需要了解的事项：摩根士丹利开始覆盖三家比特币矿商，对Cipher Mining和TeraWulf给予超配评级，而对Marathon Digital则给予减持评级。该银行认为，Cipher和TeraWulf的数据中心应被视为具有长期、稳定现金流的基础设施资产，而不是单纯的比特币投资。CIFR和WULF的股票在周一大幅上涨。

摩根士丹利在周一开始覆盖三家上市的比特币 BTC$70,411.45 矿业公司，支持与数据中心租赁相关的两个名字，同时对专注于比特币敞口的矿商采取更谨慎的态度。

分析师Stephen Byrd及其团队对Cipher Mining（CIFR）和TeraWulf（WULF）给予超配评级，并分别设定目标价为38美元和37美元。CIFR的股价在周一上涨12.4%，至16.51美元，而WULF上涨12.8%，至16.12美元。

他还对Marathon Digital（MARA）给予减持评级，目标价为8美元。MARA的股价在周一小幅上涨至8.28美元。

Byrd的核心论点在于将某些比特币矿业场地视为基础设施资产，而非加密货币投资。一旦一家矿业公司建立了数据中心并与强有力的对手签订了长期租约，他写道，该资产更适合重视稳定现金流的投资者，而不是关注比特币价格波动的交易者。

“从宏观层面来看，一旦一家比特币公司拥有了建成的数据中心并与信用良好的对手签订了长期租约，该数据中心的自然投资者栖息地并不在比特币投资者中，而是在基础设施投资者中，”Byrd写道，并补充说，这类资产应被视为“长期、稳定的现金流”。

为了使这一观点具体化，Byrd将这些设施与数据中心房地产投资信托（REIT）进行比较，如Equinix（EQIX）和Digital Realty（DLR），他将其描述为“在评估比特币公司开发的数据中心资产时最接近的可比公司。”它们的股票交易价格超过20倍的前瞻性EBITDA，这意味着投资者愿意为每1美元的预期年度运营现金流支付超过20美元，因为这些公司提供规模、分散化和稳定增长。

Byrd并不期望比特币公司开发的数据中心以类似的水平交易，“主要是因为这些数据中心REIT具有单一数据中心资产所不具备的增长潜力。”尽管如此，他认为市场目前赋予的估值仍有上升空间。

Cipher正处于这一观点的中心。Byrd将该公司的数据中心描述为适合他所称的“REIT终局”。“我们使用‘REIT终局’这个短语来描述我们的估值方法，因为最终，这些合同数据中心应由适当评估长期、低风险合同现金流的REIT类投资者拥有，”他写道。

在一个简单的场景中，Cipher的一个场地从自我挖矿比特币转变为向大型云计算或计算客户租赁空间，可能类似于一条收费公路。现金流变得可预测。比特币的角色逐渐淡化。

TeraWulf也获得了类似的框架。Byrd指出该公司签署数据中心协议的历史以及管理层在电力基础设施方面的背景。“TeraWulf在与数据中心客户签署协议方面有着良好的记录，管理团队在建设各种电力基础设施资产方面经验丰富，”他写道。

他预计该公司将在现值约为每瓦特8美元的情况下，将没有比特币到数据中心合同的场地转化。他的基本情况假设该公司在2028-2032年间计划的每年250兆瓦的数据中心增长中成功约一半。在更乐观的情况下，他假设成功率上升至75%。

与Marathon Digital的语气有所变化。Byrd认为，该公司提供的“潜在上行空间较低，主要受比特币到数据中心转换的驱动。”他提到了Marathon的混合战略，该战略将挖矿与数据中心的雄心结合在一起，而不是完全改造场地，同时还专注于最大化对比特币价格的敞口，包括发行可转换债券并利用收益购买比特币。

Marathon在托管数据中心方面的有限历史也影响了这一观点。“对于MARA来说，比特币挖矿经济是股票价值的主导驱动因素，”Byrd写道。

这种关注带来了风险。“从根本上讲，我们认为比特币挖矿的盈利能力面临显著风险，无论是短期还是长期，”Byrd补充道，并指出“比特币挖矿业务的历史投资回报率（ROIC）并不吸引人。”

这一覆盖报告发布之际，投资者正在讨论比特币矿商是否应该演变为电力和计算的房东。摩根士丹利的答案是选择性的。在长期租约和基础设施纪律占据主导地位的地方，Byrd看到了价值。而在挖矿仍然是核心业务的地方，他认为期待超额收益的理由较少。

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