法律与账本 是一个专注于加密法律新闻的新闻栏目，由 Kelman Law 提供——一家专注于数字资产商业的律师事务所。
应用霍威测试
在我们上周发布的介绍之后，今天的文章是我们多篇文章系列的第一部分：加密货币是否属于证券？
以下社论由Alex Forehand和Michael Handelsman为Kelman.Law撰写。
美国证券法并没有针对数字资产的专门法规。相反，SEC和法院继续适用来自于1946年涉及橘子园的最高法院案件_ SEC v. W.J. Howey Co.的投资合同原则。尽管这一历史遗留问题，Howey_仍然是确定代币销售、发行或分配是否触发美国联邦证券法的主要分析工具。
需要注意的是，Howey对投资合同的定义仅仅是符合SEC监管的数十种资产之一。SEC明确表示，代币化证券——无论是代币化债券、股票还是基于证券的掉期——仍然是证券，仅仅将资产放在区块链上并不会“改变基础资产的性质”。
然而，由于其在证券分析中的重要性，本部分将重点讨论Howey测试的四个要素，SEC和法院如何将这些要素适应于代币生态系统，以及代币与投资合同之间的区别为何现在成为加密法学中最重要的发展之一。
Howey的四个要素
2019年8月，SEC发布了一个框架，说明他们如何根据Howey测试分析数字资产以确定投资合同的存在。要确立投资合同的存在，必须满足四个要素：
- 资金投资
- 在一个共同企业中
- 有合理的利润预期
- 利润来自他人的努力。
(1) 资金投资
根据法院和SEC的说法，资金投资包括法定货币、其他数字资产或任何其他有价值的东西。由于时间和劳动被视为有价值，因此这一要素通常很容易满足。
(2) 共同企业
关于共同企业，法院采用了多种理论。水平共同性关注资金的汇集，以及每个投资者的财富是否共同升降，而垂直共同性则更紧密地与推广者的努力相关，关注网络增长、代币经济学和由财务管理的开发。
虽然SEC在其2019年的指导中最初表示他们通常认为这一要素得到满足，但实际案例法则表明情况并非如此。实际上，这一要素通常是二级交易的障碍，特别是在水平共同性下。例如，在SEC对Ripple的案件中，法院仅在原始机构销售方面发现了共同企业，但未发现二级市场买家之间的共同企业。
(3) 利润预期
对于合理的利润预期，这一要素关注的是典型购买者——而非技术用户、投机交易者或任何特定用户——是否被引导合理地相信代币可能增值。重要的是，这一分析是客观的。即使一些买家打算将代币用于实用目的，调查的重点仍然是发行人的行为会使合理的人相信什么。
如果宣传材料，如白皮书、推介文稿或社交媒体活动，强调价格潜力、销毁机制、未来上市或代币稀缺性，法院和SEC将其视为利润动机的证据。与此相关的，关于合作伙伴关系、路线图里程碑或将增加代币价值的整合的承诺，通常在执法行动中被引用。
(4) 他人的努力
这是“管理努力”这一要素——也是加密案件胜负的关键所在。在这里，法院会询问购买者是否依赖核心团队的创业、技术或管理努力，以使代币按照其宣传的方式成功。
法院评估发行人是否在任何时候做出声明，表示团队将构建、整合或交付对代币成功至关重要的功能。如果网络在达到预期功能之前需要大量未来的编码、功能发布、升级或整合，法院会认为购买者依赖于团队。
构建生态系统的尝试，例如合作伙伴关系、上市、用户获取策略和市场制造安排，都被视为推动价值的创业努力。此外，保留对财务资金、代币供应变化、验证者集、治理参数或升级机制的控制权也受到严格审查。
需要注意的是，这一要素并不要求完全或永久的集中化。调查与交易的时刻相关：如果购买者在该时刻依赖于发行人的管理或技术努力，这一要素通常是满足的。
重要的是，生态系统可以——并且通常会——演变。一个最初处于集中状态的网络可能会在后期去中心化到购买者不再依赖核心团队的程度。然而，法院尚未明确什么构成足够的去中心化。因此，即使是看似有意义去中心化的项目，如果早期购买者在网络形成阶段合理依赖于可识别的管理努力，仍可能面临审查。
法院如何将Howey适应于代币交易
由于代币并不完全符合Howey的原始事实模式，法院评估每笔交易的经济现实，而不是区块链的技术机制。法院一再强调，关注的是交易的实质，而不是其形式。
这意味着，仅仅将代币称为实用代币——或嵌入质押、治理或链上功能等特性——并不会自动使其免于成为投资合同的一部分。法院超越标签，关注交易周围的现实激励和预期。
最高法院强调，Howey评估的是整个方案——销售、分配计划、市场营销、代币经济学、锁定期以及发行人的行为。代币的代码可能是中立的，但其销售的背景却不是。
当宣传材料强调代币增值、交易流动性、市场上市或增长潜力时，法院通常会发现购买者有合理的利润预期。白皮书、社交媒体帖子、投资者演示文稿和公开采访中的声明常常成为关键证据。
在网络可用之前或在有意义的功能存在之前出售的代币通常满足Howey，因为购买者必然依赖于发行人未来的开发工作。这是预发行SAFT、早期ICO和“测试版”生态系统最脆弱的地方。
然而，一个功能性网络并不是分析的终点——持续的创业努力往往也支持Howey的第四个要素。因此，法院还会审查发行人和创始团队的持续行动，包括协议开发、激励措施、生态系统合作伙伴关系、财务管理或关于未来增长的公开声明。
相关地，当创始实体保留对升级、财务管理、验证者配置、排放计划或治理的裁量权时，法院通常会发现购买者依赖于这些管理努力。
另请阅读： 加密货币是否属于证券？（介绍）
代币与投资合同
近年来最重要的理论演变是多个法院，最近甚至包括SEC本身，承认代币本身并不是证券。相反，投资合同可能源于代币的提供或销售方式。
在SEC v. Ripple Labs一案中，法院裁定代币（XRP）本身不是证券。法院区分了直接的机构销售，这构成了投资合同，以及二级市场的销售，后者不满足Howey的要求，因为购买者缺乏任何合理的基础来期待从Ripple的管理努力中获得利润。
SEC现在似乎也接受了这一观点。在Atkins的最新演讲中，SEC专员将代币比作Howey中的土地，该土地现在承载着高尔夫球场和度假村，而不是橙园，以表明基础资产本身不一定是证券。
如果代币本身不是证券，但某些分发方式是，那么二级交易可以与初级销售有所不同。这意味着，当发行人的生态系统去中心化或发行人不再是价值来源时，交易所可能并未提供证券。
结论
Howey测试仍然是美国代币分析的基础。法院通过审查背景、激励和发行人行为，而非标签或技术特征，将其适应于数字资产。理解这一框架对于在监管环境持续演变的情况下，导航发行、交易所上市、二级交易和风险管理至关重要。
在Kelman PLLC，我们在证券法，特别是Howey方面拥有丰富的实践经验。我们继续关注加密监管的发展，并随时为客户提供建议，以应对这一不断演变的法律环境。如需更多信息或安排咨询，请在此与我们联系。
免责声明：本文章仅代表作者个人观点，不代表本平台的立场和观点。本文章仅供信息分享，不构成对任何人的任何投资建议。用户与作者之间的任何争议，与本平台无关。如网页中刊载的文章或图片涉及侵权，请提供相关的权利证明和身份证明发送邮件到support@aicoin.com，本平台相关工作人员将会进行核查。
