作者：Benson Sun（@BensonTWN）

8 月 22 日当周，BTC 大涨 24%。一时间市场热议不断：牛市是不是已经来了？也有不少人对此仍抱持怀疑态度。

先讲结论：我认为接下来不只是牛市，而且是一轮大级别的牛市。

比特币的黄金血脉彻底觉醒

先从一件很反常的事情讲起。

BTC 暴涨的同一周，黄金上涨 5.6%，Nasdaq 下跌 2.1%。

过去几年，大家习惯把 BTC 当成高 Beta 科技股。美股 risk-on，BTC 跟着喷；美股收缩流动性，BTC 通常跌得更快。

但这次的走法不同，8 月 17 日之后，BTC 和黄金同时转强，Nasdaq 留在原地。

事实上，从五月开始 BTC 与黄金的 60 日相关系数就一路飙升，最高来到 0.636 ，逼近历史最高点（2020 年 11 月的 0.64，长期中位数只有 0.12）。同一时间，BTC 与 Nasdaq 的相关系数一路降低，最低到 0.13，目前反弹至 0.22

这条橘线站上 0.5 到底有多罕见？自 BTC 有交易纪录以来，符合条件的交易日仅占 2.2%。在本轮之前，历史上只出现过两段时期：分别是 2020 年 8 月与 2022 年 10 月。

事后回头看，2020 年 8 月，正好是大牛市主升浪的前夕。 那时 BTC 还在 10,000 - 12,000 美元附近横盘，几个月后突破前高，最后一路涨到 64,000 美元，最高收益 +458%。

2022 年 10 月那次比较颠簸，原本 BTC 在 20,000 美元附近筑底。11 月出现 FTX 倒闭黑天鹅，价格被砸到 15,700 美元。但从完整周期来看，2022 年 10 月已经落在长期底部区。从当时的讯号价位计算，到后续 73K 高点的最大涨幅达到 +276%。

而现在，正是历史上第三段 BTC 与黄金高度相关的时期，但如果历史会押韵， 现在可能就是牛市起涨点。

而且这次还有一个很不一样的地方。

2020 年那轮，BTC 与 Nasdaq 的相关性中位数仍有 0.44，当时处在全面 QE 环境下，所有资产都被同一股流动性推动上涨。

2022 年那轮，BTC 与 Nasdaq 的相关性甚至比与黄金更高，达到 0.62。

唯独这一次：与黄金的相关性突破 0.6，同时与 Nasdaq 的相关性降到 0.25 以下。这样的组合，是有史以来头一遭。

如果把相关性解读为市场正在用哪一套逻辑为 BTC 定价，那么在三段高黄金相关的行情中，这一次是最纯粹的「抗贬值硬资产」定价结构。

如果我们再仔细看金相关系数与周期的关系，会看到一个反复出现的现象：

BTC 距前高回撤超过 25% 后，与黄金的 60 日相关系数由低位快速升破 0.4，历史上共出现四次：2018 年 12 月、2022 年 10 月、2024 年 9 月与 2026 年 6 月。前三次讯号，事后全部落在重要底部区附近。若历史再次押韵，57K 至 58K 很可能就是这轮周期的底部区

这个现象本身就很有意思。BTC 虽然号称数位黄金，但摊开历史数据，BTC 跟纳指相关系数的长期中位数是 0.45、跟黄金只有 0.12。平常的它根本不像黄金，而是一支高波动的 beta 科技股。

那么为什么每个周期底部尾声，BTC 都会出现黄金相关性暴增的现象？

我的假说是：市场上有两派资金在玩 BTC，操作逻辑完全不一样。

一派是把它当高风险成长股在炒的短线交易资金，这派资金说了算的时候，BTC 走势就跟纳指绑得死死的。

另一派是真把它当「对抗法币贬值」的长线标的，也就是吃「数位黄金」这套说法的资金。

价格大跌的过程中，第一批短线资金跑最快，等到价格跌进底部区域、筹码慢慢都集中到第二批长线人手里时，市场的定价主导权就换人了。

当越来越多买家用「硬资产」的逻辑来定价 BTC，数位黄金的叙事也跟着被拿出来炒作，最后盘面上就会呈现出 BTC 和黄金走势越来越同步的样子。

Karma Index 揭示了周期位置在牛市初期

如果说黄金相关系数是从外部宏观角度观察 BTC 目前的定价逻辑，那么 Karma Index 则是从市场情绪与周期位置，判断这轮洗盘是否充分。

Karma Index 是 CoinKarma 开发的周期指标，综合市场流动性、资金费率、链上成本、App 排名与搜寻热度等九个维度，合成一个 0 到 100 的市场温度计，用来衡量大周期位置。高于 80 代表过热，低于 20 代表极端恐慌。

从上图可以看到，这次上涨之前，Karma Index 长时间处于低位，期间也多次跌进 20 以下的极端恐慌区，与过往重要底部的情绪特征相似。

2017 年以来「BTC 单周上涨超过 20%」发生过 27 次，包含这次就是第 28 次。

而前面这 27 次，如果在暴涨后追高，六个月后的报酬中位数只有 +3.6%，而同期随机任选一个交易日买入，6 个月后的报酬中位数是 +13.9%。所以「单周暴涨 20% 后追高」，从历史样本来看完全没有优势。

但如果把 Karma Index 考虑进来，情况就完全不同了：起涨前 60 天平均 Karma Index 低于 30，只剩 8 次符合，合计 6 胜 2 败，胜率跳到 75%，中位数从 +3.6% 暴增到 +49.4%。

再看 Nasdaq，结果更有意思。

上述 8 次事件中，只有 3 次是在 Nasdaq 同期没有上涨的情况下，BTC 仍然自己走出超过 20% 的涨幅：

2018 年 12 月，六个月后上涨 +124.3%。

2019 年 5 月，六个月后上涨 +30.2%。

2023 年 10 月，六个月后上涨 +93.7%。

这三次分别出现在熊市大底、主升浪起点与 ETF 牛市起跑线，六个月后全部维持正报酬。

而这一次，起涨前 60 天的平均 Karma Index 只有 19.5，在包含本次的 9 个低情绪样本中排名第三低；BTC 暴涨的同期，Nasdaq 还下跌了 2.1%。

换句话说，这次也符合「长时间低情绪洗盘后，BTC 脱离 Nasdaq 独立暴涨」的结构，成为历史上的第四次。

把前面的数据全部放在一起看，可以总结出两件事：

第一，BTC 跟黄金的连动性升到历史罕见的水位。过去在大幅回撤后出现这种讯号，几乎都落在重要底部附近。

第二，Karma Index 显示这轮洗盘已经相当充分。历史上，市场在低情绪趴了很久之后再暴涨，后续表现通常都比单纯追高好得多。

一个看跨资产定价，一个看周期情绪，两边都支持目前是牛市初期的说法。

很多人现在会恐高，是因为 BTC 熊太久，大家已经被定锚了。

尤其前一段时间，美股和黄金天天涨，BTC 却一路往下跌。被折腾久了，自然会觉得每次反弹都像逃命机会，涨得越快反而越不敢买。

但把最近两周的走势摊开来看，BTC 的相对强度已经明显改变。它不只比美股强，黄金也被它甩在后头。

熊市最折磨人的地方，就是没有人知道底还有多深。2018 年底就是最典型的例子。当时很多人从 6,000 美元一路往下抄，BTC 还能腰斩到 3,000，很多人抄底抄到心态崩溃，稍微回本就全部卖光了。

事后回头看，那一轮持仓过程最舒服的买点，其实是 BTC 从 3,000 多美元突然拉到 4,000 美元的那一段。虽然成本比最低点高，但确定性也高得多，因为后面的主升段才正要开始。

我认为现在是同样的买点，历史上所有符合 「黄金相关性高+脱离美股独立行情+Karma Index 洗盘」的样本，全部都是牛市主升段初期。

这会是一轮怎样的牛市？

过去几轮 BTC 牛市，上涨燃料主要来自减半叙事，以及美元流动性外溢。「数位黄金」每一轮都有人讲，但大多停留在题材层面，很少真正成为主线。

这一次，我觉得状况不太一样。

最近 30 年期美债殖利率一度升到 5.34%，创下 2007 年以来新高。殖利率越高，代表投资人要求更高的回报，才愿意把钱长期借给美国。

美国现在背着接近 40 兆美元的债务。利率维持得越高，旧债到期后重新融资的成本就越重，利息支出继续推高赤字，政府又得发更多债。

这些问题其实存在很久了，更值得注意的是，市场开始对这件事变得非常敏感。

8 月 19 日，美国财政部宣布把长天期公债的流动性支持回购上限至少提高一倍。消息公布后，长债殖利率回落，黄金和 BTC 同步大涨。市场很快就把这解读成，财政部愿意注入流动性维持长债市场的正常运作。

到了 9 月 4 日，方向完全反过来。美国非农新增 16.2 万人，远高于市场预期的 5.6 万人，升息机率一度被推到 65%。美债殖利率快速上升，美元走强，美股、黄金和 BTC 同时被砸。

几个月前，一份非农数据未必能让全市场出现这么大的反应。现在风向明显变了，大家开始死盯 Fed、长债殖利率和流动性，市场的神经已经绷紧。

对资产市场来说，美国的债务问题最后大概会被交易成两条路。

第一条，靠 AI 把饼做大。生产力提高、企业获利和经济增长跑赢债务扩张，债务占 GDP 的比重自然会下降。

第二条，透过货币扩张和通膨，把债务的实质价值慢慢稀释。前者对应 AI 股票，后者对应黄金和 BTC。

过去几年，市场把大量资金押在第一条路，也就是 AI 带来的生产力革命。如果市场接下来开始把更多注意力放回债务、流动性和法币购买力，抗贬值交易就很可能重新回到市场中央。

而这个问题影响的范围非常大。全球所有持有现金、公债、退休金和法币资产的人，都要面对同一件事：手上的钱，十年后还剩多少购买力？只要市场开始怀疑，主权债务能不能在不持续稀释货币的情况下扩张，资金自然会去找供给有限、无法任意增发的资产。

黄金是最传统的答案。BTC 正在成为另一个答案。

以前机构就算认同 BTC 是数位黄金，还是得处理交易所、私钥、托管、法遵、会计一整串问题。而上一轮通过的现货 ETF，已经把这条路真正铺通。

现在，资管公司、家族办公室、退休基金，甚至一般券商帐户，都能直接用熟悉的金融工具配置 BTC。叙事早就存在。这一轮，多了能承接大额资金的合规入口。

这也是为什么，本轮 BTC 与黄金的同步比前两次更值得注意。黄金相关性升到历史罕见的高位，Nasdaq 相关性却留在低档。从上涨逻辑来看，这可能是 BTC 历史上最接近黄金的一次。

如果「抗法币贬值」真的从过去每轮都会炒一次的题材，升级成下一个阶段的市场主线，BTC 面对的资金池就会完全不同。

若这一轮的 BTC 开始承接全球资产配置里，对货币信用、主权债务和购买力下降的避险需求。那可能会是 BTC 历史上量级最大的一批资金。

如果这条宏观主线真的彻底展开，我们现在看到的，很可能只是大牛市的起点。