参与者的准入标准；满足条件后，可以获得该法关于「交易所」定义的临时豁免。

另一类针对特定流动性提供者，这一角色使用自有资金提供代币化股票流动性，并可能向客户报价或承诺投入资本的主体，在满足条件时可获得「交易商」定义的豁免。

自动做市商通过程序给出交易条件，投资者与预先存入资产的资金池成交，美 SEC 委员 Hester Peirce 在声明中补充，允许采用的定价方式包括外部价格来源和市场数据，平台无须统一使用加密市场常见的恒定乘积公式。

这与此前获批的纳斯达克方案存在具体区别，3 月 18 日，美 SEC 批准纳斯达克相关规则修改，允许符合条件的代币化证券与传统证券使用相同证券识别码、交易代码，在同一订单簿内按照相同优先级成交，并通过美国存管信托公司（DTC）处理代币形式的清算结算。此次豁免进一步容纳了链上资金池交易，平台可以围绕自动做市机制设计业务。

代币化股票创新豁免不涵盖合成产品，须保障分红及投票权

Paul Atkins 明确列出，适用豁免的场所必须属于美国主体，遵守美国财政部外国资产控制办公室实施的制裁规定，并设置交易准入标准。智能合约需要公开、可审计，部署在公开、无需许可的分布式账本上。

公开区块链允许外部查看合约和交易记录，场所仍负责筛选可以进入资金池的参与者，未经准入的钱包无法仅凭连接公链获得交易资格。

对于上架资产，平台必须核实代币持有人享有与同类传统股票相同的权利，包括分红和投票权。通过衍生品等结构追踪股票价格的合成产品不在此次安排内。依照这些条件，仅有价格挂钩或底层股票储备，并不足以证明一款产品符合豁免要求。

第三方仍可参与股票代币化，但原股票发行人拥有反对权。对于无关联第三方制作的代币，场所必须事先书面通知上市公司，给予其反对机会。上市公司提出反对后，其证券就不能在该场所交易。

美 SEC 今年 1 月的工作人员声明已经区分了发行人主导和第三方主导的证券代币化，并提醒第三方安排可能引入额外的权利结构与对手方风险。此次股东权利和发行人反对权要求，会直接影响平台能够引入哪些股票，以及现有代币产品能否沿用原来的法律结构进入美国市场。

链上交易也需要响应传统市场的停牌，当底层股票在主要上市交易所停牌，相关代币化股票必须同步停止交易。Atkins 强调，联邦证券法中的反欺诈、反操纵规定完整适用于这些市场的证券活动。

五年豁免将改变什么？

允许股票在资金池成交后，同一证券可能同时出现在传统订单簿和不同链上池中，投资者获得更多交易入口，也需要面对各处报价、深度和执行条件不同的情况。

美国证券业与金融市场协会（SIFMA）此前就对此提出担忧，在今年 3 月 25 日的国会证词中，该协会主席兼首席执行官 Kenneth Bentsen 表示，设计审慎的豁免可以帮助监管部门观察新业务，但如果仅因业务使用分布式账本便减免传统中介承担的义务，可能造成监管套利，将流动性分散到相互隔离的资金池，损害价格发现与最佳执行。

围绕全天候交易和即时结算，道明证券电子交易副总裁 Reid Noch 曾在 2 月分析纽交所代币化平台计划时指出，机构买方对即时结算的兴趣受到预先备足资金要求的限制，未必急于参与周末交易。他预计，早期活动可能更多来自散户，机构则可能需要经纪商提供短期融资。

美 SEC 此次要求留下可供观察的数据，据委员 Mark Uyeda 介绍，证券数量和成交量设有上限，并按美国个股价格波动限制机制的分层进行校准。平台还须定期公布以美元计价的成交价格、数量、时间、资金池地址、日终池规模及每日成交量，并履行记录保存和技术安全要求。

这些数据可以用于比较链上成交与传统市场的价格偏离、资金池深度，以及市场波动时的交易表现。平台也须披露自身运营及关联方交易活动，便于外部识别利益关联。

Peirce 在当日声明中表示，豁免覆盖的是一种特定链上交易模式，美 SEC 仍愿意讨论其他模式，也不会仅因参与者使用豁免，就预先认定其必然属于交易所或证券交易商。对于平台建设者，五年期限提供了开展业务和提交运行数据的窗口；永久制度仍需后续规则制定。美 SEC 已征求公众意见，Uyeda 特别邀请市场参与者提交运行指标、案例和故障分析，作为调整豁免及制定长期规则的依据。