Circle 正从单纯的利息收入业务，转变为由流量和交易费驱动的平台型业务。

撰文：Ekko An & Ryan Yoon，Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

摘要

以 2026 年 Q1 财报为转折点，Circle 正在加速从单纯的稳定币发行商向数字资产行业综合基础设施运营商转型。其前瞻性业务战略建立在三大核心支柱之上：

• 最大化 USDC 利润率与流通量：储备利息收入同时来自外部和自有平台。USDC 在 Circle 自有渠道（CPN）的使用比例提升，推动本季度 RLDC 利润率创纪录达到 41.4%。为扩大发行量，Circle 已与 DEX 平台 Hyperliquid 建立深度合作。
• 推出自有 L1「Arc」，实现收入多元化：目前 94% 的收入仍来自 USDC 储备利息。Arc 扩展平台并产生平台费用收入后，可从根本上解决对储备利息的过度依赖。
• 通过 Agent Stack 抢占 AI 支付标准：Circle 正在为 AI 代理之间自主微支付制定标准，目标在 2028 年实现全面商业化，与基础设施落地和 GENIUS Act 生效时间表一致。

总体而言，Circle 正以前所未有的力度，通过 Hyperliquid 等核心平台积极扩张 USDC 发行，同时在自有 L1（Arc）、支付网络（CPN）和 AI 纳米支付（Agent Stack）上进行垂直整合。关键在于：USDC 流通增长与多元化基础设施形成相互驱动的正循环。

通过这一路径，Circle 正从单纯的利息收入业务，转变为由流量和交易费驱动的平台型业务。

2026 年 Q1 回顾：利润率改善

1. 收入增长与利润率提升，自有平台占比强化盈利质量

2026 年 Q1 收入达到 6.94 亿美元（同比 +20%），调整后 EBITDA 为 1.51 亿美元（同比 +24%），调整后 EBITDA 利润率达 53%，盈利能力提升。目前，Circle 总收入的 94% 仍依赖储备利息收入。

本季度储备收益率环比下降 31 个基点（从 3.81% 降至 3.50%），对收入构成明显压力。尽管如此，RLDC 利润率已连续三个季度上升，创下 41.4% 的历史新高。即使利率敏感收入占大头，Circle 仍成功改善了底层盈利质量。

核心驱动因素是 USDC 在 Circle 自有平台的使用比例显著提升。自有平台占比从上季度的 6% 跃升至 17.2%（同比 +1149bp），外部平台占比则降至 55%。

这一变化得益于 Circle Payments Network（CPN）机构入驻的成功推进。单季度机构成员增至 136 家（环比 +36%），年化支付量（TPV）扩大至约 83 亿美元（环比 +17%）。

CPN 支付产品线的分阶段推出是这一趋势的基础：

• 法币支付（2025 年 Q2 推出）：支持 50+ 国家本地货币的跨境支付入账与出账。
• 稳定币支付（2025 年 Q3 推出）：在 180+ 国家直接以合规稳定币（USDC、EURC）进行支付与结算。
• 托管支付（2026 年 Q2/4 月推出）：Circle 通过单一集成 API 提供牌照、托管、合规和 USDC 流动性支持，合作伙伴仅需处理法币，无需承担数字资产托管、运营或监管责任。

这一变化对长期盈利质量至关重要：不同存款位置的收入归属完全不同。Coinbase 等外部平台的余额需与伙伴分成储备利息，而 Circle Mint 和 CPN 等自有平台的余额则 100% 归属于 Circle。

换言之，自有平台占比越高，伙伴分成成本越低，RLDC 利润率就越高。在相同收入规模下，Circle 的实际盈利能力显著增强。

值得注意的是，CPN 自身的交易费用收入尚未大规模贡献。正如 CFO Jeremy Fox-Geen 在上次财报电话会上所言，目前阶段优先考虑网络扩张而非货币化。CPN 目前更多是作为资金流入自有平台的通道，而非直接收费渠道。作为抵御外部分成压力的战略举措，Q1 结果显示这一策略正在奏效。

2. 净收入下滑隐藏在增长背后

然而，与收入增长和利润率改善形成对比的是，底层利润出现明显分化，值得关注。Q1 净收入约 5500 万美元，同比下降 15%。

主要原因是 IPO 后股权激励费用确认，以及 Arc 基础设施上线前研发投入大幅增加。剔除一次性及非现金项目后的调整指标依然强劲，但净收入走势仍需持续跟踪。

Circle 迈向全垂直整合

1. USDC：强化核心，扩大发行

Q1 储备利息收入 6.53 亿美元，占总收入 94%。核心业务如此集中于储备利息，收入增长必须依赖 USDC 发行量的扩张。

USDC 当前流通量约 770 亿美元。Circle 结构性增长的核心问题是：这一流通量天花板还能推高多少？USDT 早期的爆发得益于 Binance 交易对的先发优势。

Circle 计划将这一先发策略复制到 DEX 平台 Hyperliquid。Coinbase 近期收购 Hyperliquid 原生稳定币 USDH 的案例具有代表性：Hyperliquid 并未将 USDH 作为平台原生交易对，而是出售后将 USDC 注册为官方交易对。

Hyperliquid 的存款增长直接转化为 USDC 发行量。其 TVL 从 2025 年 Q1 的 20 亿美元翻倍至 2026 年 Q1 的 40 亿美元，峰值达 60 亿美元。由于 Hyperliquid 以 USDC 作为基础存款资产，平台增长直接带动新增 USDC 发行。基于此的前瞻流通量情景如下：

根据情景测算，仅 Hyperliquid 一项贡献就可能在三年内将 USDC 总流通量从当前的 770 亿美元提升至 840 亿美元。单一平台将贡献超过 10% 的总流通量，成为巨大的发行渠道。

虽然需让渡 90% 的储备利息给平台，短期盈利能力会有所降低。但考虑到这能锁定每日约 110 亿美元交易量和 DEX 衍生品市场 17% 的份额，这一代价接近可接受的战略投入。

若后续推出基于 Hyperliquid 的衍生品，该正循环结构将进一步强化。对于优先考虑流通量扩张而非短期利润率的 Circle 而言，即使分让部分利润，Hyperliquid 也是值得抢占的战略要地。

2. Arc：Circle 如何摆脱利率依赖

如前所述，Circle 收入高度集中于储备利息，在降息环境下存在结构性暴露。Arc 目前仍处于测试网阶段，尚未产生可见收入。但凭借近期约 2.22 亿美元的机构融资，Arc 已成为旨在从根本上切断利率依赖的核心基础设施。

Arc 的主要目标是全球跨境支付市场。根据世界银行报告（RPW Issue 54），全球平均汇款成本为 6.36%，银行汇款成本高达 14.99%。高成本结构的成因包括 SWIFT 多层中介、不透明的 FX 点差以及周末结算延迟。

为解决传统金融轨道低效问题，Circle 计划在 Arc 之上产生平台业务收入。降低利率依赖的基础设施费用收入建立在两大支柱上：

• Circle Payments Network (CPN)：吸纳全球机构与企业接入 Arc 进行跨境支付与结算，按流量收取处理费。Q1 机构资金流入将为 Arc 主网全面交易收入提供种子。
• 链上 FX 引擎（StableFX）：支持链上稳定币兑换，取代传统 FX 的高中介点差。执行时，智能合约按预设费率从每笔交易货币中收取费用。

StableFX 采用 RFQ（请求报价）模式，而非 SWIFT 的固定成本结构。做市商实时竞价，提供最优批发点差。大额转账实现 24/7 结算，无 SWIFT 固定费用且无滑点。

CPN 流量越多、Arc 上的 StableFX 交易量越大，直接的基础设施与费用收入就越多。非利率收入结构由此完备。

这一转型已在测试网和参与企业中得到验证。根据 Arcscan 数据，公开测试网累计交易量已达约 4.3 亿笔，过去 24 小时交易量达 326 万笔。超过 100 家全球机构参与其中，包括 BlackRock、HSBC、Visa 和 AWS。

除传统金融外，基于区块链的预测市场 Polymarket 也已加入生态。

这已超越功能与平台试点。Arc 正在吸引真实企业并驱动真实交易流量。若 Arc 按计划运行，Circle 将从 USDC 储备利息收入结构转向基础设施运营收入。Arc 是解开利率绑定收入结构的第一步。

根据路线图，Arc 主网计划于今年夏季上线。有意义的 Arc 收入预计将在主网上线后逐步显现。

3. Agent Stack：自主 AI 支付蓝图

由 AI 代理代替人类进行决策和交易的「代理经济」时代正在临近。Google、OpenAI 等全球科技巨头已开始积极部署此类自主系统。

瓶颈在于支付基础设施。AI 代理调用 API 产生的费用以亚美分级微额计价，传统支付系统无法处理。通过信用卡网络路由此类微支付，会导致费用超过本金，每笔交易产生净亏损。代理支付在结构上无法适配现有卡网络。

Circle 精准切入这一空白，推出「Circle Agent Stack」，以 USDC 作为结算资产，并提供构建周边环境的工具集：

• Agent Wallets：AI 在人类设定规则（如支出限额）内自主持有和发送 USDC。
• Agent Marketplace：AI 获取 API 服务并按调用结算的商店。
• Agent Nanopayments：支持低至约 0.000001 美元的无 gas 即时 USDC 结算。
• Circle CLI：用于钱包创建和代理连接的命令行工具。
• Circle Skills：让 AI 代理直接操作 Circle 金融产品套件的模块。

目前该领域收入尚未显现。市场采用与收入确认路径预计将按以下分阶段路线图推进：

• 2026 年（基础设施阶段）：构建稳定、大规模纳米支付处理的技术基础。今年夏季 Arc 主网激活，将支撑合作伙伴集成 Circle CLI 和金融模块。
• 2027 年（监管锚定阶段）：GENIUS Act 生效，完成企业入场的机构安全网。随着稳定币证券豁免和 100% 安全资产支持的法律约束，即使保守的企业法务团队也能无风险地内部采用和测试 USDC 支付系统。
• 2028 年（商业化与货币化阶段）：技术基础与监管合法性完全对齐。代理经济全面商业化。企业授予 AI 代理真实支出权限，大规模交易涌现，Agent Stack 成果将体现在报表收入中。

因此，在 2028 年流量驱动收入全面到来之前，Agent Stack 很可能作为「预期溢价」体现在股价中，成为抢占未来市场的价值，而非当前实际收入。