我经常说投资来源于生活。24年我投泡泡玛特是这个逻辑，现在投资名创优品，也是这套逻辑！ $MNSO

前一阵子好奇段永平为啥投资泡泡玛特，话说他肯定不是基于“小女友”的调侃，而去成为泡泡玛特的二股东。他的思考，肯定有更高的深意，就如同他的书《大道：段永平投资回大录》一般，他说他搞懂苹果这个生意，并下定决心重仓，前后经历了至少20年的行业积累与思考。而泡泡玛特，肯定有更深一层。

所以我特地去研究了一番，包括王宁的书《因为独特》，今天不讲泡泡玛特，但他给了我很多关于IP，关于Z时代年轻人的消费思考。

当我研究完泡泡玛特后，我的目光自然而然落在了名创优品身上，因为泡泡玛特我吃过红利期，而名创优品如今的转型，像极了泡泡玛特，但也有一些弊端问题。🧐

如果说泡泡玛特是潮玩界的"造星工厂"，那名创优品给我的感觉，更像是一个正在疯狂装修、试图把杂货铺爆改成"主题乐园"的房东。

为了验证叶国富口中"IP届的迪士尼"这个宏大叙事。这次我专门去了一趟广州北京路的MINISO LAND和正佳MINISO LAND，整整呆了一天直到商场10点打烊。

说实话，现场确实有点颠覆我的认知。这已经不是我印象中那个"10元店"了，店里挤满了年轻人，沉浸式体验感拉满，店员热情得像在游乐园里迎客。从财报上看，这种转型确实带来了真金白银，上海南京东路的全球壹号店开业9个月营收就成功破亿，IP产品贡献了近80%的销售额。

比如这次考察的北京路旗舰店MINISO LAND，整整两栋楼，足足三层(如图2，图1为正佳)，将近2000平方米。一进去就感觉仿佛穿越了一样，高饱和度的色系，欲值拉满，仿佛进入了「我的世界」虚拟场景，整个就是个大牌IP收割机(听说设计由南京德基广场操刀“网红洗手间”的顶尖设计团队，唯想国际亲手打造)。

• 空间设计：不再按"杯子、文具、彩妆"这种功能分类，而是按"三丽鸥专区"、"迪士尼专区"、"Chiikawa专区"来划分，每个IP模块，SKU众多，总有一款IP周边能击中用户的心智，这样大大提高了用户的停留时间，从以前10元店停留5-10分钟，直接转化为平均停留30分钟以上，让人一直感觉，这个店人气很旺的错觉。

• 视觉冲击：一面高达数米的公仔墙，密密麻麻的粉色美乐蒂，配合灯光和拍照打卡点，精准击中年轻人的多巴胺。现场不光有女生，还有大量二次元和外国游客，基本上都会忍不住打开相机去拍照，即使不买，也会出现自传播流量的分享。

• 价格诱惑：我随手拿了个三丽鸥的联名马克杯，19.9元，隔壁正版授权店可能要卖69元。还有迪士尼正版授权的维尼熊，只要45，这个在香港迪士尼最少200以上。这就有一种"正版IP购买降级"的爽感。在泡泡玛特，你可能要花69元"赌"一个盲盒；而在MINISO LAND，你花同样的钱可以带走一个巨大的库洛米抱枕加一把联名雨伞，从收银台蹲点观察，的确20岁年纪以下，对价格有点敏感人群，是主力消费者，这个也跟泡泡玛特形成了一定错位竞争。

所以名创优品用极低的价格和极致的供应链，拉低了年轻人消费正版IP的门槛。这招确实管用，客流量和客单价都上去了，我相信这点应该很快会体现到它的财报上。

咱们再聊聊商业模式的硬币两面。

叶国富说要成为"IP届的迪士尼"，但从投资研究的角度看，名创优品的本质并不是迪士尼，更像是一个极致的"供应链买手与渠道平台"。

它跟泡泡玛特的底层逻辑完全不同：

泡泡玛特（自产IP）：签约艺术家 → 孵化IP → 掌握绝对定价权 → 赚取IP超额溢价（毛利70%+）

名创优品（授权IP）：全球供应链 → 拿大牌IP授权 → 工业化快速量产 → 赚取规模效应下的高周转（毛利40%+）

天下武功，为快不破，名创优品的护城河，在于它的"快"。

• 供应链的绝对统治力：背后是全中国乃至全球最成熟的小商品制造网络。可以把一个IP从签约到设计、开模、量产、上架的周期缩短至几周。这种"快速反应"是迪士尼自己都做不到的。

• "买手"制的容错率：不需要像泡泡玛特那样苦苦担心下一个Molly能不能红。市场上什么红，就去签什么。今年Chiikawa红了就做Chiikawa，明年线条小狗红了就做线条小狗。它是"IP的搬运工"，靠多品牌、多IP的"大网捕鱼"来维持长青。

但这也是名创优品最大的痛点，寄人篱下的"打工仔"宿命，也是我的最大疑虑点。接下来，我结合财务数据📊，讲讲它的"IP租赁"模式。

迪士尼和三丽鸥之所以能躺着赚钱，是因为它们是IP的"房东"，掌握着绝对的话语权。而名创优品现在更像是一个手握全球几千家门店的"超级租户"。它通过"顶级授权+独家签约"的双轨战略，把迪士尼、哈利波特、三丽鸥这些顶流IP搬进店里。这招在短期内确实有效，消费者不需要重新建立信任，看到喜欢的角色直接买单。

但"租来的东西"永远有两个致命痛点：一是越来越贵，二是永远不由你说了算。

翻开2026年一季度的财报，这种焦虑已经具象化了。当季名创优品总营收虽然同比增长了28.5%，但剔除汇兑影响后的经调整净利润只增长了8.1%。营收涨了近三成，利润只涨了8%，钱去哪了？

经过我的观察，其中很大一部分被越来越贵的增长成本吞掉了。当季授权费用同比暴涨了42.0%，推广及广告费用增长了73.7%。这门生意的本质，就是付租金、拿授权、做产品、赚差价。早期看这是效率，但当所有消费品牌都在抢这几个热门IP时，授权费只会水涨船高，掌握主动权的始终是版权方。

还有一个重大考验是，品牌的非独占性。我们能在名创优品买到三丽鸥，在其他杂货店、甚至淘宝拼多多上也能买到各种授权产品。名创优品虽然通过MINISO LAND做大店来强化场景，但依然无法阻止消费者因为"价格更便宜"而流向其他渠道。

这就引出了一个绕不开的对标对象，泡泡玛特。泡泡玛特做的是"造"的生意，名创优品做的是"租"的生意。

泡泡玛特2025年的毛利率高达72.1%，而名创优品2026年一季度的毛利率已经滑落至43.3%。这巨大的利润鸿沟，本质上就是"房东"和"租户"的区别。泡泡玛特靠自有IP赚取品牌溢价，而名创优品每卖出一件授权商品，都要向版权方交一笔不菲的"过路费"。

这就延伸到边际成本与毛利极限的问题。泡泡玛特的IP是自己的，随着规模扩大，边际生产成本接近于零，毛利率会越走越高。而名创优品规模越大，支付给版权方的授权费总额就越高。它是一个典型的"线性增长"模型。一旦市场竞争加剧，或者顶级IP坐地起价，比如迪士尼收回授权或提高提成比例，名创优品的利润空间就会被严重挤压。

叶国富显然也意识到了这个问题，他反复强调自有IP是名创优品的"芯片"。名创优品也在努力，比如签约潮玩艺术家，推出"YOYO"等自有IP，这款IP在6月月度营收数据就破亿了，的确热度很高，也蛮可爱的(如👇图4)。

但自有IP占比目前还是太低，2026年一季度，自有IP收入占比确实从0.5%提升到了5.7%。但这距离撑起利润结构还有巨大的差距。相比于2025年泡泡玛特LABUBU单IP一年141.6亿元的恐怖营收，名创优品年销4000万的自有IP，目前看还只是杯水车薪。

更深层的问题在于，名创优品骨子里依然是"零售的快周转逻辑"，而不是"IP的长期主义"。它试图用门店销量数据快速筛选IP，跑通的追加资源，低效的及时淘汰。但真正的IP是需要情感内核和长期内容运营的。前阵子爆火的WAKUKU就是个好例子，靠着明星种草和渠道铺货迅速爆单，但巅峰过后迅速降温，既没有形成稳定营收，也没能提升IP品牌力。这种"短期爆发强、长期粘性弱"的特征，正是缺乏自有IP护城河的体现。

最后讲讲我的结论，整体来看，叶国富造中国迪士尼的难度很大，但他确实把"零售"这门传统生意做到了某种极致，而且公司是一家不错的公司，昨天我做了估值说明，最少值400-500亿港币市值，现在仅仅300亿，有不错空间，另外还有5%的股息分红，也是很香的存在。

从商业模式来看，泡泡玛特肯定更优，而且壁垒更深，但市值已经2200多亿，新IP貌似进入了瓶颈期，今天王宁带队跟苹果CEO库克洽谈，送的也是LABUBU，没出现新IP。

泡泡玛特做的是"情绪衍生品"，卖的是寄托和人性的成瘾性。名创优品做的是"高性价比的IP生活杂货"，卖的是"用最少的钱换取正版生活小确幸"。

从投资视角来看，名创优品未来的估值天花板，不取决于它开了多少家MINISO LAND，也不取决于它联名了多少个新IP。

真正的胜负手，在于它能不能利用庞大的渠道和资金优势，真正培育出两到三个像"Dundun鸡"“YOYO”那样完全自主、无需支付授权费、且具备全球认知度的自有IP。如果这一步能走通，它才真正具备了向泡泡玛叫板的资本。

但基于对创始人叶国富的了解，它的商业执行力和供应链的整合能力，以及多次创业的成功经历，从“哎呀呀”到“名创优品”，到现在“大店模式”的升级改造，以及从线下实体店的效果来看，我还是蛮有信心，对此次MINISO的转型十分看好，也同时押注了一定的资金去投资它的股票。🧐

DYOR🙏

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