撰文：Yokiiiya

最近一次Circle发布财报之后，股价又明显拉升了一波，市场关注度迅速升温。但是比起短期的涨跌，我更想复盘一件更有意思的事情：上市后的这 9 个月，Circle 到底在做什么。它的股价经历了怎样的波动？更关键的是，在产品能力、网络结构以及金融基础设施层面，它推进了哪些关键动作。如果把这些变化放在一起看，你会发现 Circle 的目标，可能早就不只是「发行稳定币」这么简单。

接下来，我们可以先简单回顾一下过去几个月 Circle 的股价和市值变化，再看看在这些市场波动的背后，它在产品与网络层面到底推进了哪些关键布局。

一、上市后的股价与市场预期变化

如果只看过去几个月的市场表现，Circle的股价走势其实相当具有代表性：它几乎完整地经历了一轮「叙事预期—情绪回落—基本面验证—再定价」的过程。上市初期，市场对 Circle 的认知仍然非常简单：一家稳定币发行公司。

Circle 的核心资产是USDC。在当时很多投资者眼里，这家公司最直接的盈利模式就是：用户用美元换取 USDC，Circle 将储备资金投资于短期美国国债，利差成为主要收入来源。在高利率环境下，这种模式确实非常赚钱。但它也带来了一个明显的问题：公司的盈利能力高度依赖宏观利率周期。

因此在上市后的最初阶段，市场对 Circle 的定价逻辑其实更接近于：一家类货币基金管理公司或者一家依赖利率的稳定币发行方，而不是一家金融基础设施公司。

随着时间推移，市场开始逐渐意识到两个变化。

第一，稳定币市场本身在快速扩张。USDC 作为全球第二大美元稳定币，其流通规模与交易量仍在持续增长，这使得 Circle 的收入基础具备一定的规模弹性。

第二，Circle 的战略叙事正在发生变化。公司越来越少强调「稳定币发行」，而更多地强调：全球支付网络，开发者 API，稳定币结算基础设施。换句话说，Circle 正试图把USDC 从一个产品，变成一个网络。也正是在这一叙事逐渐被市场理解之后，Circle 的股价开始出现新的上行空间。

如果说上市初期，市场给 Circle 的估值逻辑是「稳定币发行商」，那么在最近几个季度，越来越多投资者开始尝试用另一种视角重新理解这家公司：它是否有机会成为稳定币时代的金融基础设施提供者。而要回答这个问题，就需要看 Circle 在过去 9 个月里真正做了哪些事情。

二、上市 9 个月：Circle 做了哪些关键动作

如果只看股价，很容易把Circle当成一家稳定币公司。但如果把上市后的产品动作按时间线整理出来，会发现另一件事：Circle 正在不断补齐稳定币网络的基础设施层。

过去 9 个月里，Circle 在支付网络、开发者平台、跨链能力和微支付层都持续推进，整体路径非常清晰：它不只是做一个稳定币产品，而是在围绕稳定币搭建一整套金融技术栈（financial stack）。

最底层是稳定币本身，例如 USDC，它提供的是一种链上的美元资产。在这一层之上，Circle 正在建设支付网络，例如 Circle Payments Network，让稳定币能够用于跨境结算和资金流动。再往上一层，则是开发者基础设施，包括 API、钱包能力以及跨链工具，让互联网产品能够更容易地接入稳定币系统。而最近推出的Nanopayments，则开始触及一个新的问题：如果未来经济活动中出现大量 AI Agent，它们之间如何完成支付？

传统支付系统是为人设计的，但机器之间的交易往往具有三个特点：高频，极小金额，自动执行。Nanopayments 的目标，就是让稳定币能够支持百万分之一美元级别的交易，并通过链下聚合、批量链上结算的方式降低成本。

如果说稳定币解决的是「链上的美元」，那么 Nanopayments 试图解决的，则是「机器之间的支付」。

从这个角度来看，Circle 正在做的事情已经不只是发行稳定币，而是尝试构建一套围绕稳定币运行的金融基础设施网络。

三、Circle 真正想摆脱的，是「靠利差赚钱的发币公司」身份

如果仍然把Circle当作一家稳定币发行公司，它的估值锚点其实非常单一：利率水平、储备收益以及稳定币规模。这种模型的逻辑很简单。用户把美元兑换成USDC，发行方持有这些美元储备，并将资金投资在短期美国国债等资产中，从而获得利息收益。在全球利率处于高位的环境下，这种模式确实能够带来可观的现金流。

但问题同样明显：这种收入结构对宏观利率周期高度敏感。一旦利率下降，稳定币储备带来的收益也会随之下降。因此，如果一家公司的商业模式主要依赖稳定币储备利息，它很容易被资本市场理解为一家利率驱动型金融公司。这正是 Circle 一直试图改变的市场认知。

过去 9 个月里，Circle 最重要的变化，并不是推出了某一个具体产品，而是在逐渐建立一种新的能力：网络能力。当一家公司的角色从「发行一种资产」，转向「组织资金在网络中的流动」，它的价值来源也会随之改变。这种变化至少体现在三个方面。

第一，收入逻辑从「利差驱动」走向「网络驱动」。

传统稳定币模型中，收入主要来自储备资产的利息收益，本质上依赖宏观利率环境。而当支付网络和开发者生态逐渐形成之后，公司的价值将越来越多来自网络本身的使用深度，例如支付流量、结算规模以及开发者接入。前者更接近周期变量，后者则更接近结构变量。

第二，竞争维度从「谁发行得多」转向「谁连接得更深」。

稳定币本身并不难复制，但围绕稳定币形成的清结算网络、跨链流动性路由以及开发者生态，却需要长期积累。一旦大量资金流和应用场景运行在某一个网络之上，新的竞争者即使发行类似资产，也很难在短时间内复制这种网络效应。因此，中长期的护城河可能并不在 token 本身，而在网络组织能力。

第三，估值框架从「金融产品公司」向「金融基础设施公司」迁移。

金融产品公司的估值通常围绕单一产品的收入能力展开；而金融基础设施公司的价值，则更多来自网络效应、标准化能力以及在整个系统中的接口位置。这也是为什么，越来越多投资者开始重新讨论 Circle 的上限：它的成长空间，可能不再只由利率决定。

从这个角度看，Circle 最近的一系列动作并不是孤立事件，而是在为同一个方向持续加码——把稳定币从一种产品，变成一种网络；再把这个网络，推进成数字经济的金融基础设施。真正值得追踪的，不是下一次财报后股价怎么走，而是 Circle 能否占住「默认结算层」的位置。

四、从稳定币网络到 Agent 支付：Circle 的下一步

如果把时间线再往前推一步，会发现 Circle 最近的一些动作，其实不仅仅是在扩展支付网络，而是在尝试回答一个更长期的问题：当越来越多经济活动由软件自动完成时，支付系统应该是什么样子。在传统互联网时代，大多数交易都是由人发起的。

无论是银行卡网络、银行转账还是电子钱包，本质上都是围绕「人类用户」的行为设计的系统。但随着 AI Agent 的出现，经济活动的参与者正在发生变化。

越来越多任务开始由自动化程序执行，例如数据购买、API 调用、计算资源调度以及各种数字服务交易。这些行为往往具有几个共同特点：

• 交易频率更高

• 单笔金额更小

• 支付由程序自动触发

在这种场景下，传统支付网络的成本结构和处理方式都很难适配。这正是 Circle 最近推出Nanopayments测试网络的背景。这一系统的目标，是支持极低金额的支付交易，甚至可以达到百万分之一美元级别。通过链下交易聚合 + 批量链上结算的方式，Circle 试图让稳定币能够支持大规模的微支付场景。如果这种模式能够成立，稳定币的角色也会随之发生变化。在过去，稳定币更多被用于交易所资金流动和加密市场结算；而在未来，它可能会成为一种机器之间的结算单位。从这个角度看，Circle 最近的一系列布局其实指向同一个方向：稳定币不仅是一种数字资产，也可能成为未来数字经济中的支付原语（payment primitive）。如果稳定币网络能够支持高频、低成本、自动化的交易，那么它的应用范围就不再局限于加密市场，而有可能进入更广泛的互联网经济。

而这也解释了为什么 Circle 在建设支付网络、开发者平台和微支付基础设施的同时，一直在强调一个更大的愿景：构建 Internet Financial System。

如果这一体系逐渐形成，那么稳定币网络的意义也会发生变化。它不再只是加密市场中的一种资产形式，而可能成为数字经济中的金融底层协议。

到那时，稳定币竞争的终局也许就不再是「谁发行了更多 token」，而是谁能够占据数字经济中的默认结算层。

五、未来 12 个月，看懂 Circle 的三个关键指标

写到这里，真正的问题已经不是叙事，而是验证。未来 12 个月，如果想判断Circle是否真的在向金融基础设施转型，可以重点观察三个关键指标。

第一，监管可执行性：规则能不能真正落地。

稳定币行业的政策框架正在逐渐变清晰，但「有框架」并不等于「可执行」。真正重要的是：不同地区的监管规则能否衔接，机构是否愿意在新框架下持续接入，合规成本是否可控。如果监管只停留在原则层面，稳定币网络的扩张速度很可能会受限；但如果进入可执行阶段，Circle 面向机构市场的路径就可能明显加速。

第二，网络使用深度：不是合作数量，而是真实结算流。

判断 Circle 的发展，不能只看合作公告，更要看这些合作是否转化为持续的资金流与结算规模。例如：跨境支付、企业结算，开发者调用。这些场景是否从「试点」走向「常态化使用」。对于基础设施公司来说，最重要的指标从来不是签了多少合作，而是网络被使用了多少次。

第三，收入结构迁移：能否从利率驱动走向网络驱动。

如果未来收入仍然主要依赖稳定币储备利息，Circle 的估值仍会高度绑定利率周期。但如果支付网络、开发者能力以及结算服务开始贡献更高比例的收入，市场就更可能按照金融基础设施逻辑为这家公司定价。这将决定 Circle 的估值上限，是停留在周期性金融公司的区间，还是进入网络型金融基础设施公司的区间。

Circle 过去 9 个月最值得关注的，不是某一次财报后的涨跌，而是它正在完成一次身份迁移：从「发行稳定币的公司」，走向「稳定币时代的金融基础设施层」。

如果这条路径成立，被重写的不只是它的估值逻辑，而是数字经济里的默认结算方式。

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