今年，加密货币的熊市拖累了大部分主要数字资产，但HYPE却朝着相反的方向发展。今年迄今为止，该代币上涨了23.9%，与黄金在同一时期的涨幅相匹配。而标准普尔500指数略有负值，比特币下跌23.7%，以太坊下跌超过33%。

这种差异不仅值得注意，因为HYPE是加密本土的，而且因为它已经与更广泛的数字资产市场脱钩。它的表现越来越反映出其背后平台的价值，而不是市场的方向。

HyperLiquid，这个支撑HYPE的去中心化衍生品交易所，旨在通过活动而非价格上涨来盈利。在牛市中，资本往往集中在现货敞口中。而在因回撤和宏观冲击而标志着的波动条件下，衍生品的交易量往往会持续。交易者从买入转向持仓，平台在两侧收取费用。

虽然竞争平台Aster和Lighter的交易量近期剧降，但HyperLiquid的交易量却有所增加，从去年的1690亿美元上升到今年1月和2月的2000亿美元以上。相比之下，Aster在去年12月的交易量为1770亿美元，在2月降至100亿美元以下，而Lighter的降幅更为严重，DefiLlama 数据显示。

自HyperLiquid成立以来，总交易量现已达到惊人的4万亿美元。

将波动率作为商业模式

HyperLiquid的核心产品是永续期货，它允许交易者以杠杆进行做多或做空。当价格持续上涨时，杠杆会放大收益。当市场下滑时，做空和基差交易会介入。交易所在两侧收取费用。

这种结构在一个资产类别波动剧烈的年份尤为相关。该交易所并不依赖于持续的价格上涨，而是捕捉成交量。在横盘或下跌的市场中，交易者通常会增加交易频率、对冲敞口或转换到相对价值策略。活动在主要驱动因素中替代了方向。

而这种商业模式带来了积极的结果。协议总收入在2025年第三季度增长了96%至3.54亿美元，第四季度总收入达到2.86亿美元，其中大部分来自于永续交易费。

这部分收入来自一个不到15名员工的极精简团队，其中一半专注于工程。HyperLiquid创始人Jeff Yan还拒绝了来自风险投资家的投资以保持独立——在加密行业中，这是一种不寻常的大胆做法。

超越交易时段的交易

近期，HyperLiquid已经扩展到加密本土对的之外。它现在提供对外汇、商品和主要股票指数的合成敞口。它还为美国股票提供周末交易，这一创新吸引了习惯于加密24小时节奏的散户交易者。

对于一代在基于应用程序的经纪平台上成长的年轻人来说，传统的市场日历感觉限制。正如在上个周末所见，地缘政治的升级往往发生在典型的周中交易窗口之外。HyperLiquid的结构允许交易者实时做出反应，而不是等到周一市场开盘。

HyperLiquid的白银市场也取得了巨大成功，尽管传统市场在周日的绝大部分时间都关闭，但在最近的24小时交易期间，交易量接近7.5亿美元。

该交易所还推出了与Anthropic、OpenAI和SpaceX等公司相关的IPO前永续市场。这些工具是合成的，不具备股权所有权，但它们提供了对私人公司的方向性敞口。实际上，它们为那些在后期风投估值中被排除的零售参与者创造了一个平行的价格发现场所。

FTX尝试构建的产品

这一模型与早期的愿景相呼应。FTX提出24小时交易、代币化股票以及跨资产类别的无缝杠杆。其崩溃源于保管风险、糟糕的资产负债表做法以及资金的混合。

HyperLiquid在不托管框架下运作，采用链上结算和透明的保险库机制。用户与智能合约互动，而不是将资金存入集中实体的资产负债表中。在FTX崩溃后的环境中，这一区别意义重大。吸收了来自集中失败的损失的零售交易者对对手方风险依然敏感。

HyperLiquid提供了许多曾被FTX市场化的功能，但通过旨在减少对单一保管人的依赖的基础设施。

该交易所还利用竞争和游戏化。排行榜显著地根据表现对交易者进行排名，创造了像詹姆斯·温这样的主角，他在HyperLiquid上使用杠杆进行高风险的只做多交易策略时，损失了1亿美元，当时比特币的价格在10万美元以上。

这一机制鼓励参与。交易者可以通过做空、市场中立策略或及时的方向性押注来建立声誉，这在社交媒体上创造了热议——即使在波动市场中，这也有效地充当了营销工具。

去中心化测试

声称HyperLiquid不受熊市影响的说法需要背景。一年前，该协议经历了一次信誉冲击，使人们对去中心化产生了质疑。

2025年4月，Hyperliquidity Provider保险库的锁仓总值在一个月内从5.4亿美元降至1.5亿美元。触发因素是涉及一种名为JELLY的代币的交易事件。一位交易者在HyperLiquid上开设了一个大额的做空头寸，同时在流动性不足的去中心化交易所购买该代币。薄弱的流动性扭曲了价格信息，并迫使保险库通过清算进入了有毒头寸。

当JELLY的报告价格飙升至没有深度流动性的水平时，保险库的未实现损失逐渐加大。HyperLiquid采取了干预措施，强行关闭市场，且以0.0095美元而非预言机所传递的约0.50美元的价格结算JELLY。这个决定保护了保险库免受重大损失，但引发了反对声。

批评者认为，一个被标榜为去中心化的协议行使了与集中交易所相似的自由裁量控制。治理的外观迅速恶化，保险库收益大幅下降，用户撤回了资金。

安全研究人员将这一事件描述为一种经济设计缺陷，而不是智能合约攻击。Oak Security的Jan Philipp Fritsche将其称为未定价的vega风险，受杠杆影响的对波动资产的敞口以可预测的方式消耗了风险基金。这一事件凸显了经济脆弱性可能与技术漏洞一样具有破坏性。

HyperLiquid后来修改了其治理流程，将资产退市转向链上验证者投票机制。这个变化没有消除审查，但解决了中央批评之一。

此后，保险库的总锁仓量恢复至3.8亿美元，为用户提供6.93%的年利率。

通过活动实现韧性

尽管存在争议，该交易所的交易量依然强劲，随着竞争对手Aster和Lighter失去动力，HyperLiquid正将自己定位为持续加密货币熊市中的一个常态。

风险依然存在。围绕对私营公司的合成敞口和美国股票的监管关注可能加剧。稀疏市场中的流动性分散可能会重新出现价格扭曲。治理机制在压力下将继续面临考验。

然而，HYPE的相对强劲反映出一种结构性的区别。它越来越像对一个将波动率商业化的场所的索赔，而不是作为对数字资产升值的高贝塔押注。

在一个不再由持续反弹主导，而是由剧烈波动定义的周期中，这一定位显得尤为重要。