mNAV真正告诉你关于比特币国库公司的信息——以及它的不足之处

mNAV 已成为比特币国库股票的首选估值简写——但越来越多的分析师警告说，这种方法过于简化了故事。

在过去的几年里，出现了一类上市公司，其主要价值主张是将比特币持有在其资产负债表上。这些“比特币国库”——包括像 Strategy (MSTR) 这样的公司，前身为 MicroStrategy——在投资者中引发了辩论，尤其是当它们的股票交易水平与其持有的 BTC 价值脱节时。

最常见的估值标准是净资产价值倍数（mNAV）。它将公司的企业价值（EV）与其比特币持有的市场价值进行比较，为投资者提供了一种评估市场对其国库赋予多少溢价或折扣的方法。

mNAV ≈ 企业价值 ÷ 比特币持有价值

这一指标现在被广泛关注。Strategy 在其投资者网站上发布了自己的 mNAV，而第三方仪表板如 BitcoinTreasuries.net 则跟踪多个公司的 mNAV 数据。

基本的 mNAV 计算涉及：

这种基于 EV 的方法仅仅是计算 mNAV 的一种方式。根据分析师如何处理债务、现金和潜在的股份稀释，比例可能会显著变化——这就是为什么行业现在跟踪多种变体的原因。

高于 1.0 的读数意味着溢价，而低于 1.0 的读数则暗示折扣——这可能是一个警示信号或机会，具体取决于投资者的前景。

虽然 Strategy 在其投资者网站上报告了基于企业价值的 mNAV，但第三方数据提供商发布了该指标的多个版本——每个版本反映了对资本结构和股份数量的不同假设。

一旦计算出 mNAV，就可以了解市场如何评估公司的比特币风险敞口：

mNAV > 1:
股票的交易价格高于其比特币的价值。投资者可能会为资本市场的准入、未来 BTC 的积累潜力或运营业务赋予额外价值。
mNAV ≈ 1:
该公司的交易价格接近其 BTC 持有的价值。这表明它的估值类似于直接的比特币代理，其他因素几乎没有增加或减少。
mNAV < 1:
股票的交易价格低于其 BTC 持有的价值——这表明投资者甚至不愿意为资产负债表上的币支付全价。这可能引发对执行或资本结构的担忧，但一些价值投资者将其视为买入机会。

由于 mNAV 是一个无量纲比率，它允许跨公司进行比较，而不考虑国库规模或股份数量。它还反映了市场对投资者是否信任公司整体战略的更广泛情绪。

理解变体：基本、稀释和 EV mNAV

一些仪表板，例如 BitcoinTreasuries.net，现在显示多个 mNAV 变体：

截至 11 月 30 日，Strategy 报告的数值为：

这意味着股权投资者在稀释基础上可能支付的比特币每美元略低于 1 美元，而更广泛的市场——包括债权人——仍然将该公司的价值高于其比特币持有。

mNAV 对资本市场活动具有实际影响。交易价格高于 1.0 的公司可以以有利的条款筹集股权或债务，并购买更多比特币，有效地增加其风险敞口。当 mNAV 下降时，这种操作变得更加困难或稀释。

由于这种反馈循环，mNAV 影响公司融资的方式——以及投资者评估以比特币为首的商业模式的可行性。

在 2025 年 6 月的一篇博客文章中，NYDIG 的全球研究负责人 Greg Cipolaro 对 mNAV 的常用方式提出了尖锐的批评。他认为该指标“严重不足”，未能反映关键的资产负债表风险——尤其是关于可转换票据的假设。

Cipolaro 指出，许多分析师将这些可转换票据视为必然会转换为股权。但如果市场触发条件未满足，这些票据可能需要以现金偿还，从而产生 mNAV 无法捕捉的再融资风险。

Cipolaro 还指出，mNAV 通常忽视运营公司的价值（opco），这可能是隐藏风险或上行潜力的来源。他建议不是废弃该指标，而是对其进行改进，以纳入更强大的资本结构和 opco 估值建模。

mNAV 仍然是比较比特币国库股票的最常引用指标，但像 Cipolaro 这样的批评表明它可能需要升级。投资者越来越呼吁更多的透明度和标准化——尤其是随着越来越多的公司采用以比特币为导向的国库策略。

随着比特币国库数量和复杂性的增加，问题不再仅仅是“倍数是多少？”而是“里面到底有什么？”

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