撰文：FinTax

2026 年 3 月，纽约证券交易所旗下的 NYSE Arca 与 NYSE American 正式向美国证券交易委员会（SEC）提交规则变更申请，要求取消针对 11 个现货比特币和以太坊 ETF 期权的 25,000 份合约持仓与行权限制。SEC 批准了前述申请，并豁免了规则变更的 30 天等待期，令变更在提交后立即生效。从比特币现货 ETF 的破冰审批，到加密衍生品市场向传统商品 ETF 框架全面对齐，这一系列变化的背后，是美国加密货币监管从防守性管控转向主动促进金融创新的政策转变，或将深刻重塑机构级加密资产配置格局。

一、十年等待：比特币现货 ETF 的破冰之路

为了理解本次规则变化的意义，我们首先回顾加密资产融入传统金融体系的漫长历程。早在 2013 年 7 月 1 日，文克莱沃斯兄弟（Cameron and Tyler Winklevoss）推动的 Winklevoss Bitcoin Trust 就已向 SEC 提交 S-1 注册声明，被视为美国最早的比特币现货 ETF 申报尝试之一，从而开启了长达十余年的监管博弈。在此后的十年间，SEC 以市场操纵风险、缺乏有效监控机制、比特币市场规模不足等理由，先后否决了超过 20 份申请。

这一僵局直至 2024 年 1 月 10 日才被彻底打破。当日，SEC 最终批准了包括贝莱德 iShares 比特币信托（IBIT）、富达 WiseOrigin 比特币基金（FBTC）、ARK21Shares 比特币 ETF（ARKB）、灰度比特币信托等在内的 11 只现货比特币 ETF 上市交易。批准令指出，在 SEC 监管的交易所上，完整披露义务、交易所防欺诈规则以及经纪商行为准则均将适用于这些产品，为投资者提供与传统资产相同的制度保护。

现货比特币 ETF 的面世迅速创造了金融史上罕见的产品扩张纪录。贝莱德 IBIT 成为历史上最快达到 500 亿美元资产规模的 ETF，在不足一年的时间内完成了传统 ETF 通常需要数十年才能实现的壮举。截至 2026 年 1 月，比特币现货 ETF 管理资产规模已突破 1,250 亿美元，仅 IBIT 的管理规模便超过 560 亿美元。

二、期权市场的建立：严格约束下的试水

比特币 ETF 的成功上市，为衍生品交易铺平了道路。2024 年 10 月，NYSE American 获得 SEC 规则授权，开始列示比特币 ETF 期权，并明确规定每只基金的持仓和行权限额为 25,000 份合约。这一限制并非偶然设定，而是有其深刻的制度逻辑。

根据 SEC 在审批文件中的表述，《交易所法》对持仓限额的要求是防止投资者通过持有与可交割供应量及平均交易量不相称的大量合约来扰乱标的市场。在比特币 ETF 期权获批之初，市场流动性的历史数据尚不充分，25,000 份合约的限制是监管机构在期权开放与市场稳定之间所做的一道保守的平衡线。与之形成对比的是，传统股票 ETF 期权的最高持仓限额可达 250,000 份合约，大型流动性 ETF（如黄金 ETF GLD）的上限则更高。

2024 年 11 月 19 日，纳斯达克与贝莱德联手推出 IBIT 期权，为加密资产衍生品市场写下划时代篇章。首日即有 353,716 份合约成交，进入全美期权市场成交量前 1%之列，成为当日第五活跃的 ETF 标的，也是第 16 活跃的期权产品。首日名义风险敞口接近 19 亿美元，其中买入看涨期权与看跌期权之比约为 4.4:1，显示市场对比特币走势极度乐观。彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 将其形容为"前所未有"，并指出这一首日表现远超 ProShares 比特币策略 ETF（BITO）在 2021 年首日创下的 3.63 亿美元纪录。

更引人注目的是，IBIT 期权的上线几乎同步触发了比特币价格突破 94,000 美元的新高。分析师认为，看涨期权的大量买入催生了做市商的 Gamma 对冲需求，进而推高了比特币现货价格。这一市场联动效应证明，加密资产的期权市场已具备与传统金融衍生品相当的价格发现功能。

三、制度沿革：从 25,000 到无上限的渐进突破

第一阶段：2025 年初到中期首批上调

25,000 份合约的专门限制很快显现出约束性。NYSE Arca 于 2025 年 2 月提交规则变更，申请将 BTC 和 BITB 期权的持仓限额从 25,000 份提高至按一般规则适用的 250,000 份，并于 2025 年 7 月获 SEC 批准。该调整适用的核心门槛为：标的 ETF 在最近六个月内成交量至少 1 亿股，或最近六个月成交量至少 7500 万股且已发行份额至少 3 亿股。GBTC 也在同一时期通过单独规则变更完成了类似调整。Nasdaq ISE 对 IBIT 的类似上调在 2025 年初进入公告程序，正式获批时间为 2025 年 7 月 29 日。

第二阶段：2025 年末到 2026 年初的各交易所竞相跟进

随着需求持续高涨，各大期权交易所开始争相更新规则框架。2025 年 11 月，纳斯达克 ISE 向 SEC 提交了一份更为激进的提案，拟将 IBIT 期权持仓限额从 250,000 份进一步提升至 1,000,000 份合约。ISE 在申请文件中指出，即使全部行权 100 万份合约，也仅相当于 IBIT 流通股的约 7.5%，以及全球比特币存量的 0.284%，不会构成市场扰动风险。

按时序排列，各主要交易所相继跟进，形成了清晰的制度变迁路线图：

表 1 加密 ETF 期权持仓限制演变时间线

第三阶段：2026 年 3 月的 NYSE 完成最后一块拼图

2026 年 3 月 10 日，NYSE Arca 和 NYSE American 分别在《联邦公报》提交了规则变更文件，旨在移除与比特币和以太坊 ETF 期权挂钩合约的持仓限制与价格发现限制。3 月 22 日，SEC 正式确认上述修正案并豁免两份文件的标准 30 天等待期，新规即刻生效。

此次规则变更涉及 11 个加密 ETF 产品，包括：贝莱德 iShares 比特币信托（IBIT）、富达 Wise Origin 比特币基金（FBTC）、ARK21 Shares 比特币 ETF（ARKB）、灰度比特币及以太坊信托，以及 Bitwise 的比特币和以太坊 ETF。取消限制后，这些产品的持仓限额将依据各交易所标准框架，根据交易量与流通股数动态计算，大型流动性 ETF 可获得 250,000 份乃至更高的上限。此外，规则变更同步开放了 FLEX 期权交易，允许机构定制行权价格、到期日和行权方式。

至此，纳斯达克 ISE、纳斯达克 PHLX、MIAX、MEMX、Cboe、NYSE Arca 和 NYSE American 等美国所有主要期权交易所已全部完成加密 ETF 期权限制的移除。

四、监管范式转变：从特殊管控到同等对待

本次变化最重要的监管意涵，在于加密 ETF 期权正式获得与其他大宗商品 ETF 期权同等对待的地位。GLD 等商品 ETF 期权的限额从建立之初就以流动性和规模为锚定基准，从未被强加过如加密 ETF 那样 25,000 份合约的固定低上限；而加密 ETF 期权却单独设有一道 25,000 份合约的防火墙，这在制度上隐含着监管机构对加密资产市场成熟度与稳定性的质疑。取消这道防火墙，意味着 SEC 承认比特币和以太坊 ETF 市场已具备与黄金等传统大宗商品相当的流动性深度和市场监督机制。

同时，SEC 对 NYSE Arca 和 NYSE American 申请文件豁免 30 天等待期并立即生效，是一个高度政策化的信号。按照惯例，SEC 只有在认为拟议规则变更不提出或仅提出微小的监管问题时，才会豁免等待期。这一操作或表明，当前 SEC 已不再将加密 ETF 的规模扩张视为需要审慎观察的潜在风险。

此外，这种转变与当前 SEC 领导层的政策取向高度契合。2025 年 5 月，新任 SEC 主席 Paul Atkins 在加密货币工作组圆桌会议上正式宣布，将制定"理性的加密资产市场监管框架"，明确表态要将区块链和数字资产纳入传统金融市场体系。同年 7 月，Atkins 进一步推出"Project Crypto"倡议，系统性否定前任监管层对加密创新的压制性做法，承诺通过代币分类法规、修订 Howey 合同判定框架等手段提升监管确定性。此前的 Gary Gensler 执掌时代，SEC 以行动诉讼而非出台规则为标志，通过大量执法行动向加密行业传递否定性信号，与当前的政策路线形成鲜明对照。

值得注意的是，从纳斯达克 ISE 到 Cboe，再到 NYSE 旗下两家交易所，此轮规则变更几乎以协同推进的方式在数月内完成，而非某家交易所的单独行动。这种高度协同性表明，规则调整背后存在监管层与各主要交易所之间的政策共识：将加密衍生品市场的制度标准向传统金融全面对齐，是当前亲加密监管取向的系统性目标，而非个别豁免。

五、市场影响：多维度重塑加密衍生品格局

持仓限制解除对机构投资者最直接的影响，在于大规模对冲策略的可行性。此前，25,000 份合约的上限意味着任何单一实体通过期权对冲的比特币价值被严格限制，大型对冲基金、资产管理公司和做市商难以建立与自身现货持仓规模相匹配的衍生品头寸。限制取消后，持仓规模可达 250,000 份乃至更高，使机构得以高效实施备兑看涨策略（covered call）、保护性看跌策略（protective put）和基差交易（basis trading）等复杂的风险管理工具。

同时，备兑看涨策略已成为 2026 年期权市场中增长最快的应用场景之一。在波动的市场环境中，持有比特币 ETF 的投资者通过卖出月度看涨期权，可获得 2%至 4%的月度期权金，远高于传统固定收益产品的收益率。这为关注收益的机构提供了一种兼顾比特币敞口与稳定收益的创新配置路径，有望吸引一批原本因比特币零票息属性而观望的保险公司和养老金等配置型资金。

此外，规则变更同步允许机构将加密 ETF 作为 FLEX 期权交易，是此次变化中容易被低估、却同样意义深远的一项更新。FLEX 期权允许交易双方自定义行权价格、到期日和行权方式，是复杂结构化产品和大型对冲头寸的核心工具，广泛应用于传统金融市场中的资产管理和结构性产品设计。此前加密 ETF 期权被禁止以 FLEX 形式交易，严重限制了机构围绕比特币 ETF 构建定制化风险管理方案的能力。随着这一限制解除，将有更多量化基金、结构性产品发行商和做市商进入加密 ETF 衍生品市场。

从流动性角度看，持仓限制的解除将直接提升期权市场深度，促进买卖价差收窄。根据市场 microstructure 理论，持仓限制会人为压缩市场参与者的交易规模，导致做市商在接近上限时被迫抬高报价以管控风险；限制解除后，做市商可更灵活地管理 Gamma 和 Vega 风险，从而向市场提供更有竞争力的报价。

从价格发现角度看，期权市场的隐含波动率曲面、认沽认购比（Put/Call Ratio）和期限结构，是成熟市场中最具前瞻性的情绪指标。IBIT 期权未平仓合约当前已达约 600 万份，超过其 52 周平均水平（560 万份）。随着更多机构参与者入场，期权市场的深度和广度将进一步提升，使比特币的价格发现过程更趋完善、更接近黄金和股指期权所代表的成熟市场标准。

值得一提的是，纳斯达克 ISE 提交的将 IBIT 期权持仓及行权限额提升至 1,000,000 份合约的提案目前仍在 SEC 审查中。根据 SEC 当前披露，该案评论截止日为 2026 年 3 月 20 日，回复性评论截止日为 2026 年 4 月 3 日。若获批准，IBIT 将在持仓限额规则层面与 EEM、FXI、EFA 等 ETF 期权处于同一 1,000,000 合约档位。这将有望提升 IBIT 期权的做市、对冲与大额交易承载能力，并进一步增强其作为主流加密资产 ETF 衍生品工具的市场功能。

六、深远影响：加密资产融入传统金融的结构性意义

从更宏观的视角审视，纽交所取消加密 ETF 期权限制并非一个孤立的技术性规则调整，而是加密资产被传统金融体系深度接纳的最新标志。短短两年间，市场完成了几个关键的制度性跨越。2024 年 1 月现货 ETF 获批，将比特币从监管灰色地带带入受 SEC 全面监管的投资产品范畴，为养老金、共同基金等合规受限机构开放了配置通道。同年 11 月，期权市场随之建立，引入价格发现机制和对冲工具，使比特币具备了与股票、商品相当的衍生品生态。此后 2025 至 2026 年间，持仓限制逐步放开，制度标准向传统商品 ETF 全面对齐，移除了机构大规模参与的最后制度障碍；2026 年 3 月 FLEX 期权的同步开放，则进一步允许定制化合约，满足结构性产品和复杂风险管理的深层需求。

这一演进路径与黄金 ETF 的历史轨迹高度吻合。2004 年 GLD 上市后，随着市场成熟和监管确认，黄金衍生品市场的深度和广度逐步扩张，最终成为机构投资组合不可或缺的组成部分。比特币 ETF 市场当前所处的阶段，恰似 GLD 上市后的 2006 至 2008 年，即衍生品生态的快速构建期。此时，基础设施日趋完善，主流机构参与度持续攀升。

与此同时，随着摩根士丹利、高盛、摩根大通等顶级华尔街机构全面扩大加密资产服务，现货 ETF 资金持续涌入，比特币年化波动率已逐步下降至部分高成长美股水平，加密资产的另类资产标签正在被主流配置资产所取代。纽交所本次规则变更，是这一历史性重新定价过程中，制度层面最具象征意义的一次背书。

结语

纽交所取消加密 ETF 期权限制，是一场历经十年铺垫、两年快速演进的制度革命的最新章节。从 SEC 批准首批比特币现货 ETF，到 IBIT 期权首日创纪录的 19 亿美元名义敞口，再到各大交易所协同撤除 25,000 份合约上限，每一步都在回答同一个问题：加密资产究竟是传统金融体系之外的另类边缘，还是其自然延伸的组成部分？随着 NYSE Arca 和 NYSE American 新规的即刻生效，这个问题的答案已不再模糊。对市场参与者而言，在一个流动性更深、工具更丰富的加密衍生品市场中，如何构建适合自身风险偏好和收益目标的配置策略，将成为机构投资者下一阶段的核心命题。而对全球监管者和资产管理行业而言，美国市场的制度演进路径，正在为其他司法管辖区提供一份可参考的加密资产整合蓝图。

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