撰文：Glendon，Techub News
正当加密市场低迷不振时，昨日 Strategy 再次披露该公司上周以约 9.63 亿美元购入 10624 枚比特币，均价约为 90615 美元。
据 Strategy 向美 SEC 提交的 Form 8-K 文件，截至 2025 年 12 月 7 日，Strategy 共持有 660,624 枚比特币，累计成本约 493.5 亿美元，平均成本约 74696 美元/枚。比特币年化收益率（YTD 2025）已达到 24.7%。该项购币资金来自公司在 ATM 融资中出售 STRD 及 MSTR 股票所得。
这笔规模可观的大额增持行动表明，Strategy 采用的融资「无限子弹」模式并未完全受到限制。
此前，Strategy 曾于本月初宣布建立 14.4 亿美元的美元现金储备，用于支付优先股股息以及现有债务利息。这一决策使得 Strategy 在市场和比特币投资者群体中备受争议。不少人认为，Strategy 没有在比特币价格下跌时「抄底」，而是选择进行现金储备，这种行为明显背离了与该公司过去一直宣扬的长期定投理念。
面对如潮水般涌来的质疑，Strategy 此次大额增持比特币的举动，或许可看作是一种无声却有力的回应。同时，这一增持的背后，也隐藏着一个问题：此举仅仅是 Strategy 延续了一以贯之的长期买入策略，还是其向市场释放的一种看好加密市场近期走势的积极信号？
此外，值得注意的是，尽管此次增持为市场注入了一针强心剂，在一定程度上提振了市场信心，但目前 Strategy 面临的诸多困境并未完全得到解决。在此背景下，Strategy 后续将会如何发展？
Strategy 信心流失背后的多重困境
市场逐渐对 Strategy 失去信心的原因是多方面的，其中比特币增持速度放缓、股价下跌、融资受限等因素影响最大。
截至 12 月 8 日，Strategy 今年累计增持超 21 万枚比特币，总计达 214224 枚。这一数据还算差强人意，然而，若深入探究，便会发现 Strategy 对于比特币购买力度的下降是显而易见的。
据 CryptoQuant 监测，Strategy 的比特币购买量在 2025 年大幅滑坡，月度购买量从 2024 年峰值的 13.4 万枚比特币骤降至 2025 年 11 月的 9100 枚比特币。尤其是自 8 月以来，Strategy 增持力度衰退的态势愈发显著。倘若此前是因为比特币价格涨至高位，从成本和风险角度考虑不适合增持，尚情有可原。但当比特币价格持续下跌，市场普遍期待 Strategy「抄底」时，Strategy 作为整个加密行业的最大 DAT 公司，却依然放缓增持比特币的步伐，这一态度无疑反映出该公司对市场的信心不足，这直接影响了更多 DAT 公司和机构投资者的情绪，从而导致比特币上行受阻，并且可能面临更大的下行压力。
那么，为何 Strategy 近期没有「抄底」比特币呢？这很大程度上要归咎于其股价和融资情况的变化。
行情显示，截至撰稿时，Strategy（MSTR）股价为 183.69 美元，较今年约 457 美元的高点下跌近 60%。
股价下行的直接影响便是打击了 Strategy 的融资能力。Strategy 曾于 2024 年 10 月底宣布推出「21/21 Plan」融资计划，计划在未来三年内筹集 420 亿美元的新资本用于购买比特币。
众所皆知，Strategy 今年上半年能够源源不断地增持比特币，就是源于其 ATM 股权融资计划。该计划的核心逻辑是，当 Strategy 的股价相对于其持有的比特币存在溢价时，公司可以通过增发股票的方式进行融资，以增持比特币。
这便涉及到 Strategy 的净资产价值比率（mNAV，企业市值与持有比特币价值的比率）。此前 Strategy mNAV 一度高达 2.5 倍以上，反映出市场对其「发股买币」策略的极高溢价。但是随着 Strategy 股价与市场风险偏好下降，这一比率也开始不断降低。一旦当 mNAV 低于 1 时，Strategy 就难以通过 ATM 计划获得资金了。
截至 12 月 8 日，Strategy 市值约为 527.84 亿美元，净 mNAV 约为 1.07。目前仍能维持在 1 以上，但令人担忧是，Strategy 的 mNAV 数据曾在 11 月多次跌至 1 以下。TD Cowen 曾在报告指出，Strategy 的溢价较去年末峰值显著回落，正逐步压缩至 2021 年末至 2022 年初水平。
与此同时，市场对于 Strategy 未来股票表现的看法也发生了一些改变。投资银行 Cantor Fitzgerald 分析师将 Strategy 股票的 12 个月目标价定为 229 美元，比之前的 560 美元预期降低了约 59%。即便 Cantor 对 MSTR 重申了「增持」的评级，但分析师普遍预计，Strategy 未来一年将从资本市场筹集的资金已从此前预期的 225 亿美元缩减至 78 亿美元。
此外，摩根大通认为，Strategy 能否维持 mNAV 高于 1，并避免抛售比特币，是比特币近期价格走势的关键驱动因素。这一观点背后，反映出了 Strategy 比特币集中化现象以及可能引发的比特币抛售风险，这也是近期市场格外关注的焦点。截至当前，Strategy 大约持有比特币总供应量的 3.14%，一旦其大幅抛售比特币，无疑将引发连锁反应，导致市场崩盘。
不过，对于这一潜在风险，其实不必过于担心。Strategy 首席执行官 Phong Le 在《What Bitcoin Did》节目中明确表示，公司只有在其 mNAV 跌破 1、且无法通过融资获得新资金时，才会考虑出售比特币，并将其称为「最后手段」。他着重强调，这并不是其长期政策转向或主动抛售计划，而仅仅是一种在极端市场和资本环境恶化时才会采取的「财务决策」。
而 Strategy 通过 ATM 融资增持超 1 万枚比特币的行为，也充分说明该公司远远没有达到「山穷水尽」的地步。
除此以外，全球证券指数发行商 MSCI 正考虑制定一项规则，或将资产负债表中数字资产占比超 50% 的公司排除在其主要指数之外，Strategy（MSTR）恰好也在这类公司之列。此事一度引发行业热议，摩根大通表示，若 MSTR 被 MSCI USA 或纳斯达克 100 等主流指数剔除，可能引发高达 28 亿美元资金撤出，再加上被动基金的抛售，其影响或将进一步放大。
MSCI 预计将在 1 月 15 日作出该决定，若其他指数提供商随之而动，相关资金外流可能高达 88 亿美元。据路透社报道，Strategy 正在与 MSCI 进行接洽，以应对可能的「被 MSCI 指数剔除」事宜。
谋求「平衡」的比特币长期增持策略
面对上述困境，首先需要明确的是，对于比特币，Strategy 的态度十分坚决。Phong Le 明确表态，该公司将至少持有比特币至 2065 年，持续维持长期积累策略。
Strategy 发推表示，即使比特币跌至其 7.4 万美元平均成本价，其 BTC 资产仍为可转换债务的 5.9 倍。Strategy 创始人 Michael Saylor 也在参加活动时进一步强调，「Strategy 目前有大约 600 亿美元的比特币储备和约 80 亿美元的债务，这是一个相当低的杠杆比率。」
其次，在股息支付方面，Phong Le 则具体指出，Strategy 面临着约 8 亿美元的年度股息支付问题。随着最近发行的优先股逐渐到期，年度义务接近 7.5 亿至 8 亿美元。他计划优先通过以高于 mNAV 价格筹集的股本来支付这些股息。正因如此，Strategy 顺势推出了 14.4 亿美元的美元储备金，其目的是支付股息而不是出售股权、比特币衍生品或比特币。
这笔美元储备金的资金，源自公司依据市场发行计划出售 A 类普通股所获取的收益。Strategy 计划维持至少覆盖 12 个月股息支付需求的储备规模。在此基础上，Strategy 还拟逐步强化储备金规模，最终目标是构建可覆盖 24 个月及以上股息支付的缓冲资金池，而且这一过程无需动用 600 亿美元的比特币仓位。
这无疑是一种稳健的防御策略，也是规避风险的有效手段。即便此举使 Strategy 备受市场争议，但它确实已经度过了「闭眼买入」的阶段。事实上，在当前市场环境中，比特币大幅下跌就盲目「抄底」的策略，对 Strategy 而言已不再适用。Strategy 股价的下跌不仅伴随着比特币的下跌，其中也有比特币 ETF 市场的冲击。随着美国政策的开发和市场竞争愈发激烈，曾经作为比特币重要替代品的 Strategy 股票，如今已不再是机构投资者寻求比特币敞口的首选。
鉴于此，Strategy 需要探寻更适合自身发展的策略，在长期买入比特币和维持公司正常运营之间找到一个恰到好处的平衡点。
现阶段，Strategy 似乎正在探索更多提升资产利用率的方式。Phong Le 对此表示，不排除出借比特币的可能性，以此强化财务灵活性。而 Michael Saylor 则正在积极推动各国政府开发由比特币支撑的数字银行系统，旨在提供高收益、低波动性的账户，吸引数万亿美元的存款。
另外，Strategy 还在着力降低自身比特币托管方面的潜在风险。据 Arkham 披露，为摆脱对 Coinbase 的过度依赖，Strategy 正在推进托管方分散化布局。截至 12 月 6 日，Strategy 已将约 18.39 万枚比特币转由富达托管（Fidelity Custody），这一数量约占该公司比特币持仓量的 28%。
值得一提的是，尽管市场上针对 Strategy 的质疑与担忧之声从未间断，但整体市场对该公司仍持乐观态度。以前文提及的「MSCI 剔除 MSTR 风险」为例，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 基于历史经验分析指出，指数的纳入与剔除对股价产生的影响，远不及投资者普遍担忧的那般显著。Strategy 去年被纳入纳斯达克 100 指数，被动资金买入约 21 亿美元股票，然而「股价却几乎无波动」。近期股价的下跌，或许只是市场提前消化了被剔除的可能性，从长远来看，预计不会出现大幅波动。
摩根大通也持有相似观点，认为 Strategy 被 MSCI 剔除的风险已被市场充分消化，其股价已然反映了被主要股票基准指数剔除所带来的影响。此外，摩根大通还将即将到来的 MSCI 决定视为潜在的上涨催化剂，虽然被剔除可能会导致部分被动资金流出，但一旦 MSCI 后续做出积极决策，Strategy 的股价以及比特币价格都有望迎来强劲的上行动力。
不仅如此，华尔街经纪商 Benchmark 也表达了对 Strategy 偿付能力的看好，认为该公司债务处于可控范围，公司结构远比批评者所声称的更为稳健，并称对 Strategy 生存能力的担忧，不过是比特币下跌时必然会出现的杂音罢了。
在 Strategy 披露上周增持 10624 枚比特币之前，上述观点或许更多会被视为单纯为了提振市场信心的说辞。但正如市场普遍预期比特币将于明年初开启新的上行周期，Strategy 的这一最新增持行为，不仅进一步强化了市场对比特币的信心，表明其认为「比特币价格不会大幅下跌」的态度，更体现了其对比特币长期价值的坚定押注。当市场回暖，资金再次流入，Strategy 或许将站在一个更为有利的战略高地。
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