原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者 | 叮当（@XiaMiPP）
在 10 月 11 日的黑天鹅中，以约 101 美元被强制清算 3.2 万枚 AAVE 的循环贷巨鲸，并未就此退场。相反，自 11 月 24 日起，这一地址再次通过循环贷持续加仓 AAVE。截止目前，其总持仓已升至 33.3 万枚 AAVE，按现价折合约 6259 万美元，综合持仓成本约为 167 美元。
几乎在同一时间窗口内，知名加密投资机构 Multicoin Capital 亦开始持续布局 AAVE：自 10 月 17 日起，通过 Galaxy Digital OTC 渠道逐步增持，目前持仓约 33.8 万枚 AAVE，市值约 6530 万美元。
这些交易均发生在过去一个半月内，这些明显的资金增持迹象，我们是否可以解读为有“聪明资金”正在围绕 AAVE 建立结构性底仓？AAVE 又是否值得投资呢？
Aave 协议：链上借贷的“准基础设施”
如果将链上借贷视为 DeFi 最接近“原生金融”的赛道，那么 Aave 几乎已经成为这一领域的公认标准。不管是 TVL、收入、市场份额、借贷，每一项指标都印证着 Aave 的成功。
尤其是在收入维度上。作为衡量 DeFi 协议价值最核心的指标，Aave 在借贷市场占据绝对主导地位。借贷市场约 79% 的收入来自以太坊主网，而其中 87% 归属于 Aave 本身。
数据来自Blockworks
这个结构意味着：Aave 不只是“头部项目”，而更接近于一个被市场默认为默认流动性层的基础协议。但问题在于：这种优势，是否能够转化为更具确定性的现金流逻辑，从而支撑 AAVE 的投资价值？
为了避免被行情噪音误导，加密用户@intern_cc 对 Aave 的长期财务结构进行了系统性解构，从“协议本身的赚钱能力”出发，评估其当前增长究竟是结构性增长，还是单纯的周期性反弹。
核心分析框架包括：1）收入预测模型，基于历史滚动倍数构建，并针对成熟市场的边际收益递减进行了专门校正；2）产品整合能力，评估 GHO 的稳定性，以及其在纵向整合协议收入中的作用； 3）资本效率指标，复盘代币回购计划的执行效果，并与年度目标进行对比分析。
Odaily 星球日报整理了关键数据如下：
收入结构：周期性依旧强烈，但“底部”正在抬升
回溯 Aave 月度收入数据，其显示 Aave 收入呈强烈的周期性特征。但更值得关注的是，一个明显的结构性跃迁已经发生。
在当前周期（“第二轮牛市”）中，Aave 的月度收入出现爆发式增长，峰值接近 1500 万美元，是 2021 年高点的两倍以上。尽管增长幅度显著，但环比收入图表清晰显示：收入仍然高度波动，主要由市场活跃度驱动，而非呈现出线性稳步扩张的特征。
该数据同时表明，协议收入在不同市场周期之间具有明显的反身性特征。
作者亦指出，即便是 Aave 这类蓝筹级 DeFi 协议，在未来熊市中也难以完全消除周期波动。诸如 Ethena、Pendle 这类较新的协议，在未来熊市中可能会面临更严峻的生存考验，但会在牛市周期中迎来高度繁荣。唯一一个在熊市中交易量与收入下滑相对温和的蓝筹 DeFi 协议，实际上只有 Uniswap。
GHO：Aave 从“横向扩张”走向“纵向整合”的关键变量
自 2023 年第三季度上线以来，GHO 维持了稳健的上升通道，截至 2025 年底，其市值已突破 4 亿美元。
环比数据显示波动性极低，几乎没有出现明显的资金外流迹象，这表明需求具备持续性，而非由短期投机驱动的轮动资金。
这一轨迹验证了 Aave 推动纵向整合的战略方向是有效的。GHO 的增长属于自然增长，TVL 并不存在异常突增式拉升。
将 GHO 与 crvUSD 进行横向对比发现，来自蓝筹 DeFi 协议的 CDP 类稳定币，呈现出明显的结构性需求基础。
收入预测模型：Aave 正在迈入“成熟协议区间”
作者对历轮周期进行了滚动窗口建模，其认为与其主观假设未来增长率，不如精确测量协议在历轮市场周期中，每一个 12 个月周期段的真实收入表现，并将其拆分为熊市收缩阶段与牛市扩张阶段。
情景设定方面，参考历史样本分布选取了三种情景：
- 保守情景（25 分位数）
- 基准情景（中位数）
- 乐观情景
值得注意的是，乐观情景并未采用常见的上四分位数（75 分位），而是被刻意限制在第 60 分位区间，以过滤极端异常值。这一设计的核心目的，在于体现边际收益递减法则，确保模型反映的是协议进入成熟阶段后的增长轨迹，而非早期爆发式异常回报。
这一模型结果显示：Aave 相较于第一次熊市周期已明显成熟。未来收入仍可能回落，但回撤幅度将显著温和。
尤其值得注意的是，即便在熊市情景假设下（0.52x–0.88x 的倍数区间），预测的收入底部约为 600 万美元/月，依然高于 2021 年牛市期间的历史峰值。
AAVE 回购：通缩机制的真实执行力
月度回购波动图表显示，协议采用了一种较为纪律性、非投机化的执行策略。尽管存在轻微波动（例如 5 月份出现阶段性峰值），但整体节奏相对稳定。
累计数据表明，在回购计划启动后的前 8 个月内，Aave 已累计投入约 3000 万美元。若要实现 年度 5000 万美元的官方目标，对应的月均节奏应达到约 417 万美元。而目前实际执行的月均节奏约为 375 万美元。按照当前速度测算，年化回购规模约为 4500 万美元，对应与目标存在约 10% 的偏差。
回购机制已经对代币供给产生了可量化的通缩压力：仅用 8 个月时间，协议已回购了约 0.80% 的总供应量（1600 万枚 AAVE）。
结语
从协议维度看，Aave 正从单一借贷协议进化为基础流动性层：收入模型逐步迈入成熟区间、GHO 打开纵向整合的第二增长曲线、回购机制开始对供给端形成真实且可量化的通缩约束——这些变化，并不会在单一牛熊周期中被完全定价，但它们正在悄然改变 AAVE 的长期风险收益结构。
短期价格波动不可避免，但如果从一种更长期、更偏向基础设施型资产的配置逻辑出发，AAVE 仍然可作为优质选择。
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