作者：Castle Labs

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：链上 RWA 规模已达 320 亿美元，但 90%的黄金代币躺在钱包里睡大觉。Enhanced 用备兑看涨期权把 PAXG 变成生息资产，用户无需懂期权就能赚溢价。这是 RWA 从"搬上链"到"真正干活"的第一步，黄金只是开始。

链上 RWA 规模已经突破 320 亿美元。

大部分是低风险资产，比如美国国债，其他资产类别如股票的占比也在增长。

黄金是链上最大的大宗商品。代币化价值超过 49 亿美元，作为价值储藏手段开辟了代币化的路径。

但大多数链上产品功能有限：用户只能购买现货黄金，后续如何让这些黄金在链上产生收益却没人管。

这导致链上产品相比传统金融（TradFi）产品在价值和实用性上都打了折扣。

本文聚焦我们认为的 RWA 下一波浪潮：让这些资产能够产生收益。

我们以 Enhanced 为案例，重点分析其即将推出的黄金波动率收益金库，该金库使用 PAXG。这是 Enhanced 首个"观点金库"，用户可以通过期权（未来还有更多二元工具）表达特定的预期和收益。这个金库使用备兑看涨期权设计，这个策略一直被低估但有独特优势：既能产生收益又能对冲，是让黄金这类通常不生息的 RWA 开始赚钱的第一步。

链上 RWA 生态才刚刚起步。

期权金库会是让 RWA 真正干活的关键吗？

让我们从如何让黄金产生收益开始聊起。

让黄金干活

黄金是 30 万亿美元的资产类别，也是第一个开辟链上代币化路径的大宗商品。但虽然链上有超过 49 亿美元的黄金，绝大部分资金仍然闲置，不产生任何收益。

传统金融产品，比如备兑看涨 ETF，让很多人能够利用期权赚取溢价收入或对冲黄金持仓。

但这些产品有传统金融产品的通病：可及性有限、费率高、管理费高、券商费用、KYC 和托管要求。比如 GLDI 这个最老牌的黄金备兑看涨 ETF（跟 Enhanced 用的策略类似）收取 0.65%的费率，在投资者获得任何收益之前就先扣掉了。

这就是 Enhanced 决定聚焦黄金的原因。链上黄金方案存在，但目前很受限：大多是现货，不提供任何收益。

而且，黄金是链上市值最大的资产，还处在一个历史性的时期：

2026 年 4 月黄金价格创下历史新高

更多投资者因为黄金的价值储藏作用想要配置黄金

地缘政治和宏观经济波动近年来处于历史高位

这让黄金成为备兑看涨的完美标的：它能提供可观的溢价，同时价格走势相对温和、区间震荡。

让链上黄金成为生息资产，是链上 RWA 的自然演进：第一波增长聚焦普及和拓宽这些资产的可及性。下一波，也许更重要的是让这些资产区别于链下对手，确保它们高效且能产生收益。

金库是打包这一切的完美方式。

提升收益率

Enhanced 的目标是弥合 RWA 资产与其链上生产力之间的鸿沟。

方法是识别每种资产以及散户和机构投资者的独特特征，把这些细微差别封装在能为 RWA 提供收益率的结构化策略里。

对于黄金，他们聚焦使用备兑看涨期权的观点金库。

利用期权

相比永续合约等其他链上衍生品，期权一直难以获得更广泛的采用。这通常归因于期权交易的复杂性，需要学习和技巧。因为不是所有人都熟悉期权，我们确保解释清楚备兑看涨期权以及 Enhanced 如何使用它们。

备兑看涨允许在股票到期时达到行权价才可选择性卖出。作为交换，卖方可以收取溢价，同时继续持有股票（或者在 Enhanced 第一个金库的情况下是大宗商品）。

使用备兑看涨的用户对标的资产持中性/略微看涨的观点：他们预期小幅波动，在持有期间收取收益率。但在某些情况下，备兑看涨也可能在资产稳步上涨后用作对冲。这两种情况都完美契合黄金这个资产的特征。

备兑看涨用户本质上是现货多头，因为他们持有资产，同时有一个产生溢价的期权空头头寸。

备兑看涨提供可靠的溢价，缓冲亏损，但也限制了潜在上涨空间。因此，它们更适合方向性较弱（比如温和看涨）、更被动的投资者。

RFQ 系统

PAXG 金库的底层机制利用询价（RFQ）系统。

在后端，存入的资产以批次拍卖给 RFQ 系统中的最佳出价（来自顶级做市商），期权在链上签署。用户随后预先收到溢价。

还有一个手动 RFQ 功能开放访问，预计将逐步吸引更多做市商、机构和散户投资者，以确保期权的公平溢价。

任何参与者都可以直接针对其持仓卖出备兑看涨，并定义自定义执行参数（比如行权价、期限、方向）。未来，可用工具的范围可以扩展到买卖黄金以外任何资产的期权，包括任何 ERC-20 代币。

交易由双方签署，原子化执行，不能被运营方更改，确保公平报价。

RFQ 系统对任何持有需要定期再平衡或有特定销售条款资产的大型金库都很有吸引力，从而帮助资产变现。

Enhanced 瞄准更广泛的结构化产品市场，因为 RFQ 系统可以用于黄金以外的资产类别，从而确保未来扩张。

PAXG 波动率收益金库

Enhanced 推出的第一个观点金库是 PAXG 波动率收益金库。

它将聚焦利用 PAXG 的波动率为用户产生溢价。

金库将利用备兑看涨让用户在黄金上赚取期权溢价。

金库运作方式如下：

订阅欧式期权。只能在到期日行权，意味着资金在周期内被锁定

用户可以存入 PAXG 和 USDC（换成 PAXG）

行权价预计为 103-107%虚值（OTM），意思是行权价通常比黄金现货价高 3-7%，同时动态调整以反映市场状况

期权周期为双周（14 天，一年 26 个周期）

在每个周期结束时收取 0.019%的资金协议费（年化 0.5%）

为了更实际，让我们看看用户在金库中存入黄金意味着什么，以及在不同场景下到期时会发生什么。

具体来说，假设用户在金库中存入黄金（金库在其上卖出备兑看涨）。当期权到期时：

如果黄金价格高于行权价，期权被结算，用户收到他们订阅的期权价值，加上 USDC 溢价。实值（ITM）期权的成本是周期内放弃的上涨空间。在这种情况下，用户放弃超过行权价的潜在上涨。

让我们用一个实际例子，初始黄金价格为 100 美元，行权价为 105 美元。

如果在到期时，价格是 107 美元，期权被行使：用户获得到行权价的上涨和溢价（从 100 美元到 105 美元），但放弃从 105 美元到 107 美元额外 2 美元的上涨。

如果黄金价格低于行权价，看涨期权到期作废不被行使，用户保留其黄金持仓以及产生的溢价。根据当前策略配置，这是目标情况，预计是最常见的。备兑看涨不能防范下行风险，只通过收入提供缓冲。如果黄金价格下跌，金库持有相同数量但美元价值降低。

Enhanced 金库配置的特点是允许用户选择不同的结算模式来决定溢价如何分配。

默认结算选项是复利模式，每笔赚取的 USDC 溢价自动复利，换成 PAXG 并在下一个周期加入存入资金。这是经典的自动复利头寸，更适合长期黄金投资者。

可选模式是收入模式，每笔 USDC 溢价存入一个可以随时提取的独立余额。这个策略更适合希望从其黄金资产中累积和产生 USDC 收入（类似分红）的用户，对那些有大量闲置资产金库的人非常有吸引力。

用户可以在任何周期开始前简单地切换模式。

这里有一个两种结算模式表现差异的例子，利用 2010 年 1 月到 2026 年 4 月黄金现货的策略回测：

金库的端到端运作用图表说明：

PAXG 金库的重点不是最大化溢价，而是聚焦更保守的策略：通过保持虚值尽可能保留黄金，同时仍然为用户产生溢价收入。

值得思考

金库正在从单一策略演变为多策略范围，覆盖 RWA 资产类别和投资者特征的细微差别。

让现在闲置的资产在链上产生收益，是收益率提供方和持有这些资产用户的首要任务。

Enhanced 黄金金库是一个合适的例子，说明期权和备兑看涨如何能为 PAXG 持有者提供溢价形式的额外收入流。

由于期权的主要问题之一是复杂性，在这个场景下，期权运作在后台抽象化，对用户来说是无缝的。

通过这些产品，投资者现在可以在黄金上赚取收益率，这是让链上 RWA 像链下替代品一样能产生收益的重大一步，在可及性、自动化和配置方面都有优势。一个明显的例子是两种不同类型的结算，可以通过一个开关轻松切换。

其他优势包括透明的定价和费用，以及在每个周期存入和提取的灵活性，没有严格的锁定期。

我们预计这只是起点，因为金库已被证明是让链上 RWA 产生收益的最合适原语。Enhanced 本身可以为更广泛的资产利用 RFQ，包括股票等等——黄金只是第一个概念验证。

更多策略和资产覆盖对于确保大量资本配置至关重要。一旦 CLARITY 法案全面通过，友好的监管将使启动流动性和管理资产规模变得更容易。

我们将密切关注这些进展。