从公开 AMM 到 PropAMM，专业做市商接管链上成交，竞价转向私有。

撰文：Andjela Radmilac

编译：Saoirse，Foresight News

打开 Jupiter，选择把 SOL 兑换成 USDC，查看报价后点击兑换。在用户看来，操作仅此而已。

因此，人们很自然会以为交易是在 Jupiter 平台上完成的。但实际上，Jupiter 更像是一个流动性搜索引擎。该软件会遍历各个愿意承接交易对手方的渠道，比对各方报价，再将订单路由至最优路径。其现有系统可选择普通去中心化交易所、专有自动做市商（PropAMM），以及报价请求网络 —— 在该网络中，专业做市商相互竞争，给出交易报价。

用户看到的是统一界面和单一报价，但底层有多种不同类型的市场在争抢这笔订单。

卖给你 USDC 的对手方，可能不是普通用户，也不是由大量普通人资金组成的公开资金池。承接交易的，或许是一家专业交易机构，使用自有资金和自研定价软件。这类机构没有面向普通用户的交易所，也不存在可供普通人存入代币的资金池。整套复杂机制对用户完全不可见，你只能看到最终给出的报价。

DWF Ventures 一项新分析估算，PropAMM 大约占到每日链上 DEX 总交易量的 15% 至 27%。而在一个细分市场 —— 经由 Jupiter 的 SOL 兑稳定币交易中，DWF 测算 PropAMM 的市场占比超过 90%。

PropAMMs 的占比已经攀升，最高可达链上现货周交易量的 27%（来源：DWF Ventures）

DWF Ventures 的数据附带一个明显局限：它隶属于 DWF Labs，而 DWF Labs 本身就是加密做市商兼投资机构。不过相比精确百分比，数字背后反映的现象更加值得关注：一种大多数人认知里并不存在的交易形式，已经发展到足以改变部分高流动性市场运行方式的规模。

这让加密市场走到一个很微妙的局面。第一代去中心化交易所的设计初衷，是用公开代码替代专业交易商，让市场变得更加开放。任何人都能查看资金池，存入资金，按照代码预设的规则完成交易。而现在，专业交易商再度回归，并且在部分高流动性市场里，他们的做市能力极具竞争力。

这本身就代表 DeFi 迎来重大转向。而当纳斯达克、伦敦证券交易所、Robinhood 和 Kraken 都在推进将传统股票放到区块链基础设施上时，这一转变的意义会更加深远。

多年来，金融界一直在争论华尔街会不会接入加密基础设施。但现在，一个更棘手的问题浮出水面：如果华尔街真的迁移过来，等待他们的会是怎样的市场？

交易商重归市场

最初的自动做市商（AMM），算得上 DeFi 里极具特色的创新。

想象一个货币兑换柜台，柜台后面没有交易员，一边放 SOL，另一边放 USDC，软件依靠一套公式把两者关联起来。你存入 SOL，就能拿到 USDC。随着 SOL 不断堆积、USDC 不断减少，公式会自动调整兑换价格。任何人都可以往这个柜台注入资金，分得一部分交易手续费。

这解决了早期 DeFi 的一大难题：新市场不用费力说服专业机构全天不间断买卖。只要有代币、智能合约，再加上愿意存钱的人，市场就能自动运转。

但能自动运转，不等于交易效率高。

假设资金池内 SOL 报价 100 美元，突发消息传出，中心化交易所价格立刻变动，专业交易员对 SOL 的估值变成 101 美元。资金池本身感知不到价格变化，但套利者可以发现机会。他们持续买入被低估的 SOL，直到池内价格追上外部市场。资金池相当于以低价卖出 SOL，才 “被动得知” SOL 已经涨到 101 美元。

学术界把这个问题称为再平衡损失（loss-versus-rebalancing）。术语不重要，核心意思是：被动资金池，会反复用过时价格和掌握最新行情的交易者成交。市场平稳时，这个缺陷尚可接受，交易手续费可以补偿流动性提供者。一旦价格快速波动，过时报价就会引来大规模套利，造成高昂损失。

PropAMM 颠覆了这套模式。它不靠大量外部用户存入代币，而是由专业交易机构拿出自有库存资产；它不会等交易推着公式慢慢修正价格，而是依靠私有软件实时监控外部市场，持续更新买卖报价。交易依旧在链上完成结算，但定价逻辑由机构内部系统决定。

与其说它继承早期 DeFi 那种自动售货机式的模型，不如把 PropAMM 理解成部署在区块链内部的电子化交易商。

这也是名称里「专有（proprietary）」的由来。根据 Solana 官方解释，如今的 PropAMM 大多是闭源的；它的流动性池不对外开放普通用户充值；想要被聚合器接入，还需要获得许可。用户可以验证交易在链上真实发生，却无法查看决定报价的底层系统，也看不到这笔订单为何分配给某一家做市商。

站在早期 DeFi 的理念来看，这像是一种倒退。但对于只想快速、低成本兑换 SOL 的普通用户，这件事不需要上升到理念层面去评判。

Jump Crypto 分析了 3 月份约 2000 万笔 PropAMM 成交订单，将其与币安、Coinbase、OKX、Bybit 的报价对比。研究发现，SOL-USDC 交易的成交价格，与中心化交易所中间价的差值中位数仅 0.72 个基点；91.9% 的成交，成本低于 Jump 估算的机构在中心化交易所最低费率档位。

在 Jump Crypto 的 Solana 样本中，超过九成的 PropAMM 交易的实际成本低于其最低机构级中心化交易所费率层级的预估成本（数据来源：DWF 风险投资公司，基于 Jump Crypto 数据）

Jump 本身也是交易机构，在这个市场结构里存在商业利益，因此这份研究带有立场倾向。即便如此，结果也解释了为什么这类渠道能抢到订单：针对部分交易，它可以给出更优的成交价格，路由工具因此会把流量导给它。

这不仅改变去中心化交易的运行机制与经济逻辑，也打破了早期 DeFi 的底层理念。初代 DeFi 将开放本身视作产品核心：资金池公开、代码可审计、流动性来自普通用户，资金到交易的链路，懂技术的人基本可以完整追溯。

而新一代模式提出了更贴近普通消费者的问题：如果另一套系统报价更好，你真的需要看清背后所有运作机制吗？一旦答案是「没必要」，交易所本身就会隐藏在简洁的用户界面之后。

DeFi 正在把交易所变成路由工具

Solana 生态格外适合这套模式，因为专业做市商极度忌惮过时报价。一家机构报价 SOL 为 100 美元时，绝不希望在外部市场已经涨到 101 美元的情况下，旧报价依旧挂在链上。每多停留一秒，都有可能被他人利用旧报价套利。

以太坊目前的出块间隔为 12 秒。相比之下，Solana 已于 8 月 28 日实现 300 毫秒的出块目标。两条网络构建和处理交易的方式并不相同，不能直接划等号，但其中的吸引力很好理解：专业做市商希望尽可能频繁、低成本更新报价。Solana 关于缩短出块间隔的研究，明确提到这能降低流动性提供者和做市商面临的过时报价风险。

不过，还有另一条实现路径。不必持续把所有报价上传到链上，系统可以向专业机构获取链下私有报价，只把最终成交的交易上链记录。

报价请求（RFQ）系统本质就是这么工作的。在 0x 的 RFQ 网络中，应用向专业做市商索取链下私有报价，把报价和普通公开 AMM 流动性对比，选择成交效果最好的路径。0x 表示，对于 USDC-WETH、WBTC-WETH 这类高交易量交易对，RFQ 流动性在约 52% 的场景里，报价优于 AMM。

Jupiter 在 Solana 上整合了多种类似方案。公开 DEX 流动性、PropAMM、专业报价系统，全部封装在同一个界面之下。交易者在下单前，不用再手动选择使用哪一类市场。

这或许是更深层、更关键的转变：旧 DeFi 相当于告诉用户，这里有一个资金池，你直接和它交易；而新 DeFi 的逻辑变成，告诉我你想做什么交易，我来帮你找承接订单的对手方。

传统金融早已采用这套逻辑。用户提交股票买单时，一般不会自己选定具体成交场所或交易商，而是由经纪商负责订单路由。美国证券交易委员会对美股成交机制的基础说明提到，经纪商会在交易所、电子网络、做市商、内部撮合之间选择，寻找最优成交渠道。

PropAMM 并不是直接把华尔街暗池搬到 Solana 上，如果这么理解，就忽略了加密这套方案的独特之处。区块链的结算过程可被观测，资产在公共基础设施上转移，任何人都可以查验最终交易记录。但交易背后的机制可以保持私有：定价模型、库存管理逻辑、部分路由信息，甚至参与竞价的机构身份，在成交前都可以不对外公开。

这催生了一套全新的透明度定义：金融市场可以公开资产归属与结算过程，供所有人核验，但不必把定价的全部细节对外披露。随着系统内流转的资产不再只有加密原生资产，这种差异会变得愈发重要。

华尔街入局之际，DeFi 正在转向

纳斯达克于周四宣布，其风投部门同意向 Kraken 母公司 Payward 投资 1 亿美元，双方持续推进纳斯达克股权代币项目。纳斯达克预计这套框架将于 2027 年第二季度上线，并计划接入 Payward 的 xStocks 网络。

伦敦证券交易所也朝着同一方向布局。9 月 1 日，伦敦证券交易所集团宣布与 Payward 合作开发代币化股票；如监管审批通过，计划于 2027 年在其规划的 LSE 24 平台上线 xStocks 交易。

这已经不再是少数试点项目。CryptoSlate 已经观测到代币化股票达到加密市场量级的交易量。而资产所有权这一更复杂的问题，本身也演变为市场结构议题 —— 代币化股票看起来和普通股票很像，但买家获得的法律权益并不一样，底层基础设施同样陌生。

Robinhood 就是这套基础设施的实例。Robinhood Chain 已经可以将代币化股票做成资产，在无需许可的加密市场流通，但专业流动性层和开放 AMM 实验相去甚远。0x 表示，其股票代币方案通过 RFQ 把应用连接至专业做市商，以 USDG 作为主要交易对，Tokka Labs 是这套系统内的核心做市商。

这正是 DWF 报告中关于现实世界资产的猜想比报告本身更重要的地方：成熟的代币化资产，不会仅仅因为在区块链上结算，就沿用早期 DeFi 的市场设计。苹果公司代币化股票在其他地方已有成熟参考市场，有专业机构有能力管理库存，交易者最看重成交质量。把股票放到链上，不会让被动公开资金池自然成为首选交易场所。

多年来，关于代币化的讨论，都在争论华尔街资产会不会迁移到加密基础设施。但一个更重要的问题随之而来：当资产上链之后，会采用谁的市场结构？

长久以来，这类市场宣传的定位是去掉金融中介，但依旧高度依赖传统金融基础设施，包括保管底层股票的经纪商与托管机构。目前有一家经纪商，承担了很大一部分代币化股票的底层资产背书工作。PropAMM 带来的转变，从交易层面印证了这个大趋势：区块链可以改变金融体系里哪些环节公开透明，但不会让所有中介凭空消失。

交易记录公开，但交易柜台并不公开

最简单的结论是：DeFi 花了多年试图摆脱华尔街，到头来却重建了华尔街模式，但这个说法过于片面。加密市场真正在做的，是把过去绑定在一起的两件事拆开：结算的透明度和成交撮合的透明度。

区块链可以公开证明一笔交易已经发生、完成资产转移，资产可以在可编程基础设施中流转，而不需要做市商的定价算法对外公开。结算层保持开放，成交执行层则由多家私有机构互相竞争。

这么做有经济层面的考量。专业做市商能够规避过时报价、防止被套利，就不需要把潜在损失计入给到普通用户的报价。更完善的信息与快速重定价能力，让私有交易商给出的价格，往往比完全公开的资金池更便宜。

但代价转移到别处。如果用户不再挑选交易所，转而使用路由工具，路由平台就掌握了更大的市场话语权。它决定哪些机构可以参与竞争、订单分配给哪个流动性源、附带哪些信息、如何对比报价、交易如何上链。

Solana 官方的 PropAMM 说明文档指出了一系列相关问题：代码可以闭源，聚合器接入需要许可；多家机构报价相近时，用户无法独立验证为什么某一家做市商获得订单。区块链只能展示最终成交的交易，无法还原成交之前完整的竞价过程。

当做市、订单路由、交易投递、区块构建开始互相交织，这个问题会更加突出。Blockworks Research 研究了同属 Temporal 生态的 HumidiFi、交易投递系统 Nozomi、区块构建者 Harmonic，发现在部分时段，HumidiFi 的价格更新消息比其他方案更早抵达 Harmonic 验证节点，只是后续优势消失。

比起定性指控，这件事更像是 DeFi 市场结构下一轮争议的预演：多层系统都能影响成交结果时，区块链上到底什么才算「最优成交」？

传统金融花费数十年制定相关规则。最优成交、订单路由、市场准入、报价优先级、经纪商与交易商的利益冲突，这些规则诞生的原因在于，投资者点击「买入」，仅仅是交易的开端。DeFi 一边用全新组件重建系统，一边重新体会传统金融这套复杂规则。

区别在于，过去集中在同一家金融机构内部的功能，如今可以拆分部署在公共网络上。这让市场部分环节更可审计，另一些环节透明度下降。这个结果，不能简单判定市场变得更透明或者更不透明。

这不代表传统 AMM 会消失。它的短板，恰恰也是它能持续生存的理由。

专业做市商发挥优势的前提，是资产有可靠公允估值。SOL 在其他市场有充足流动性，苹果股票有证券交易所定价，国债有参考行情。交易机构可以参考外部市场，估算价值、持有库存并给出报价。

设想凌晨三点诞生一个全新代币 Token X。它没有成熟外部市场，没有稳定参考价格，没有专业机构愿意承接库存。在成熟的专业市场出现前，这个资产首先需要一个能交易的市场。公开 AMM 不需要知道 Token X 合理价值，只要有人存入 Token X 和 USDC，交易就能启动。

所以 DWF 的数据，更适合看作市场分层的证据，而不是证明一种模式完全取代另一种。专业流动性最适合已有成熟外部市场的主流资产；传统 AMM 在长尾资产领域仍保有优势，对长尾资产来说，无许可创建市场，远比把交易成本压低万分之零点几更加重要。

代币化金融市场也会沿这条线分化：苹果股票、国债、SOL、ETH 这类高交易量资产，天然适合路由工具背后的专业交易商互相竞争；没有成熟外部市场的资产，依旧依赖任何人都可以注入资金的公开资金池。

加密行业最初许下宏大愿景：软件会消灭金融中介。但如今的交易市场给出了更复杂的答案。一部分中介是旧基础设施的产物；而另一部分中介之所以存在，是因为总要有人评估风险、持有资产库存、随时准备承接交易。

区块链技术不必消灭中介，也能重塑市场。底层基础设施可以公开，结算记录可核验，资产可以跨应用流转而不是锁在单一机构里；专业交易商可以争抢同一笔订单，却不用拥有底层基础设施。点击兑换按钮的用户，永远不知道最终是哪家机构完成成交。

未来的交易所，或许就是一套人人可查验的区块链，包裹着一个几乎无人能窥见的交易柜台。