直到上周五，4月17日，向 Aave 借贷稳定币的年利率被广泛认为是 DeFi 的黄金标准，收益率为 2.32% APY。美联储的隔夜利率 为 3.64%。乍一看，市场认为一个未经监管的、开源的智能合约的信用风险低于美国国债。

在48小时内，这一切结束了。市场在实时中做了监管者、审计师或评论员未曾做到的事情：重新定价了 DeFi 信用风险。

误定价

在上个周末前，对美元信用选择按收益率进行排名时，层级显得毫无道理。国债隔夜：3.64%。Ledn 的 投资级比特币担保 ABS 的高级分层，2月份定价为 BBB-：6.84%。Strategy 的 STRC 永久优先股：11.50%。美国信用卡：21%，违约率为4%。而 Aave 的利率则远低于这一切：2.32%。

事情必须要改变。Luca Prosperi 今年早些时候指出，DeFi 稳定币利率应该比无风险利率高出 250 至 400 个基点，意味着 6.15 至 7.76%。加拿大央行的 4月2日报告则持相反观点，引用 Aave 0.00% 的不良贷款率作为证明，表明 DeFi 的架构通过严格的抵押要求和基于价格的执行实现了无违约借贷。那么，这一切意味着什么呢？要么 DeFi 解决了信用风险，要么市场停止了对其定价。

只有一方是正确的。上个周末，我们发现了答案。

1/1 问题

在 4 月 18 日，一名攻击者 利用 Kelp DAO 的 LayerZero 驱动的跨链桥，铸造了大约 116,500 枚未担保的 rsETH 代币——约占流通供应的 18%，价值约 2.92 亿美元。这些合成代币被作为抵押品转移到 Aave。攻击者 借入 估计为 1.9 亿到 2.3 亿美元的真实资产，而在关键时刻，作为抵押物的并不存在。Aave 的事件报告 承认该协议按设计运行；缺口是结构性的，而非技术性的。Kelp 和 LayerZero 之后 公开相互指责，认为 1/1 验证器配置使得利用变得微不足道。

传染效应瞬间显现。DeFi 协议的设计就是可互操作的，而“循环”——在一个平台上借贷并将收益作为抵押重新存入另一个平台——意味着 Aave 的打击就是对所有构建在 Aave 之上的一切的打击。Aave 历史借贷量的约 20% 来自递归杠杆。在 48 小时内，60-100 亿美元的净流出离开了 Aave。WETH、USDT 和 USDC 池的利用率达到了 100%。存款人无法提取。借款人无法获得稳定币流动性。被困的用户 借入了另外 3 亿美元，抵押品为自己锁定的稳定币存款，贷款价值比为 75%，通常是亏损的，仅仅是为了获取现金。

利率相应变化。Aave 稳定币存款年利率在爆炸前从 3-6% 迅速上升到两天内的 13.4%。Morpho 的 USDC 金库，驱动 Coinbase 的消费者贷款产品，从 4 月 18 日的 4.4% APR 跃升 至次日的 10.81%，随着流动性争夺席卷各方。前 20 条链上的 DeFi 总 TVL 下降 超过 130 亿美元。

没有破产，没有法庭，没有救济

这是不会成为头条的部分，分配者需要理解。

在 DeFi 协议中没有破产法。如果你是第一个撤回的人，你保留一切。如果你是最后的人，你就没有——而且你可能会承担不成比例的损失。受监管的贷款方在意识到无法覆盖负债的那一刻有法律义务停止运营，而破产法庭可以从不公正受益方追回资产。 Celsius、BlockFi 和 FTX 的清算过程是艰难的，但债权人回收了资产，责任人面临审判。

在 DeFi 中，没有流程。没有法庭。没有回收。没有人可以追究责任。

这对风险评估有直接影响。如果你能估算总损失但无法预测如何分配，你就无法估算自己的风险敞口。它可能是零。也可能是全部。这取决于你移动的速度，以及你旁边的人移动的速度。

接下来会发生什么

DeFi 不会消失。其架构具有真实的效用，无权限市场一直存在——跨越每个资产类别和每个时代。但它们从未没有风险，并且始终相对于监管等效产品附带了溢价。4 月 17 日事件后 48 小时提醒市场，在链上同样的规则适用。

为即将到来的年度调整 DeFi 敞口的机构分配者应认真对待这一信号。上个周末之前的 2.32% Aave 年利率并未反映潜在风险，而市场现已调整。从这里 DeFi 利率将稳定于何处，则由市场决定。但误定价已经结束。上个周末证明了这一点。