法律与账本 是一个专注于加密法律新闻的新闻栏目，由 Kelman Law 提供——一家专注于数字资产商业的律师事务所。

以下社论由Alex Forehand和Michael Handelsman为Kelman.Law撰写。

数字资产活动已经远远超出了简单的代币销售。今天，许多最重要的法律问题并不是来自独立的发行，而是来自程序化机制——质押安排、流动性池、借贷协议、空投活动和NFT生态系统。这些结构常常挑战传统的证券分析，因为价值是通过代码、激励、治理和用户参与的混合生成的。

法院仍然适用霍威测试，但这些背景需要更细致和生态系统特定的分析。本部分将探讨监管机构和法院如何评估四大类：质押程序、DeFi流动性和借贷、空投分配以及NFT。

质押程序

质押占据了一个独特的位置，因为它既存在于协议层面，也存在于服务层面，每种形式都提出了不同的证券考虑。

集中式质押程序——在这种情况下，中介汇集资产，进行验证，设定奖励条款，并营销收益——通常涉及证券法。逻辑很简单：用户贡献代币，依赖提供者产生回报，并期望从提供者的管理或技术努力中获得利润。这在霍威测试中非常契合，尤其是在提供者宣传奖励率或将质押描述为“投资机会”的情况下。有关更多信息，请参见我们关于SEC对提供者的加密质押审查影响的文章。

然而，当中介仅执行行政或事务性角色，不保留裁量权，并且不保证收益时，霍威的“他人的努力”和“利润预期”两项标准未得到满足，质押服务不太可能被视为证券。

同样，网络级质押——用户直接向协议或验证者集质押，而不是通过集中管理——更不可能被视为证券交易。奖励通常是算法生成的、协议定义的，并不依赖于中介的裁量。在这种情况下，SEC通常将这些质押交易视为收据，而非证券。有关更多信息，请参见我们关于SEC 2025年8月加密质押更新的文章。

DeFi流动性池和代币化借贷

DeFi协议引入了另一层复杂性，因为价值来自智能合约的交互，而不是单一的发行者。监管机构在分析DeFi结构时，重点关注控制、裁量权和利润预期。

当用户将资产存入流动性池并获得LP代币作为回报时，问题在于这些LP代币是否代表与他人努力相关的追求利润的安排。法院和监管机构会审查该池是否由一个有意义的去中心化协议运行，或者是否可识别的开发者仍然保留管理密钥、升级权限或对核心经济参数的影响。

收益的来源同样重要。算法收益——由自动化市场制造或借贷参数驱动——倾向于反对证券分类。但当开发者或运营者对APY、流动性激励或风险参数行使裁量权，或当收益被宣传为“回报”时，证券分析变得更加激进。

另请阅读： 加密货币是证券吗？第三部分：二级市场交易

空投

空投长期以来被非正式地视为“安全”，因为它们是免费的。但法院和监管机构明确表示，免费并不意味着“不是证券”。重要的是空投是否构成更广泛的促销或投资计划的一部分。

即使是曾被视为代币分发“黄金标准”的Uniswap，由于其未宣传的空投，也收到了SEC的威尔斯通知，指控其违反证券法。

当发行者利用空投来建立投机势头、启动交易活动或吸引对代币发行的投机兴趣时，空投可能构成投资合同。如果宣传材料鼓励接收者期待代币价格上涨，则该分发可能满足霍威的利润预期标准。

为了获得空投而需要完成的任务——例如宣传发布、推荐或社交媒体推广——也引发了担忧，因为它们类似于SEC视为融入更广泛分发计划的“为代币工作”营销活动。即使是对协议用户的追溯性空投，如果被框定为对参与预期因持续管理努力而增长的项目的奖励，也可能引发问题。

底线是：空投可以是免费的，但在整体视角下仍可能构成证券交易的一部分。

非同质化代币（NFT）

大多数NFT作为用于艺术、收藏品或会员访问的独特数字对象，并不被视为证券。它们的价值通常取决于文化相关性、艺术质量、稀缺性或个人消费。但NFT的结构和推广方式可能使其跨入证券领域。

分割NFT通常类似于投资工具，因为购买者获得了具有增值潜力的资产的比例权益。同样，承诺版税、收益分配、回购或利润参与的项目也暴露于经典的霍威分析中。如果NFT创作者强调“底价增长”、路线图执行、未来的元宇宙或团队驱动的增值，法院可能会发现与艺术家或开发者的努力相关的合理利润预期。

相反，旨在提供实际效用的NFT——会员通行证、游戏内资产、数字身份或活动访问——往往安全地超出证券的处理范围，尤其是在以固定价格出售、立即使用并围绕消费而非投资进行营销时。

与所有框架一样，法院关注的是经济现实，而非术语。同一NFT系列可能被视为证券或非证券，取决于其如何被营销、传达了什么权利，以及购买者合理地将多少价值归于建设者的持续管理工作。

结论

质押、DeFi、空投和NFT等特殊背景展示了一个反复出现的主题：技术并不决定法律结果——经济现实才是。法院评估参与者是否依赖可识别的管理努力，是否预期获得利润，基础系统是否真正去中心化，以及团队是否仍然保留裁量权或控制权。

这些背景在证券法下并没有特殊待遇。它们只是需要对新经济结构更仔细、以事实为基础地应用霍威。随着这些生态系统在2025年继续演变，商品类使用与投资类结构之间的界限仍然是加密法律中最重要且最具争议的领域之一。

在Kelman PLLC，我们在证券法，尤其是霍威方面拥有丰富的经验。我们继续关注加密监管的发展，并随时为客户提供在这一不断演变的法律环境中导航的建议。如需更多信息或安排咨询，请在此与我们联系。

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