TL;DR
合规化进程：美国监管开始建立合规路径，HYPE ETF 推动 Perp DEX进入传统投资组合
资产边界扩张：RWA 资产永续化、Pre-IPO 永续化、事件市场的永续化突破加密资产边界
市场格局变化：CEX 仍是绝对主入口，Perp DEX 快速崛起，ETF 与预测市场加入竞争
价值重构：24/7 价格发现能力、全球流动性聚合、资本效率提升、促进资产创新能力
风险外溢：价格锚缺失、流动性不足、预言机时间差、监管不确定性、预期定价与情绪放大
展望与结论：永续合约正在进入第二阶段，从加密原生杠杆工具变成全球资产定价基础设施
永续合约是加密市场最典型的原生产品之一。它没有到期日，通过资金费率机制让合约价格围绕标的价格波动，允许用户以保证金形式持有多空敞口。对交易者而言，它是杠杆工具；对交易所而言，它是手续费和流动性的核心来源；对市场而言，它是加密资产价格发现和风险偏好的高频表达。但近期永续合约正在发生更深层次的变化。它不再只是 BTC、ETH、SOL 或山寨币的交易工具，而是开始进入预测市场、Pre-IPO 估值、商品价格、股票指数和 RWA 资产。永续合约的边界正在从“加密杠杆工具”扩展为“全球风险资产定价工具”。
一、角色重塑：从加密原生工具到合规金融产品
永续合约最初的优势来自加密市场自身的结构。加密资产 24/7 交易、跨境流动、波动率高、现货市场碎片化，天然适合永续合约这种无到期、资金费率调节、保证金交易的产品。
1.1 加密市场永续合约的格局变化
过去几年，CEX 永续合约长期是 Binance、OKX、Bybit、Bitget 等交易所的收入核心；DEX 永续合约则经历了 dYdX、GMX、Drift、Jupiter 永续合约 到 Hyperliquid 的多轮迭代。
CoinGecko 发布的的 2026 Crypto Perpetuals Report 显示，CEX 仍然是永续合约市场的绝对主入口。但2025 年以来DEX 永续合约市场份额持续提升，DEX 永续合约市场份额目前稳定在 10%-13% 区间。虽然 CEX 仍占据绝对主导地位，但Hyperliquid 等链上基础设施正在持续蚕食中心化交易所的市场份额。
来源：https://www.coingecko.com/research/publications/state-of-crypto-perpetuals-report-2026
1.2 美国监管开始为永续合约建立合规路径
5 月 29 日，CFTC 批准 KalshiEX 上线 BTCPERP 合约，并将其纳入期货合约监管框架。这是美国首次为加密永续合约提供明确的受监管上市案例，意味着美国境内合规永续期货市场开始出现。同日，CFTC 工作人员向 Coinbase Financial Markets 发布解释性函件及 no-action letter，确认部分加密资产永续合约可作为境外期货处理，并允许符合条件的 FCM 将客户加密资产转移至境外经纪商作为保证金。这为美国客户通过受监管中介接入全球加密衍生品市场提供了另一条合规路径。
这改变了永续合约的市场定位。过去，永续合约主要被视为离岸加密市场的高杠杆交易工具；如今，随着美国监管框架逐步明确，永续合约正加速融入主流金融体系。
1.3 机构开始定价链上衍生品平台
机构资金正在以 ETF 的形式进入链上永续合约赛道。继 21Shares 推出 THYP 和 TXXH 后，Bitwise 上线 BHYP，灰度（Grayscale）推出HYPG，管理费率低至 0.29%。与传统加密 ETF 不同，这些产品的底层资产并非比特币或以太坊，而是 Hyperliquid——目前最大的链上永续合约交易平台之一。
这意味着，市场开始将链上衍生品交易所本身视为可投资资产。投资者配置的不再只是 HYPE 代币，而是 Hyperliquid 所代表的交易量、手续费收入、流动性网络和生态增长。如果说 BTC ETF 让比特币成为传统金融可配置资产，那么 HYPE ETF 则标志着链上永续合约平台正在进入机构投资组合。
二、资产边界扩张：从加密原生资产到RWA、 Pre-IPO与事件市场
如果说监管与 ETF 的出现意味着永续合约开始获得主流金融认可，那么更值得关注的是，其承载的资产范围也正在发生变化。从商品、股票到未上市公司估值，再到事件市场，越来越多原本属于传统金融体系的风险资产开始进入永续合约框架。
2.1 RWA 永续合约
根据 CoinMarketCap Research 于 2026 年 5 月发布的《RWA PERPETUALS State of the Market》报告，在统计的 17 个中心化与去中心化交易场所中，非加密资产永续合约（RWA Perpetuals）累计成交额已达到 8218 亿美元，显示这一市场已从概念验证阶段逐步走向规模化交易。
来源：https://coinmarketcap.com/academy/article/rwa-perpetuals-state-of-the-market-%E2%80%94-may-2026
从资产结构来看，大宗商品是当前 RWA 永续合约市场的绝对核心。黄金、白银、WTI 原油和 Brent 原油等商品类资产贡献了约 81.9% 的累计成交量。这类资产拥有成熟的现货市场、统一的全球定价体系以及长期存在的风险对冲需求，因此最容易被永续合约所承载。
股票类资产则贡献了约 12.3% 的成交量，位居第二。交易主要集中在 Tesla、NVIDIA、Circle、Intel 等高关注度科技股和成长股。相比商品市场，股票永续合约更依赖个股叙事和事件驱动，但随着链上交易者对美股风险敞口需求上升，其增长速度明显快于其他资产类别。
指数与 ETF 类资产占比约 4.8%，主要包括标普500、纳斯达克100及相关 ETF 产品。这类资产更接近传统金融市场中的 Beta 敞口交易工具，其价格来源透明、预言机实现难度相对较低，被认为是未来机构资金进入链上衍生品市场的重要方向之一。
外汇永续合约目前仅占约 0.9%，代表标的包括 USDJPY、USDTRY 等货币对。由于传统外汇市场本身已经具备极高流动性和成熟的杠杆体系，链上外汇永续合约尚未形成明显优势，整体规模仍较为有限。Pre-IPO 和债券类永续合约的成交量占比不足 0.1%，目前尚未形成有效市场。
整体来看，当前 RWA 永续合约市场呈现出明显的“商品主导、股票成长、指数探索”的结构特征。市场最关注的未必是成交量最大的，而真正支撑 RWA Perpetuals 发展的，仍然是黄金、原油等具备成熟定价体系和全球流动性的传统风险资产。
2.2 Pre-IPO 永续合约
2026 年 5 月，Pre-IPO 永续合约开始密集上线。5 月 7 日，OKX 上线 SPACEX/USDT、OPENAI/USDT、ANTHROPIC/USDT 等盘前永续合约；5 月 17 日，Hyperliquid 生态项目 Trade.xyz 推出 SpaceX Pre-IPO 永续合约；5 月 21 日，Binance 推出 Pre-IPO 永续合约，并陆续上线基于 SpaceX、OpenAI 预期公开市场估值的相关产品。此外，Hotcoin 也已上线 SPACEX、OPENAI、ANTHROPIC、ANDURIL 等盘前永续合约，反映出永续合约的交易标的正在从加密资产扩展至未上市公司估值预期。
这类产品的本质，不是交易股票，而是交易未上市公司估值预期。SpaceX、OpenAI、Anthropic 没有公开股票现货价格，股权也不能自由流转。因此，Pre-IPO perp 更接近“围绕 IPO 预期建立的合成价格市场”。它的价值在于让用户提前表达对超级独角兽估值的判断；风险在于价格锚高度脆弱。
5 月 28 日，Hyperliquid 上的 SPACEX-USDH 永续合约在约 30 分钟内从 2,277 美元跌至 1,254 美元，跌幅约 45%，并触发约 151 万美元名义价值清算。这一事件表明，Pre-IPO 永续合约虽然为未上市公司估值提供了新的价格发现渠道，但在缺乏公开现货价格锚定的情况下，其价格更容易受到流动性、预期变化和市场情绪冲击，价格发现机制也更脆弱。
2.3 事件市场的永续化
传统预测市场交易的是离散事件结果，例如选举胜负、经济数据、政策通过与否或体育赛事结果。用户买卖的是某个事件发生的概率，市场最终以“是”或“否”进行结算。相比之下，永续合约交易的是连续价格，其核心机制是通过资金费率维持市场价格与参考价格之间的平衡。过去，这两类市场拥有完全不同的产品形态和用户群体。但在 2026 年，这种边界开始出现松动。
4 月，Polymarket 宣布将推出永续合约产品；5 月，Hyperliquid 上线链下事件合约（Offchain Event Contracts），开始探索宏观事件和特定事件的价格交易；同月，Kalshi 宣布推出受监管的永续合约产品，并计划上线多个加密资产永续合约。预测市场平台开始引入永续合约机制，而永续合约平台也开始尝试承载事件交易，两条原本独立发展的赛道正在逐渐靠拢。
这一趋势背后的本质变化在于，市场关注的对象正在从“事件结果”转向“事件预期”：市场对该事件的预期如何变化，以及这种预期变化是否存在交易机会。这说明永续合约的核心能力已经不是“杠杆”，而是“把任何可报价预期变成连续市场”。只要某个标的有足够强的市场关注度、可形成价格参考，并能通过资金费率或合约机制维持交易，它就有可能被纳入永续合约框架之中。
三、平台路线分化：CEX、Perp DEX、预测市场和 ETF 发行商的入口之争
过去，用户进入永续合约市场只能通过交易所。而未来，交易所、Perp DEX、ETF 与预测市场可能共同构成多层次入口体系。
3.1 CEX：仍是绝对主入口，但正在向 RWA 与 Pre-IPO 扩张
CEX 仍是永续合约市场的流动性核心。CoinGecko 数据显示，2026 年前四个月 Top 11 Perp CEX 月均交易量达到 4.69 万亿美元，占整个永续合约市场交易量约 90%；其中 Binance 与 OKX 在 Perp CEX 市场中的份额分别为 33% 与 15%。尽管链上永续合约近年来快速增长，但当前市场格局仍呈现明显的中心化特征，绝大部分交易活动、流动性和价格发现过程仍集中在头部交易所。
CEX 的优势在于三点。第一，流动性深。主流交易所可以快速聚合做市商和用户订单。第二，产品上线效率高。第三，风险管理体系成熟。CEX 已有保证金、强平、资金费率、风控限额和用户分层机制。
但 CEX 的弱点也明显：透明度较低、平台定价方法依赖中心化规则、用户需要信任交易所的结算和风险参数。当 CEX 上线没有公开现货锚的 Pre-IPO 永续合约时，平台如何设定指数价格、资金费率和 IPO 后结算规则，成为核心问题。
3.2 Perp DEX：Hyperliquid 一枝独秀，但竞争才刚刚开始
DEX 侧的核心平台是 Hyperliquid。根据 CoinGecko 数据，Hyperliquid 当前约占整个永续合约交易所总交易量的 3.9%，在所有 CEX 与 DEX 永续合约平台中排名第九；同时，其占据 DEX 永续合约未平仓量超过 50%，是当前链上永续合约市场中最具主导力的平台。
Hyperliquid 的特殊性在于，它不是简单 AMM，而是基于自有 L1 的链上订单簿。其优势是交易体验接近 CEX，同时保留链上结算、透明度和生态扩展能力。HIP-3 进一步让第三方部署更多 RWA、指数、商品和 Pre-IPO 市场，这意味着 Hyperliquid 的定位正在从单一的加密永续合约 DEX，进一步扩展为多资产永续合约基础设施。
但 DEX 竞争并未结束。Pacifica、Extended、Variational 等新兴 Perp DEX 持续争夺份额，并已超过 Jupiter 和 dYdX等老牌等链上衍生品市场。Lighter、edgeX、Aster、Ostium、Avantis 等也在不同细分赛道发力。
DEX 的优势在于透明、全球可访问、资产创新速度快，并能承接 crypto-native 用户的稳定币资本。弱点在于：预言机、清算、MEV、做市深度、系统风控和链上执行成本仍是长期挑战。Hyperliquid SpaceX perp 闪崩说明，即使头部 Perp DEX 具备强订单簿能力，一旦标的是缺少现货锚的 Pre-IPO 资产，链上市场也会暴露流动性和清算风险。
3.3 新入口的竞争：ETF 与预测市场正在争夺用户
永续合约市场的竞争，正在从交易产品竞争演变为用户入口竞争。过去，用户如果希望获得加密资产杠杆敞口，通常只能通过 Binance、Hotcoin等中心化交易所，或 Hyperliquid 等链上永续合约平台完成交易。但随着 ETF 与预测市场的发展，越来越多资金开始通过新的渠道进入永续合约生态。
ETF 是其中最典型的代表。21Shares、Bitwise、Grayscale 等机构相继推出或申请 HYPE ETF，意味着传统投资者不再需要直接使用 Hyperliquid、管理钱包或参与链上交易，也能够通过证券账户获得对链上衍生品基础设施的风险敞口。对于机构资金而言，ETF 提供了更熟悉、更合规的参与路径；对于链上协议而言，则意味着交易所本身正在被视为可投资资产。
与此同时，预测市场也开始向永续合约领域扩张。Polymarket 宣布推出永续合约产品，Kalshi 则在获得监管批准后推出 BTCPERP 等产品。预测市场平台正在尝试从“事件结果交易”延伸至“连续价格交易”，而永续合约平台也开始探索宏观事件、政策预期和现实世界事件的价格化表达。
从更长远的视角来看，未来的竞争可能不再是 CEX 与 DEX 之间的竞争，而是不同入口之间争夺用户、流动性和价格发现权的竞争。交易所、链上协议、ETF 发行商以及预测市场平台，都在试图成为下一代全球风险资产交易网络的重要入口。
四、永续合约的双重属性：24/7价格发现与风险放大器
随着监管边界、资产边界和市场入口的持续扩张，永续合约正在从单一的加密衍生品演变为全球风险资产的交易基础设施。其价值不再局限于提供杠杆，而是在于为不同资产和预期提供持续交易、价格发现和流动性聚合能力。然而，资产覆盖范围的扩大和市场结构的复杂化，也意味着新的风险正在被引入这一体系。
4.1 价值重构：从交易工具到全球价格发现层
永续合约边界扩张背后，反映的是其角色定位正在发生变化。过去，永续合约主要服务于加密资产杠杆交易；如今，随着商品、股票、指数、Pre-IPO 资产以及事件市场陆续进入永续合约框架，其功能正在向更广义的价格发现层演进。
24/7 价格发现能力：传统金融市场存在固定交易时段，当重大事件发生在夜间、周末或跨时区市场时，价格往往无法即时反映。相比之下，永续合约市场能够持续运行，为全球投资者提供实时的风险定价机制。TD Securities 研究显示，Hyperliquid 上的原油相关市场在传统市场开盘前已提前反映约 80% 的油价变化，展现出链上市场作为补充价格发现层的潜力。
全球流动性聚合：稳定币结算降低了跨境交易门槛，使来自不同国家和地区的用户能够在同一市场交易同一风险资产。对于加密原生用户而言，无需离开链上生态，即可获得黄金、原油、股票指数、Pre-IPO 估值等传统金融资产的风险敞口。
资本效率提升：永续合约无需持有底层资产，也不涉及实物交割，因此能够以更低成本实现风险暴露和资产配置。相比传统市场复杂的开户、托管和结算体系，永续合约为全球投资者提供了更高效的交易方式。
资产创新能力：商品、股票、指数、Pre-IPO 资产乃至事件市场陆续进入永续合约框架，表明永续合约已经从单一的加密产品演变为一种通用交易容器。越来越多原本难以直接上链或缺乏流动性的资产和预期，正在通过永续合约形式获得价格发现与交易能力。
然而，永续合约作为价格发现工具的价值越大，其风险影响范围也越广。随着越来越多缺乏统一定价体系的新资产和新市场被纳入永续合约框架，价格发现与价格扭曲之间的边界也开始变得模糊。
4.2 风险外溢：从杠杆波动到预期失真
永续合约的扩张并不意味着风险消失，相反，其风险来源正在变得更加复杂。
价格锚缺失：BTC、ETH 拥有成熟的现货市场，黄金和原油拥有全球统一定价体系，但 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等 Pre-IPO 标的并不存在持续公开交易的现货市场。其价格更多依赖融资估值、场外报价、媒体信息以及市场情绪。当缺乏可靠价格锚时，所谓价格发现很容易演变为预期博弈。
长尾资产流动性不足：2026 年 5 月，Hyperliquid 上的 SpaceX 永续合约曾在约 30 分钟内下跌约 45%，并触发大规模清算。事件表明，即使是在头部链上交易平台，Pre-IPO 和长尾 RWA 资产仍可能因流动性不足、集中持仓或清算机制而出现剧烈波动。
预言机与市场时间差：股票、商品和指数均存在固定交易时段，而链上永续合约通常支持 24/7 交易。当底层参考市场休市时，价格更新将更多依赖预言机和市场预期，可能出现价格提前反映、开盘跳空以及资金费率失真等情况。对于财报发布、宏观数据公布和突发事件等关键窗口，预言机延迟本身就可能成为风险来源。
监管边界不确定性：加密永续合约逐步进入监管框架固然是积极信号，但 RWA 永续合约、单股永续合约、Pre-IPO 永续合约以及事件永续合约涉及的监管问题更为复杂。单股产品可能触及证券监管，Pre-IPO 产品可能涉及私募股权转让限制，而预测市场则可能同时面临商品监管、博彩监管以及州级法规的多重约束。
预期定价与情绪放大：随着事件市场、Pre-IPO 市场和现实世界资产不断进入永续合约框架，市场交易的对象正在从“资产价格”扩展至“未来预期”。当价格越来越依赖预期而非现货锚定时，永续合约既可能成为高效的价格发现工具，也可能成为放大情绪和叙事波动的载体。
因此，永续合约的未来并不只是扩张更多资产类别，而是在资产创新、流动性深度、价格锚定与监管框架之间寻找新的平衡。它既可能成为全球风险资产的 24/7 定价层，也可能成为放大市场情绪与预期波动的新杠杆体系。
五、展望与结论：永续合约第二阶段，全球风险资产定价基础设施
当前永续合约正在进入第二阶段。
第一阶段是加密原生杠杆工具。它主要服务于 BTC、ETH 和加密代币交易，核心竞争围绕流动性、杠杆倍数、手续费和上币速度展开。在这一阶段，永续合约是加密交易所最重要的收入来源之一，也是市场表达多空观点的核心工具。
而从 2025 年以来的一系列变化来看，永续合约正在迈向第二阶段——全球风险资产定价基础设施。商品、股票、指数、Pre-IPO、事件市场和 RWA 资产陆续进入永续合约框架；美国监管开始探索合规路径；链上永续合约平台获得机构关注；ETF 发行商开始将 Perp DEX 本身纳入投资标的。永续合约的竞争焦点，正在从“谁提供更高杠杆”，转向“谁能够承载更多资产、更多流动性和更多价格发现”。
未来值得持续关注三个信号：
市场结构是否继续向链上迁移：当前 CEX 仍占据约九成永续合约交易量，但 DEX 在 RWA 和创新资产领域已展现出更强的扩张能力。若链上未平仓量持续提升，意味着永续合约正在从交易市场向风险承载市场演进。
非加密资产能否成为新的增长引擎：当前 RWA 永续合约仍以黄金、白银和原油等商品为主导，股票、指数和 Pre-IPO 市场仍处于早期阶段。如果这些资产类别能够形成持续流动性，永续合约将进一步进入传统金融资产定价体系。
合规框架能否持续完善：Kalshi BTCPERP、Coinbase 获得 CFTC no-action 立场，以及 HYPE ETF 的出现，都说明监管与机构资金开始进入这一领域。但最终决定市场天花板的，仍然是价格发现机制、流动性深度和监管可持续性。
结语
永续合约最初解决的是一个技术问题——如何在没有到期日的情况下实现持续交易。但今天，随着永续合约开始承担越来越多传统金融市场的定价功能，永续合约的边界不再由资产类别决定，而是由价格发现能力决定。凡是能够形成市场共识、获得流动性支持并持续吸引关注的资产与预期，都有可能被纳入这一框架。
因此，未来真正值得关注的，或许不是谁上线了更多交易对，也不是谁提供了更高杠杆，而是谁能够建立最可信的价格、聚合最广泛的流动性，并获得监管与市场的双重认可。永续合约竞争的终局，或许不是交易工具之争，而是全球资产定价权之争。
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