大多数加密货币投机并不发生在现货市场，买家拥有真正的币；而是发生在永续期货市场，这是一种衍生合约，允许交易者用1万美元的保证金控制10万美元的比特币敞口。当价格向不利方向移动到足以使保证金无法覆盖潜在损失时，头寸会自动以市场价格卖出。

这种自动销售是级联的开始，因为每一次强制出售都会稍微压低价格，这导致下一个交易者的头寸低于维持水平，触发另一次强制出售。在一个有数十亿美元未平仓合约（即未结衍生合约的总价值）叠加在类似价格水平的市场中，一次急剧的价格波动可以像多米诺骨牌一样将头寸击倒数小时。

尽管交易所确实有缓冲措施，但它们也有其自身的尖锐边缘。更具体地说，每个主要衍生品交易所都运行着一个保险基金，旨在覆盖比它们能关闭得更快的亏损头寸。当基金无法跟上时，平台会采用自动去杠杆化，强行关闭交易对手方的盈利头寸，以平衡账本。

简单来说，在最严重的级联中，即使是赢家也会被夹击。而且由于清算按照订单簿提供的任何价格执行，薄弱的夜间和周末流动性会产生剧烈的“影线”（瞬时价格尖峰，远低于公允价值），使得级联低点远比仅靠现货销售所能合理的要深得多。

2025年10月10日，特朗普总统宣布对中国进口征收100%的关税。因此，股票和商品暴跌，加密货币（当时接近创纪录的未平仓合约，长仓密集）成为压力点。在2025年10月10日至11日的24小时内，超过190亿美元的杠杆头寸被抹去，超过160万交易员受到影响。其中约167亿美元为多头头寸。

其后果显示出市场中有多少泡沫，因为主要交易所的总永续期货未平仓合约在一天内崩溃了43%，从2170亿美元降至1230亿美元。去中心化衍生品交易所Hyperliquid的未平仓合约下跌了57%，从140亿美元降至60亿美元。

由于一些平台限制或延迟披露其信息，做市商估计真正的清算总额可能接近300亿至400亿美元。2025年全年，分析师统计出超过1500亿美元的清算。

交易员们重建了他们的杠杆，2026年继续累积杠杆，但在1月20日，超过182,000名交易员再次在一天内损失了超过10.8亿美元，几乎全部是比特币和以太坊期货的多头头寸。

12天后，交易员们称之为“黑色星期天II”（2月1日），在24小时内大约22亿美元的头寸被强制关闭，影响超过335,000名交易员。以太坊的损失最大，清算金额达到9.61亿美元，比特币紧随其后，损失6.79亿美元，Solana增加了1.68亿美元，约80-85%的损失来自多头头寸，当时比特币短暂跌破76,000美元。

6月带来了全年的最深现货损失，比特币在48小时内从约67,000美元滑落至59,100美元，导致了超过30亿美元的强制清算（包括接近18亿美元的单一天最大损失），每一波出售都给下一波提供了触发点。

这种机制每次都惩罚相同的行为，即高杠杆、密集的头寸和止损水平集中在其他人放置的地方。融资利率（多头和空头交易者之间的定期支付）首次发出警告，当多头支付重金以维持交易时，头寸就会密集，而适度的下跌可以开始多米诺效应。

在这一切中，令人不安的教训是，级联并不是偶然事件；它们是市场删除过剩杠杆的默认方式。今年在每次洗刷后，未平仓合约都在重建，这意味着下一次的燃料已经堆积。

触发点（无论是关税头条、交易所漏洞、还是分叉恐慌）从来不是提前安排的，级联也不等待熊市，因为记录中的一些最大级联发生在历史最高点后几周，正是信心和杠杆达到峰值的时候。

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