撰文：thiigth

如果说 2024 年的资本市场有什么令人咋舌的景象，那就是——每个人都想成为下一个 Michael Saylor，但绝大多数人都死在了半路上。

过去几个月，美股市场上涌现出一批所谓的「比特币储备公司」（Bitcoin Treasury Companies）。它们试图复刻 MicroStrategy（微策略）的剧本：发债、买币、拉升股价。然而结果却是灾难性的。

资深投资人 Andy Edstrom 在最近的深度对谈中直言不讳地将这一现象形容为「垃圾场的大火（Dumpster Fire）」。许多模仿者的股价从高点暴跌了 80% 甚至 95%，无数散户在这一轮「虚假繁荣」中血本无归。

为什么同样的策略，MicroStrategy 做是神话，别人做就是笑话？在 AI 叙事如货运列车般碾压一切的当下，比特币还是那个最好的资产避风港吗？

今天，我们剥开喧嚣，聊聊这背后的底层逻辑。

第一章：MicroStrategy 的本质并不是「买币」

这是一个反直觉的认知：如果你认为 Michael Saylor 只是在疯狂借钱买比特币，那你可能只看懂了第一层。

Andy Edstrom 提出了一个极其犀利的心理模型：MicroStrategy 实际上是在通过发行「美元稳定币」来赚取利差。

让我们拆解一下这个机制： 大家熟悉的 USDT（泰达币），其背后是用美国国债作为抵押，发行美元代币。 而 MicroStrategy 做的事，本质上是「用比特币作为抵押，发行能产生收益的美元代币」。

这里的「美元代币」，在现实中对应的是它发行的可转换债券（Convertible Debt）和优先股（Preferred Stock）。

• 机制：它向市场借入低成本的美元（通过发债/优先股），然后将这些资金转化为比特币。

• 安全垫：为了保证这个系统的安全性，必须要有极高的「超额抵押率」。Andy 指出，考虑到比特币的波动性（一年可能下跌 70-80%），MicroStrategy 维持着大约5:1 的超额抵押率。

这就是为什么它是目前唯一成功的玩家。它拥有庞大的存量比特币（截止播客录制时价值约 560 亿美元），这让它能够安全地通过杠杆放大收益。

这是教科书般的金融工程。

反观那些被称为「DATs」（数字资产储备公司）的模仿者，它们往往是由从未管理过上市公司的团队拼凑而成，核心业务没有现金流，甚至连基本的 SEC 财报都无法按时提交。它们试图在没有安全垫的情况下玩高杠杆游戏，结果只能是引火烧身。

「这是一个二元对立的世界：MicroStrategy 处于一个独自的联盟，而其他的模仿者，大部分是一场彻头彻尾的灾难。」

第二章：估值的迷雾——为什么我们要为溢价买单？

这就引出了投资圈最大的争论：如果我想持有比特币，为什么不直接买现货，而去买溢价严重的 MSTR？

这里涉及到一个核心指标：MNAV（Market Net Asset Value，市场净资产价值）。

很多狂热者试图洗脑市场，说这类公司理应享受 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢价。拥有经济学背景的 Andy Edstrom 对此嗤之以鼻。他回顾了封闭式基金（Closed-End Funds）的百年历史数据：

• 常态：封闭式基金通常处于折价交易状态（例如折价 10%-20%），只有极少数情况会有小幅溢价。

• 例外：像伯克希尔·哈撒韦这样管理极其卓越的控股公司，或者拥有 10 倍杠杆能力的银行，才可能维持 2 倍左右的账面价值溢价。

结论很残酷：除非一家公司能证明它可以通过主动管理（如低息融资、高位套现低位回补）跑赢比特币本身，否则它不应该长期享受高溢价。

对于 MSTR，市场愿意支付溢价是因为它通过资本运作确实增加了每股含币量。但对于其他没有任何正向现金流、单纯囤积比特币（甚至以太坊、BNB）的小公司，支付溢价就是在交「智商税」。

第三章：房间里的大象——AI 吸干了比特币的流动性

我们必须直面一个尴尬的现实：过去一年，比特币的价格走势相对于 AI 科技股来说，显得「无聊」且乏力。

为什么？因为 AI 的叙事太性感了。

Preston Pysh 指出了一个非常敏锐的观察：对于手握重金的高净值人群，理解比特币需要极高的认知门槛（密码学、货币史、地缘政治）。这是一个巨大的「教育负担」。

相比之下，AI 是「即时满足」的。任何人打开电脑，输入一个问题，ChatGPT 或 Gemini 瞬间给出一个惊艳的答案。投资人立刻就能明白：「天哪，这东西能改变世界，我要买入制造它的公司。」

这就解释了资金的流向。以 Google 为例，尽管初期被嘲笑，但其 Gemini 模型的迭代速度极快，正在与 OpenAI 形成分庭抗礼之势。而 Elon Musk 旗下的 Tesla，凭借 Robotaxi 和人形机器人（Optimus），正在构建下一个工业革命的雏形。

「这东西（AI与机器人）就像一辆高速行驶的货运列车。当你看到 Elon 规划的工厂规模时，你会觉得疯狂。但当它真正落地时，它将是绝对的市场主宰。」

但这是否意味着比特币失效了？ 绝对不是。

Andy Edstrom 坚持他 2019 年的判断：比特币在未来 10 年（即到 2029 年）仍有望达到40 万美元/枚（基于 8 万亿美元的网络价值）。

但投资逻辑变了。在 2019 年，比特币是「这一代人最好的风险调整后投资」。而在 2025 年的今天，虽然它依然有 5 倍的增长空间，但它面临着来自 AI 生产力爆发的强力竞争。

世界正在分化为两条主线：

1. 无限的法币印刷（由政府债务和 AI 带来的社会混乱驱动）。

2. 极致的生产力通缩（由 AI 和机器人驱动）。

比特币是对冲第一条的盾，而科技巨头是抓住第二条的矛。

结语：在喧嚣中寻找确定性

当潮水退去，我们发现所谓的「比特币概念股」大多在裸泳，而真正的巨头（如 MSTR）正在演变成一种新型的金融机构。

对于普通投资者而言，当下的市场充满了噪音。以下是基于本次深度对谈提炼的 3 条行动指南：

1. 警惕「伪储备公司」的杠杆陷阱不要被「下一个 MicroStrategy」的营销术语迷惑。如果一家公司没有强劲的主营业务现金流，也没有足够的比特币做超额抵押，它的高溢价就是空中楼阁。如果你看好比特币，直接买比特币本身（或现货 ETF）永远是风险最低的选择。

2. 拥抱能源与算力的底层逻辑AI 的尽头是能源。随着数据中心和机器人的爆发，电力需求将呈指数级增长。太阳能无法填补所有缺口，天然气（Natural Gas）和其他基荷能源可能被市场严重低估。不要只盯着芯片，多看看为芯片供电的管道。

3. 比特币是「保险」，不是「彩票」如果你仅仅因为想要「暴富」而买入比特币，你可能会失望，或者被 AI 的涨幅吸引走。持有比特币的终极理由依然是：抗审查性（Uncensorable）和应对法币崩溃。当政府为了应对 AI 带来的失业潮而不得不开启核动力印钞机时，比特币作为一种不可篡改的价值网络，将是你资产负债表上最坚硬的底仓。

在这个充满不确定性的时代，拥有私钥（Self-custody）依然是最后一道防线。

"Everything takes longer in Bitcoin than we think it will."（比特币的一切发展都比我们预想的要慢，但这并不意味着它不会发生。）