主讲人：QinbaFrank

编辑：Uweb

编辑说明：本文为 QinbaFrank 在香港 Uweb 商学院授课演讲全文，基于课堂录音、讲义与现场笔记进行整理与转写，为便于传播与学习对内容做了结构化与文字优化；文中观点与结论未经过授课教师逐条核对与学术性校勘，如有内容偏差，以授课当日表述为准

在全球经济进入高波动与高不确定性的新阶段，地缘格局重塑、货币政策周期切换以及产业结构加速转型，成为决定资本市场走向的关键变量。如何从宏观与产业层面系统把握市场逻辑，是投资者的核心命题。

2025 年 9 月 29 日上午，香港 Uweb 商学院《Web3.0 未来财富课程》邀请宏观金融专家 QinbaFrank 老师，以 《宏观及产业视角看市场走势》 为主题，展开系统授课。课程以宏观经济运行逻辑为主线，结合产业周期与数字资产市场的互动关系，提出了 「一体两翼」 的分析框架，为投资者在复杂市场环境中识别趋势与定价逻辑提供了思路。以下为演讲全文：

感谢 Uweb 和于校长的邀请，今天和大家分享一些我对宏观经济和数字资产领域的看法。我最早在互联网大厂工作了很多年，2020 年和 2021 年之后更多集中在二级领域。后面 2022 年开始在推特上写一些内容，当时和很多朋友在一起交流。

今天我主要从几个角度进行阐述。首先是从宏观角度来看，我自己所理解或认为的目前市场状态是什么？川普上台从年初到现在已经大半年时间，他在第二任期构建的政策框架是什么？在这个政策框架下，希望推动加密产业达到什么状态？

接下来我还会讲一下 AI，AI 也是我关注的一个重要主线。2023 年开始，我的投资主线有三个，分别是 A、B、C。A 是 AI；B 是 Battary，也就是以电池为核心的新能源产业；C 就是 Crypto。当时自己只看这三个领域的，其他就不再关注了。

最后，我会和大家分享一些我个人关于行业的粗浅思考，仅供大家参考。

第一部分：宏观角度当下市场的焦点是什么？

课程开始，我会先提出三个问题，也就是当前数字资产和美股市场中大家最关心的三个重要话题。

话题一：通胀的走势决定后续降息路径

从去年时隔 9 个月之后重复降息，这个产品市场已经有充分的预期了。大家更关心的是，虽然在上周降息之后，美联储给了一个点阵图，预期年底再次降低两次。但大家都知道过去两年多美联储已经放弃了前瞻决策，现在深度依赖数据，会根据数据的变化随时调整，也就不会强制在 10 月底和 12 月份再次降低。

这里的核心点是在劳动力市场放缓的情况下，焦点将转向通胀，通胀走势决定了后续的降息速度。我们从最近 9 月份和昨晚公布的美国通胀和 PCE 数据可以看出，目前美国的通胀已经处于相对温和的小幅探底，开始一个逐渐上升的阶段。

大家都知道今年 2 月份开始关税大战。美国将进口关税从过去的 3% 涨到现在 14% 左右。这样的话进口商品的成本在上升，成本上升会传导到商品上。

从过去二季度或者三季度的 CPI 情况分析，关税在商品价格上的传导路径和节奏低于市场预期。虽然通胀爆表，但是实际 7 月之前通胀是低于预期的，7 月和 8 月是符合预期的。

服务业通胀仍然是一个顽固的问题。美国经济高度依赖消费者，美国人的消费主要依赖于财富水平。美国人的财富水平 4 成来自于权益性资产，当股市上涨时，财富效应明显，大家都有钱，自然会愿意花钱。

核心问题是整个进口产业链上的生产商、出口商、进口商。批发商、零售商和企业消费者，简而言之，整个供应链的各个环节共同承担责任。平均分配或者承担关税上涨的成本。

为什么在 8 月之前，整个关税商品传导的节奏、路径和速度低于预期的原因是什么？因为美国的进口商、批发商和零售商承担 90% 的成本，真正消费者和终端商品的价格只有 10%。

中金报告分析根据目前的关税在供应链中各环节的分担比例，他们认为整个关税过程是温和上涨的过程，可能到今年年底到明年年初会出现一个，比如核心 CPI 大概是 3.1 到 3.4 左右。在此之后，他认为这可能是过峰了，开始小幅性的摸底，触底之后就开始走弱了。

这仅是概念问题，我们需要将其作为预测、推演的框架或基础。我把它作为最保守的预测，即最悲观的情节。

我在 9 月 2 日在推特上发布了一篇推文，很多人都说降息之后会怎么样，我认为降息后可能会重回暂停的情况，即美联储第二次暂停。推演路径是 9 月和 11 月初可能会降息 1 次或者 2 次。前提是 8 月份的非农不能超过预期。

如果在 11 月和 12 月通胀踩到了 3% 左右，那么我们可以进行认为在 CPI 达到 3%，核心 CPI3.2% 或 3.3% 的情况下，联储很难进行降息，可能会暂停。这种情况下市场一定会出现更悲观的力量，即美国通胀会爆表。

但我的看法并非如此。

第一点：美国实际的商品价格从 60 年代一直在上涨，虽然一直在上涨，但有时通胀是上升的，有时下降的情况。核心问题在于计算相对值通常是今年与去年比，也就是同比；还有就是这个月与上个月比，也就是环比。所以就会出现基数效应，如果今年基数高，那么明年相对基数就会降低。

第二点，我认为这次是成本上升，而非供给下降。我们所经历的 70 年代和 22 年 21 年的大通胀核心点是供应链中断。70 年代由于两次中东战争导致石油禁运，导致供应链中断。22 年和 21 年疫情导致全球供应链，包括海运完全中断，是通胀爆表非常重要的因素，再加上 20 年的无限量量化宽松政策。这次关税传导过来是成本上升，按照美国银行和大摩的测算，美国消费者承担的关税成本仅为 10%，因此这仅是成本上升，而非供给中断。在这种情况下，未来通胀触峰之后仍然会回落，只是回落时间和进度的问题。

悲观情景一是可能在 9 月份。8 月份公布的数据还可以，那么 10 月底联储降息的概率很大，原因是通胀仍然处于可控阶段；二是劳动力继续放缓。按照悲观情景来看，后面 CPI 到 3.0，我认为 12 月份可能会暂停，需要再等待。

乐观情况是整个关税、商品通胀幅度比预期的节奏和幅度更缓。我们在 11 月份已经降低，甚至没有达到 3，只有 2.9 或者 3 之后才会出现。我认为这是当前市场上我们最关心的话题。

话题二：美国是否开始衰退？关于到底是软着陆还是硬着陆。

这是大家讨论很多的话题。我的结论是：经济逐步放缓，距离衰退还比较遥远，软着陆的概率很大。我们会关注几个方面的关键指标：PMI（制造业及服务业）、GDP、劳动力市场和零售消费。

PMI：7 月和 8 月美国的 PMI 指数均高于预期。（50 是荣枯线，高于 50 意味着经济扩张，低于 50 意味着经济收缩。）

GDP：前两天周四晚上公布了美国二季度的 GDP，二季度是关税对大家造成最大的恐慌的时候，这时美国的 GDP 实际远高于市场预期。

劳动力成本和零售市场：美国的 PCE 数据显示消费支出同比增长超预期，月化在 0.4、0.5 左右。如果消费没有问题，那么美国的经济就没有问题。美国 GDP 大概 7 成来自消费。消费市场良好，但劳动力市场确实在放缓。我认为劳动力市场放缓的原因有以下几个。

第一是企业对整个市场存在不确定性，特别是关税后的事情，大家更倾向于谨慎，暂时不招聘人员，会导致新增就业人数减少。第二个是今年川普上台之后，美国政府采取了驱逐移民的措施。23 年和 24 年美国就业中大部分来自非法移民。美国在这方面的移民几乎断崖式下降，新增移民几乎没有，许多移民已经向外遣返。大家可能在二季度看到了很多美国移民局到加州执法的案例。

我们在观察一个经济体时除了观察表面 GDP、PMI 之外，更应该关注生产率指数和零售等方面。在座的同学很多都是企业家和资深投资人，我们观察一个企业除了关注它的营收和资产负债表之外，也需要治理相关的方面。

第一，自 08 年之后，美国家庭部门和居民企业部门的杠杆率一直在下降。这是美国家庭债务对其可支配收入的比例。债务可支配比例的高点在 08 年，目前才恢复到疫情之前的状态，尚未回到 19 年的状态。美国家庭居民的债务相较于其他可支配收入处于非常低的位置。如果企业和家庭部门的杠杆率较低，那么这意味着它的抗风险能力较强，这种情况下出现大危机的概率较小，大于 5 点。

第二，美国的两极分化非常严重，美国前 10% 的家庭占据了美国 50% 的财富，美国百分前 10%-50%。它占据了 40% 的财富，相当于美国前中高群体占据美国 90% 的财富，这些群体在消费中占据了整体消费支出的百分之 95。后面的群体在财富上面可能只占 10%，消费占比仅为个位数。

去年 8 月 5 日，由于日本加息和美国地区市场闪崩，当时我写了大量推文，提到大家无需担心，当时媒体上也有很多关于美国信用卡违约率爆表的内容。

首先信用卡消费在美国的整个消费者战略体量很小，大约几千亿美金。其次很多人将信用卡危机与当年的次贷危机挂钩。贷危机除了基础房贷之外，还有其他方面，包括美国华尔街的很多投行将大量抵押贷款进行包装和组合，以此作为次贷，这种方式增加了很多杠杆。信用卡贷款是一种信贷，信用贷再次过度包装和杠杆化的程度非常低。

信用卡主要针对美国中低收入人群，他们财富相对较少，大部分都是月光族。这导致整个过程。我认为信用卡的作用是很多人提及的问题。最后，在去年 9 月开始降息之后，美元率已经开始从低点向下发展。信用卡违约对应的是利率考核。利率越高，违约率也越高。在利率下降，违约率也是下降的，借钱人的成本都在下降。

第三，是经济数据。当下核心是要关注未来，否能赚钱、生产力如何提升以及效率是否提高。这是当前世界最大的主线，我是一个互联网出身的科技乐观主义者，从我所观察世界的发展历史来看，科技革命是最大的驱动力，其他方面并不重要。生产力的进步驱动了整个世界的发展，从蒸汽机到铁路、大航海，再到汽车、钢铁，最后到信息领域，按照芯片半导体信息行业的规划。移动互联网产业必然伴随科技革命和生产力的进步。

现在核心在于 AI 对生产力的提高。这是我沿用美国白宫预算办公室的测算，企业采用 AI 生产效率有三种方式，基本情景提升 1%，快速增长 1.5%。这样的话。它将 GDP 从 1% 提升到 3% 左右甚至更高的水平，目前美国 GDP 大约是 1.5%-2%。

从刚才的三个角度来看，我的个人结论是。虽然美国目前处于局部放缓状态，但是距离衰退的距离仍然较远。我认为软着陆是大概率事件。

话题三： 美国的债务问题能否持续？是风险还是危机？

这是大家更关心的话题，也就是美国债务是否正确。我们看到过很多观点比如美国债务面临危机，美国无法应对等等。今年 4 月份时，这个观点甚嚣尘上。

我在 4 月初在推特说过一句话：「我认为对于普通投资人而言，关心美国衰退的时间长度会远超于普通人的投资生涯。」

如果衰退，那么它也是一个长周期的变量。我当时举了个例子，1900 年时美国的工业生产值和 GDP 已经超过英国，但美国取代英国成为全球的头号霸主是 1945 年二战结束，中间经历了 40 年。从这个角度来看，许多人认为东升西降，中国也会崛起，如果我们真正看到那些钱，实际上就需要一个漫长的周期。

美国现在的债务现状是什么状态呢？这张图中蓝色部分表示美国债务的绝对值，确实一路上涨。黄色部分是美国债务比 GDP 的比例，简而言之就是杠杆率，也就是你的债务和收入水平。

2024 年之后美国债务问题突然成为一个非常大的话题，川普、马斯克、美国投行、媒体、自媒体、投资人、机构投资人以及普通投资人都在关注。2020 年时美国债务占 GDP 的比例是 80%，拜登任期的 4 年，也就是到 24 年到了 100%。意味着川普的最后一年加拜登的 4 年，即 20 年到 24 年，美国的债务对 GDP 的比例突然从 80% 以下提高到百分之一点几。

从去年下半年的竞选议题，到今年上半年的议题，再到川普就职之后，马斯克成为政府效率部负责人，很多问题都是由于过去 4 年美国债务对 GDP 的大幅上升，远超经济体健康水平。

目前全球债务 GDP 最高的是日本，大概为 200-250%。中国虽然政府对 GDP 的比例可能是 75%，但是如果加上地方债或者隐形债务，很多测算公司确实达到了 100 或者 150 的水平。

如果你的债务已经超过每年的收入或者经济增长的量，大家确实会担心持续性问题。

因此。我们需要对债务面临客观问题。拜登在疫情时是三轮救济法案，从上任 22 年的 7 月或者 8 月份，22 年底，也是我们上一个周期的最底部。这两年拜登政府推动了三个事情，包括耶伦担任财政部长，推动了三个基建方案：基建法案、科学与芯片法案、通胀削减法案，这三个法案构成了财政扩张 1.0 时代最主要的三个基石。大美丽法案属于是财政扩张 2.0。

从这个角度来看，川普上任时，他们认为美国债务不可持续，所以提了两次补充药方。

第一次：开源节流。开源是关税，节流指的是马斯克政府效率部的大裁员和大改革，那时对市场冲击很大。出发点是好的，但是节奏失控了，大家做企业都知道这些。我在 1 月初曾经提到，马斯克这样容易导致裁员裁到大动脉上。之前 2022 年马斯克收购了推特，收购后大刀阔斧地裁员，一个月后现场一片混乱，很多关键岗位的工程师都被裁掉后发现是不可缺少的人才，于是又将他们请回来。这个混乱直到马斯克退出回归企业。

第二次：核心关注点不再优先削减开支，而是转变为追求经济增长，只需要让债务对 GDP 的比例放缓或者下降。去年美国债务 GDP 最高达到 110%，现在小幅回落到 105%，如果未来两年美国债务 GDP 比例能够降到 100% 以下，比如到 90%，那是大家是否还会认为债务是个问题？

只要经济和 GDP 增长得更快，债务缓慢增长，但是比例已经下降。从企业采购角度来看，这样的杠杆率是更健康的。这就是贝森特主导川普时代的财政目标：债务放缓或者回落。

核心点是美元或者美贷，但我认为这些问题是第二个重要问题。第一个重要问题是它与美国的综合国力挂钩，与美国的综合国力和领导地位有关，在美国的综合国力和领导地位消失之前，他总能想出各种办法解决这个问题。

那么美国的债务究竟是危机还是风险？

大家听到的通常是「债务危机」这个词。

我们在进行市场推演或者分析时，第一需要建立时间框架，是短期、中期还是长期。第二要加强程度。风险与风险不同，每个不同风险等级的风险对市场的冲击与影响力不同。

我认为危机和风险的不同之处在于危机是底层资产出现了大问题，第一，例如次贷危机。美国房地产市场整体崩盘，底层资产已经全部塌陷；第二个例子是 2011 年到 2012 年的欧债危机。希腊、意大利和西班牙这几个南欧洲国家债务全部违约，那么整个底层资产基于国债市场的各种衍生角度全部崩盘。这是我认为的危机。

风险是我认为是美国债务不可持续，作为长债持有人，美国政府财政部给予我更高的风险溢价；持有美债需要更高的收益率，例如大家看到的收益率上限，这就是期现溢价；去年 7 月日本加息，美国大规模的数据低于市场预期，7 月 31 日到 8 月 5 日，BTC 从 6 万跌倒 4.9 万，美股几近熔断。这是流动性问题，即大家疯狂抛售，抛售推高国债收益率，影响市场情绪。我认为这些问题实际上都是风险，风险本质上是流动性问题。无论是美联储还是财政部，他们现在手中的弹药库和武器都非常充足。

我们上次见到的 10 年收益率到 5% 是在 2023 年的 10 月份，当时 10 年期收益率大约增长到 5 左右。

当时美国做了什么？鲍威尔抛出降息预期，财政部开始回购，他们发动华尔街两个大对冲基金，其中一位曾在 2023 年 8 月份公开做空美债，打压美债价格，导致美债收益率飙升。2023 年 10 月份，他突然发布推文，表示已经平掉了美债的空头仓位改为多头，发动政府和市场的力量将美债拉回。

市场经常提到 30 年国债收益率上涨到 5%，我一直强调 30 年国债收益率并不重要，我们需要关注 10 年国债收益率，因为 10 年期国债收益率才是无风险收益率的基本标准。30 年时间太长，5 年时间太短，10 年恰好是一个较好的经济长周期，这是约定俗成的惯例，并非规定。

因此，10 年期国债收益率是市场最需要关注的问题。如果它大幅飙升，对整个风险市场的压力都很大。如果它仍然处于低位，那么国内市场压力没有那么大。如果 30 年国债收益率比较少，10 年收益率还可以。实际上并没有那么大的风险。

我们需要关注，如果 10 年之后突然飙升，那么对市场的影响是什么？根据我之前的观察，10 年期国债收益率超过 4.6 以上，整个市场将承压，向上功能就不充足了。

今年大家在 6 月份可以明显看到这个数字在 4.9、4.6 的位置上，美国财政部已经多次回购来支撑美元价格并且提高收益率。贝森特更加关注的是这方面的内容，他不想让 10 年期国债收益率飙升至 4.6 以上，多次都在 4.59 的位置，突然看到国债市场出现大的变化和动作。

7 月一些媒体报道财政部在 6 月份回购同时美国华尔街在 6 月份就出手。贝森特之前是华尔街的基金经理，他曾是索罗斯的基金经理，对华尔街的影响很大，在美国债市有很多盟友，他可以发动自己的朋友圈做这件事情。

我们从各方面分析的结论是：川普任期内美国债务没有危机，但存在风险，这个风险不断地冲击市场，会影响市场情绪。

当然，还存在一个不实的问题。很多人认为国外抛售美元，但事情并非如此。美国海外投资人，包括美国海外央行、艺术基金和个人投资人持有美债的比例从 2013 年就开始大幅下降，从 2013 年占比超过 50%，到今年二季度 4 月底 5 月初时，此比例已经降到 22%。

在七八月份之后，川普解决了伊朗和以色列的冲突问题，美国海外投资人开始增持，最近的数据显示已经回升到 25% 左右。

之前提到美股美债海外持有人的换仓，这个问题已经发生十多年的趋势，并非这两年才发生。如果这个趋势一直发生，将会出现两个影响：

1、假如美国海外投资人持有美债比例从现在的 25% 降低到 15%，美国国内投资人包括美联储、美国政府以及美国企业银行、艺术基金或者个人，使用美元的比例从现在的 75% 上升到 85% 以上。为什么日本的国债市场的债务 GDP 达到 200% 甚至 250%？其中，日本央行大概占据 7 成，再加上三菱银行和住友银行等，日本政府大约占 90% 左右。这意味着海外投资人的行为对美债走势的影响没那么大，美国国内投资人对于海外影响变得很大。

2、稳定币立法。从 2023 年开始，几件事情共同驱动了这件事情的发生，为美债寻找新的购买力，将目光转向加密领域。我会在后面详细说明他们为什么要做这件事情。

整体来说，大的危机比如债务违约应该问题不大，但实际上的风险冲击可能未来每隔十年都会来一次。

第二部分：川普 2.0 时代政策全览

这部分内容将会探讨如何看待特朗普第二个任期的政策框架。7 月份的时候，我提到川普的「一体两翼」产业政策正式成型。其中，一体指的是《大美丽法案），两翼则是两个产业，分别是 AI 和 Crypto，其中 AI 指的是《AI 行动计划》，Crypto 指的是《稳定币法案》，以及《数字资产市场机构法案》。这个整体框架解决了以下几个问题：

1、美国经济增长放缓，应该如何解决经济增长发动机的问题？

针对这个问题的应对政策是财政扩张、减税、新捐款、产业刺激补贴以及扩大国防开支。为企业减负，削减一切不必要的阻碍。最近美国政府入股了银行，用政府补贴更换了英特尔 10% 的股权等，与之相对应的就是《大美丽法案》。

2、如何解决财政扩张的持续性问题？

方案之一就是美国财政部长贝森特和川普团队提供的货币政策，包括降息和停止缩表。

为何从 4 月份之后川普如此强烈的施压、抱怨？我要和大家讲的是，美国目前的债务约为 37 万亿元，每年支付的利息大约为 1.1 万亿元。美国银行之前测算过，如果美联储的利率降低一个点，美国每年的债务利息支出减少 3000 亿元。另外一个点是 2024 年美国关税的有效税率是 3%，而今年是 14%，实际名义上是 17%，因为还有豁免等。

今年关税上升，为美国带来的关税收入增加有 3000 多亿，明年可能达到 4000 多亿。这也说明川普今年折腾了大半年，甚至在 4 月份把美国市场搞崩溃，这么大的动作带来的收益实际上与美联储降一个点的利率效果是相同的。底层逻辑一方面是利率较低能驱动经济增长，信贷会回升，企业信贷和居民信贷可以继续增长。

降息已经不再是货币问题，而成为政治任务和追求，是在财政扩张的情况下解决财政持续性问题。

方案二的核心点是解决债务问题需要开源节流，比如降低利息支付、削减医等各类疗开支等。一方面从节流的角度，我们看到 4 月的时候股灾，特朗普退缩了，到了 5、6 月，开始针对美联储大楼的翻新问题，认为翻新超支是国耻。另一方面，从开源的角度看，关税的上升到目前为止，7 月关税收入都达到了 300 多亿，8 月也是 300 多亿。2024 年的外汇收入是 700 亿，今年关税的上升能够为政府带来 3000 亿的财政收入。

《大美丽法案》中的新增赤字为十年 5 万亿，即每年新增赤字 5,000 亿。如果这 3000 多亿能够在明年继续实现增长，也就意味着可以 cover 每年的新增赤字。

我们看到虚假医疗开支是最近媒体关注的美国政府关门问题。要理解这个问题，先要了解美国财政框架体系：《大美丽法案》是川普第二任期的整体财政支出框架方案；除此之外，美国政府的财年从十月份开始，每个财年开始前国会两党都会达成一致形成每年政府的财务框架，这属于在整体大框架下每年的小框架，所以每年这个时候就会成为两党博弈的点。

这次博弈的点是根据 26 年的年度财政支出法案中，民主党希望提升一万亿的医保支出；而川普认为美国很多人享受了非必要的医保，这些都是浪费的部分，问题就卡在了这里。

3、美元地位动摇，中国崛起威胁

目前美国财政仍在扩张，相当于通过财政印钱，而印钱带来的问题就是美元是否走弱？相对应的就是中国崛起对美国的威胁。

在我的认识框架中，关注美元主要有两个指数：一是美元指数。川普任期是「强美元地位，弱美元汇率」。我们看到很多人担心美元指数大幅走低会影响美国。其实，在 2010-2019 年间美元指数最低是 90，最高只有 100 左右。现在的数值是 97，也就是还在过去十年的美元指数震荡区间的上沿。

我认为美元指数走弱是大概率，但美元走弱是否会影响美元地位又是另外一个问题。美元指数与经济、利率以及各国的情况相关，例如美元指数对应的对手盘是欧元、日元、英镑加元瑞士法郎。美元地位本质上与美国综合国力相关，也就是全球对美国的信心有多大。具体来说包括：1. 全球各国央行外汇储备的美元占比；2. 全球使用美元结算的比例；3. 全球有很多资产，如股票、债券、大宗商品、数字资产用美元定价。

为了解决这个问题，提出了两个方案：科技大战和新金融资本范式。

科技大战指的是发展 AI。美国的科技巨头每年大约投入数千亿美元，疯狂建立数据中心，不断推进技术迭代。同时，打压竞争对手向上的路径，对中国在关键技术上卡脖子，例如芯片。

还有复兴核电。为什么复兴核电如此重要？刚刚提到美国大力发展 AI，发展 AI 需要大量算力，而算力也需要大量的电，非常吃电。因为现在美国电力仍然非常缺乏，电力系统没有像中国这样的超高压输电线。

还有关税协议中已经与日本、韩国和欧盟签订，例如日本大概需要投资美国 5,000 亿，欧盟也是如此，例如日产、日本本田、丰田等投资美国公司进；本周川普带领一个非常大的美国商贸代表团出访英国国事访问，几个美国科技巨头在英国投资数据中心。建设数据中心需要水源、电力和厂房，美国这么做可以理解为他在这里占住做数据中心，相当于将后面进入的路挡住了。这也是为什么这次美国一反常态的在英国投资数据中心，本质上是在于占场，以英国作为致电来抢占未来欧洲 AI 基建的话语权。

新的资金融资本范式是什么？我认为是稳定币和资产上链。

我在今年 3 月大家都比较悲观的时候就在关注稳定币，当时写了一篇文章，是关于稳定避浪潮即将到来的内容。

稳定币的核心点有以下几个点：美债的购买力；链上资产定价权；还有就是我认为更重要的一点是目前各国都在去美元化，但稳定币通过链上美元的方式截胡了全球新兴市场里所有的年轻人或者数字资产人群体，让他们开始使用美元进行交易。近两年，市场上出现了很多 U 卡产品，可以直接通过 USDT 开始消费。也就是说，既可以使用美元稳定币进行交易，也可以利用美元稳定币实际消费，而且在这个过程与本国货币并没有任何关系。

从 5 月到现在 SEC 推的资产上链，分布式账本技术相较于传统证券有更好的优势，能够实现之前很多无法达到的金融活动，也就是将全美国资产推到链上，吸引全球资金。稳定币和 RWA 相当于不同的通道来吸引全球资金。

之前的美元是从美联储到各国央行以及各国使用者这个路径，采用的是批发模式的模式。现在通过稳定币，将美元传播路径从批发转为零售，用稳定币的方式直接将货物送达客户。

全球非美投资人过去投资美国资产时会存在很多限制，从历史上来看，这是一个优势。美国人也看到了这个优势，他们将全球新兴资金通过这种方式和美国资产保留在一起。我认为这是新金融机构范式的货币战争中他们想做的事情，与之对应就是《天才法案》。

《天才法案》讲的是稳定币，《数字资产结构法案》在我看来重要性更高，最近 SEC 主席、美国白宫加密货币委员会在 12 月份聚集在一起讨论法案的落地。

《数字资产结构法案》第一，拟定了美国监管部门对于整个加密行业的监管管辖权问题。FTX 爆雷后，2023-2024 年美国对整个加密行业非常不友好，发起了很多诉讼，当然其中也有一部分原因是美国监管部门之间在争夺管辖权，比如 SEC 和 CFTC。SEC 和 CFTC 的委员会的委员和主席在媒体上争论了好几次，本质上是在争夺管辖权，这会带来巨额的罚没收入。第二，分清加密资产类别边界，究竟是属于是证券还是商品。这是我认为川普 2.0 政策发展政策在未来几年构建的蓝图。

刚刚讲的是川普时代财政扩张 2.0，美国财政扩张 1.0 的时代应该是从拜登政府开始。2022 年底，美股和加密货资产触底，2023-2024 年处于美联储的加息阶段。2024 年加息和缩短的过程中的财政政策非常急促，利率接近 5%，每月大约 950 亿美金的缩表。虽然市场不断抽水，但是仍然在上涨，底层的流动性从哪里来？流动性来自于拜登在 2022 年 8 月之后通过的三个法案：《基建法案》、《科学与芯片法案》、《通胀削减法案基建法案》，向美国基建、AI、芯片等领域提供了大量资金，这些资金都是从美国财政部的账户余额中支出。

这是美国财政循环的逻辑，财政无成本、效率更高，资金分别发放给居民和企业，企业通过支出产生更多的购买力，居民通过银行选择进行投资或者消费，这是一个循环过程。2020 年疫情之后，美国享受到财政刺激的优势，今年我认为在也已经开始了第二个周期，这就是关于美元流动性的问题。

在川普 2.0 时代看待宏观的视角有两个。

第一，政策的权重远大于经济和联储政策的走向。我在今年年初发的推文里提到，宏观市场川普的政策影响权重，远大于经济走势和联储方向，短期有预期、中期有阵痛、长期偏利好，我们在 2 月和 4 月看到了阵痛的问题。

过去两年美股呈现顺风顺水，然而到了 2 月我们看到了呈现出了阵风局，忽上忽下。核心原因有两个，第一美股处于高位，天然存在杀估值的需求。当时很多人都认为 AI 是泡沫，我当时认为美国科技股处虽然贵，但是它并非是泡沫。泡沫指的是没有基本面，全是泡沫，那么美国的科技股是什么情况呢。

在二季度财报中，微软利润增长 20% 左右，Meta 利润增长 30% 左右，季度利润在 280 亿到 300 亿美金之间，一个季度的现金流是 200 亿美金，每年能够积累 1,000 亿美金。这样的公司价格可以算贵，但不算作泡沫。当然，有些公司确实存在泡沫，有些更小的公司，以及一些基本面不太好的公司，我们需要理性看待。

4 月 9 日前后是整个宏观市场不确定性的顶峰，那时川普行事癫狂反复到了极致，但他一定会把市场拉回来，否则他的行事就是没有意义的。当时我的分析是要关注川普是否在推动谈判。他只开始与中国、美国、日本、韩国、欧盟进行谈判，具体进展并不重要，关键在于表现出的态度，如果有，那么市场信心一定会被拉回。

当时与很多人讨论的大家偏悲观的问题，美元衰退确实是一个问题，但这是长期的事情，这里的长期甚至有可能超过普通人的投资生涯和职业生涯的长度。所以，我认为可以保持警惕，但不能用一个超长的趋势来决定我们三个月、五个月的投资决定。然而我不确定他是否能够用 1 个超常的趋势来决定我们可能 3 个月、5 个月或者一年的时间。以上是我的第一个观点，2.0 时代政策的影响权重大于经济和联储政策的走向。

第二，大财政时代，财政政策主导、货币政策配合。

刚才讲了很多，降息已经从经济问题、金融问题转变为货币和政治问题。核心点是从疫情之后，美联储采用无限量的量化宽松，几乎将所有货币政策工具都应用到极致，之后财政开始逐渐发力。到了 2022 年，通胀达到了历史性新高，进入货币快速收缩的阶段，这时财政不得不采取行动，开始主导经济产业的发展。

第三，政治经济学、强人意志主导的时代。

第一个强人意志体现在关税大战：许多过去的经济理论、经济政策、货币金融学方面的内容在今天并不适用。川普的关税大战可以说是无中生有的事情，在他上任之前，美国的贸易仍然由自由贸易主导。但川普认为他的盟友和贸易伙伴们占了太多的便宜，他为盟友提供了大量武力保护，输出大量的技术，但是美国对欧盟的关税只有 3%，欧盟对美国的关税是 10%，日本对美国的进口关税是 15%。

站在川普的角度看，美国真正建立了自由贸易，在《马歇尔法案》中，给了韩国、日本这些盟友很大的优惠。我认为关税问题就是原本没有在意这些事情，但川普认为这是个问题，他不想再被占便宜，需要把钱捞回来，增加财政收入。

这就是强人意志，他有很强的意志力来推动这件事情的发展。现在的结果就是，不仅关税提升了，还从日本、韩国、欧盟等地拿到了总计 1-2 万亿美元的投资。很多人会说这只是一个承诺，现实会大打折扣，但实际上打折扣之后也还会有几千亿或者超过万亿级别的资金投入美国。

昨天发布了药品关税豁免条件，各国药企如果想获得豁免，前提是需要在美国设厂，而设厂的条件是必须共同开建，第一笔投资款到位被认定为在美国开始投资。这也是强人意志的表现。

第二个强人意志体现在对美联储动刀，这也是从四月份开始宏观市场的主要剧本。包括威胁解雇鲍威尔、再到拿美联储大楼翻新做文章、再到贝森特密集面试下一届联储主席人选。通常美联储主席任期在明年 5 月份才结束，按照美国的惯例，应该是主席任期结束前一个季度，例如明年 1 月份、2 月份完成这件事情已经非常及时，但 10 月份新的影子主席可能就会出任，用影子美联储主席来干扰现有美联储的运转。坏的影响是会影响美联储的独立性，好的方面就是新主席一定会站在川普的一边，更加温和。

这时有人会说影响美联储独立性，但我们思考一下，全球各国的央行有哪一家是独立的吗？美联储成立于 1913 年，后面近四十年美联储是归财政部的。后来通过了一个法案，才将美联储从财政部的管辖框架下拿出来，单独听命于国会，再到后面一系列的变化，形成了金融市场和资本市场的范式。这些范式成为了约定俗成的秩序，而现在则是秩序被打乱。

回到核心的基本面上，秩序被打乱后科技对产业和经济的增长是否会出现问题？经济是否涉会衰退？如果这些都没有问题，那么美联储的独立性也就不是问题。如果这些有问题，那么美联储就可以大做文章。市场不会选择向下调整，这需要你们去处理。沙棘布置社区。

第三个强人意志体现在贝森特的回购。7 月份《大美丽法案》通过后美国债务上限提高，4 年期提高了 2 万多亿美金，7 月中旬财政部开始进入超额发展阶段。今年上半年财政部并未有太多发债，然而并未突破债务整体上限。但现在是超发的，大家认为这对市场的影响大吗？回看 2023 年 6 月，美联储开始进入超额发债，比特币从 7 月开始的 3.1 万开始一路下行，到 9 月跌到了 2.4 亿。

美股则是从 8 月开始跌，跌幅约 15%，属于中级别的调整。到 2023 年 10 月份的时候，美国开始起来，10 年期国债收益率上升到 5%，大家认为市场崩溃，风雨飘摇。当时鲍威尔、耶伦以及几位华尔街大佬联手救市，扭转了整个市场预期，开启了 2023 年 10 月到 2024 年 3 月这段时间整个美股和数字资产的上涨。这个过程中，比特币大约从 2.7 万左右上涨到了到 3.7 万美元，财政部的账户从 1,000 亿美金恢复到 9,000 亿美金。这次是在 9 月 15 日，贝森特预期在 9 月底完成财政账户回本，大约是 8,500 亿美金。

按照 7 月 3000 亿美金计算，从 7 月到 9 月财政部从市场抽了将近 5,000 亿美金，市场反应与上次如临末日的状态完全不同。他既发债，又在 8 月份进行了一次国内回购。此次短债的比例大于长债，而 2023 年的长债比率非常高。

这相当于通过人为设计，整个市场平缓度过了出水期，我认为非常厉害。

在这个过程中贝森特是非常重要的关键。他作为白宫少数理性派成员，主导了今年的关税大战，是关税贸易谈判是主导者，他作用甚至比美国贸易委员会主席和商务部长的贡献还要大。在川普几次想要击败鲍威尔时，他将将其拉回并劝说他不要去做这些事情，可以通过其他手段与方法。同时贝森特积极推动《大美丽法案》谈判以及与国会的合作。我认为这是一个良好的状况。必胜客的表现确实如此。如果他未来继续延续今年的表现，那么他将是一位非常出色的财务部长，甚至可能排到前几名。

这就是从政治角度理解经济学，从主要政策制定者和政策领导人的意志去审视，这里面的问题就是虎威难测，一言以兴之，一言以衰之。对于很多决策者来说，市场价格下跌并非重要问题，但对于普通人来说就是天塌了，对他们而言，这是代价，对普通人而言可能是偏差。

我认为未来仍然存在风险，主要有以下三个方面：

• 第一，我们需要更高的风险溢价来补偿，这会推动长债收益率增高。这个观点是站在政策制定者的角度来说的，不要质疑政策制定者的决心，但是我们可以质疑它的效果。想做、能做和做到，以及做到什么程度，这就是债券市场动荡的来源。
• 第二，就是之前提到的通胀问题。
• 第三个问题是劳动力市场的结构性失调，这是我认为在未来 5 年 10 年内一直面临的问题。今年 6 月微软 CEO 说为什么需要盈利性裁员？过去理解的公司裁员是因为公司财务出现困境，不赚钱时为了缩减开支重新调整，而现在是越赚钱越裁员。Coinbase 的 CEO 也表示现在公司 50% 的代码量都是由 AI 来完成的。AI 就像你的分析师，你作为领导，需要学会提问他，让他给你答案，然后你去查看这个问题。

所以，AI 替代带来的失业潮会慢慢出现，从信息服务行业再到互联网、软件行业，接下来也会涉及法律、金融服务、自动化以及工业领域。现在硅谷很多程序员工作时都会感到悲哀，因为他们现在的工作未来会替代他们。这是我们面临的问题，但是市场还没有一套新的指标来指征。未来市场会一直在衰退和不衰退之间摇摆。没有实质衰退也不妨碍来一波衰退交易。

在推演未来的走势和机会时，我们应该先关注机会再考虑风险，不能一概而论。

第三部分：加密的时代到来

SEC 现任主席主席 Paul Atkins 今年 9 月初在巴黎经合组织的会议上发表讲话时表示，加密的时代已经到来。

2022 年 FTX 暴雷后，虽然整个加密行业的价格在后面出现上涨，但包括中国和美国面临的产业政策非常严峻，SEC 起诉 Circle、Coinbase，还有 Binance 拿了 40 亿美元进行和解，几乎所有交易所都被起诉过，当时面临着非常严峻的产业政策环境。但 24 年下半年到今年，我们发现整个美国包括川普、贝斯特以及美国的加密行业都在关注这个问题。从我们的观点或者我的观察来看，主要有几个因素：

第一个因素是内部因素。即大量稳定币的美元储备从 2022 年下半年到 2023 年换到了美债上。

2022 年之前的美元稳定币储备大量都是美金，像 USDC 的储备资产在 2022 年底之前的价格都是美金，USDT 的储备一部分是美金，少部分是比特币以及商业票据。但这个事情在 2022 年下半年到 2023 年上半年发生了变化。主要因为一是 Luna 的暴雷，当时 Luna 的算法稳定大概用了几万个 BTC 作为储备。

最后发现，即使有 BTC 作为储备，崩溃时也非常快；二是 2023 年初硅谷银行爆雷，USDC 脱锚，大概到 0.88 美元左右。当时 USDC 的美元储有 85% 在纽约梅隆银行，15% 在硅谷银行。如果硅谷银行真的申报破产，以最悲观的看法 Circle 就会损失 15% 的美元储备。第三是恒大的票据暴雷，当年 Tether 也持有恒大的票据。这几件事情叠加到一起，加上 2022 年美联储暴力加息，利率突然提高到 5%，这促使稳定币发行商开始大规模美元储备从比特币、美金和票据转移到了美债。

2024 年上半年，我们观察到 Circle 基本上就把储备换为 12 天以内的超短债。Tether 目前将 80% 的美元储备换成了美债，即 6 个月以内的短债，因为短债风险很低，他的价格有波动，但可以相对低风险持有到期，收回本金即可。

第二个因素是外部科技因素。Tom Lee 和 Strategy 的 Michael Saylor，这是这一轮周期里加密领域的两个大神。Michael Saylor 是比特币的华尔街代言人，Tom Lee 则是以太坊的华尔街代言人。

彼得·泰尔是是硅谷大佬中最早支持川普的人，为了支持川普，决定搬离硅谷。他是 Paypal 的创始人，也是 Palantir - 国防军工的第一股创始人，也是 Founders Fund 的创始人。

Founders Fund 是 Facebook 当年的第一大股东，给 Facebook 开具了 10 万美金的支票，那时扎克伯格还没有从哈佛退学。同时，他面向辍学大学生创立了 Thiel Fellowship，在 13 年给 V 神开了 10 万美金的支票，因此他很早就支持以太坊。今年的副总统万斯是当时 Founders Fund 的副总裁。白宫加密货币和人工智能主管在他创始 Paypal 时担任运营总监，也是以太坊的两个财库最大的机构股东。这个人已经超越了越传统科技大佬。

A16Z 两位创始人在 Youtube 上有一系列对话，建议大家有机会可以看一下。其中一期说的是关于他们理解 AI、Crypto 以及科技领域在发生哪些变化，为什么 2023 年和 2024 年硅谷集体右转？

硅谷之前都是民主党的背景，在去年大选的时候彼得·泰尔、马斯克、a16z 纷纷支持特朗普，他们很看好 AI 和 Crypto 的结合。川普在第一任期最大的基础是科氏工业。科氏工业是美国最大的非上市公司（私营公司），主要业务是能源和基建领域，科赫两个兄弟常年霸占美国富豪榜的前 10 名。

川普在现在这个周期已经和他分道扬镳，他的支持者已从能源军工复合企业，发展成科技金融复合企业。一个是硅谷，另一个是以贝森特和商务部长卢特尼克为代表的华尔街的新贵代言人。这或多或少会在去年竞选过程中影响美国共和党的竞选团队对加密行业的看法。

第三个因素是政治因素。简单来说为了选票，美国的政治势力是可以做出妥协的。根据 Coinbase 的数据，月活跃用户大约为 1 亿，美国用户占到 70%，大约 6-7 千万人，占到美国总人口的 20% 左右。因为这些用户都是成年人，如果抛开小孩的占比可能达到 30% 左右。

这是加密行业第一次认为自己如此重要，开始影响到美国一些政策的进程。之前这个行业都是边缘群体，这个行业都是从 0 开始，包括早期的极客，可能也没有想到之后某一天会影响大选。

第四个因素是人的因素。第一是贝斯特，他是索罗斯伦敦办公室的基金经理，深度参与了当年索罗斯狙击英镑和泰铢，他也是狙击英镑的操盘手之一。贝斯特的导师是索罗斯和德鲁克米勒，而德鲁克米勒是索罗斯的另一个合伙人，他对全球货币体系的理解非常深入。

第二个是卢特尼克。罗特尼克是美国最大的华尔街债券基金管理公司 Cantor 的创始人，康特是美国最大的华尔街债券基金经营管理公司。2023 下半年之后，Tether 80% 的美元储备几乎由 Cantor 公司负责打理，Cantor也是 Tether 公司 5% 股份持有人。

这些人的履历上能看到，他们在加密行业的经验非常丰富。他们也观察到大量稳定币储备从美元、票据比特币迁移到美债，并且增长势头很强，而且稳定币发行量的增速非常快。如果里面 80-90% 都是美元，这是一个巨大的新兴美元购买力。目前稳定币的几大发行商已经转变为持有美债，并且占据美国转债的份额，持有比例也占据前 10 名。他自然会想到这是美债购买力的新来源。我刚才提到稳定币是通过链上方式截胡全球非美国家的链上人群，现在有很多用 U 卡和绕开本国货币进行支付。

还有就是新的资本范式是公利与私利兼具。这轮财库公司背后的推手是 Cantor 和 Galaxy，很多都是他们在进行咨询顾问的工作。他们帮忙找壳、然后做发行、私募、融资等工作。传统的华尔街利益格局已经形成，这些新的科技和金融复合体，无法在原来的战场中脱颖而出，只有在新的战场上弯道超车才能攫取最大利益。

以上这些因素推动了加密领域从 2023 年 2024 年上半年各种监管诉讼，到现在的去监管、撤诉讼的情况。

大家都认为现在是政策、传统的 ETF 资金驱动的市场，如果大家想要深刻理解宏观驱动政策，那么我们需要关注政策将把市场带到哪里，我认为这 4 次讲话非常重要。

5 月 SEC 主席 Atkins 在代币化加密工作组首次提到证券越来越多地从链下转到链上，他需要建立一个合规框架；认为市场关注到他的讲话应该是从 8 月提出了 Project Crypto 开始，推动美股所有资产转移到链上明确证券法适用范围，推出超级牌照，也就是一张牌照涵盖投资交易、理财托管等领域。9 月份在经合组织上发表的讲话。

接下来八月底纳斯达克表示要申请美股代币化市场，许多人认为这是股票代币化，然而纳斯达克的 CEO 在 9 月初接受媒体专访时表示并非仅涉及美股，而是通过区块链技术直接嵌入到传统证券交易体系中，利用分布式账本和加训练改造传统证券交易方式的形态。一旦监管明确，将引入合规的加密资产和代币化证券。

我认为今年或明年，我们或许可以在纳斯达克直接交易比特币和以太坊。另外一个值得关注的事情是代币化直接上市。

建议大家仔细阅读这四次讲话的原文内容，可以帮助大家理解更深刻一些。

在 2023 年和 2024 年，SEC 和 CFTC 之间争夺管辖权。今年他们两边开始合作，可能在今年通过的《数字资产市场机构法案》把美国监管部门纳入统一委员会，协同起来，而不是各行其是或相互争权夺利。

美国目前有多个监管加密行业的部门，例如 SEC、CFTC、美国的司法部、纽约金融服务局以及财政部的金融环境执法网络，还有与美联储下属的货币监理署。我们经常在媒体中看到这些部门，他们大部分都是各行其是，独立执法，有时还会重复执法，这也是美国监管需要解决的问题。接下来 SEC 和 CFTC 会召开会议，探讨监管优先，也就是两家机构如何联合监管行业。还有 10 月份的隐私会议。

我认为非常重要的是加密创新豁免的安全。创新豁免指的是对这个行业划一条红线，只要不严厉禁止的都可以做，都可以进行豁免，包括代币的发行和交易，以及 DeFi 的一些操作。还有就是加密资产在交易所的交易。还有就是如何实现统一监管，由一个部门或者委员会协调，并不是全部支持，还有很多需要禁止的事项。

我们也关注到 ETF，比特币和以太坊 ETF 是基于 1933 年《证券法》批准的，是完全现货 ETF，也就是投资人申购 ETF 的资金需要完全流入现货市场买入现货。现在的 DOGE、XRP、SOL 的 ETF 是基于 1940 年的《证券投资公司法》，这个方案并非完全锚定现货，而是可以锚定许多衍生品，包括期权和期货。

从 SEC 主席在 5 月代币化项目工作组的讲话之后，xStocks 在 Solana 上开展美股代币化，和 Kraken 等交易所合作，后来 Robinhood 上线了美股代币，还有 Ondo。到了 9 月纳斯达克也在申请进行，但这个周期乐观的话，应该会到 2026 年中旬能实现。现在很多模式是与券商和银行合作，银行做资金通道，券商负责证券托管，他们将证券注册到链上，之后作股票代币和衍生品，也就是基于股票代币的合约期权，再进入各个账户中的钱包。

在传统的股票交易中，股票在交易所发行需要进行备案。比如在纳斯达克交易某一种股票，需要先在美国存款信托与清算公司 DTCC 进行备案。股票只是在在纳斯达克进行交易，股票所有权的转移与转让需要到这 DTCC 登记结算。我的理解是纳斯达克并不是想要单独发布美股代币化，而是把区块链嵌入到底层系统当中。这样做的好处就是可以共享流动性，未来美股上线后链上股票交易的所有订单集成到了一个订单薄中进行撮合，由 DTCC 管理美国股票和智能合约，并特别允许这些股票提到链上。

美股的几个大做市商不仅是纳斯达克和纽交所的做市商，也是 Coinbase 和 Binance 的做市商，他们同时在链上提供产品，我们可以区 DEX 或 CEX 上进行易。我认为传统的股票形式可能会消失，未来都是代币化的形态，这就是他们想要做的事情。

这个路径非常长，最近已经有很多业务先行，监管滞后的案例出现，具体后面会讲到。我认为真实资产的概念非常重要，除了我们目前看到的大盘美股大币化。美股小盘股反弹市场，这些实际上可以直接发行股票代币化，而且因为美股上面只有期权，没有永续合约。如果一个小盘股在链上铸造，同时在链上开设永续合约，币股一起拉，我认为资本市场的玩家们会玩的很好。

我认为这对未来币市的冲击非常大，过去两年无论是 VC 币还是整个生态市场，核心点是没有落地，本身上是空气。

回看 2023 年至今，美股的财富效应远大于数字资产市场，比特币的涨幅不及英伟达。美国一些大的科技公司包括一些中小盘股票、还有一些 AI 领域，近几年很多涨幅达到 10 倍甚至更高的涨幅，但是目前币市到 10 倍收益的除了 Meme，其它非常少，几乎没有，但 Meme 的问题就是他的持续性不强。很多山寨或者 Meme 的行情只有几天或者一两周，稍有不要注意，就容易坐过山车。

我认为金融市场是一种资本范式，其核心问题在于财富效应不佳，会导致很多人进行迁移。周围看到了很多以前不投资美股的原生数字资产的交易员或者投资人，从去年下半年开始，许多都将资金转移到美股上。这就是财富效应的驱动，当资金到一定体量后，可能更关注稳健而不是波动性非常大。

还有就是未上市公司私募股权代币化，已经有公司在做了。纳斯达克本身就有一个非上市公司股权交易市场，可以探索直接代币化 IPO。

我认为还有一些当年的众筹模式在新形势下也会玩得很好，例如 ICO。我们必须注意很多项目方存在非常高的道德风险，即权力非常大，义务非常少。权利很大指的是项目分可以修改各种东西。义务非常小指的是只要投资人解锁，任务就完成，项目就可以躺平了。

这是 2016、2017 年的事情，为了规避监管而形成的基金会模式。包括刚才提到的 a16z 在 8 月份写的一篇文章提到，是时候要改变加密行业基金会模式了，现在基金会模式的权责十分不对等，权力巨大，义务和责任相对较小，这也是现在许多加密 VC 的困境所在。

2021 年加密 V 的融资规模普遍在几千万美金，如果是 1 亿美金或 21 亿美金就属于金额比较大了。但是到了 2022、2023 年我们看到 a16z 三期融资 27 亿美金，后续四期融资 50 亿美金。早期 VC 投资属于微模式，也就是假如这家 VC 有 1 亿美金，计划每个项目投资 500 万美金，也就是投 20 个项目，但这需要看 1000-2000 个项目。越大的 VC 只能投资大项目，如果 VC 规模膨胀到 10 亿，10 亿的 1% 就是 1,000 万，也就是需要投资 100 个项，这至少需要关注数千个项目，而且还需要配备更多的人才能提高效率。

上个周期的市场非常火热，当时流动性宽松，推高了一级市场和 VC 的费用，这导致他们对大项目有天然的需求。同时，上周期引入了许多优秀的 founder，他们拥有美国硅谷大厂或者金融高管的背景，很多 VC 投资人。

在 2021 年之前，如果一个项目在早期融资一两千万美金，已经很不错了。到了 2022 年，很多项目早期优秀的创始人在第一轮融资中能融到 1 亿美金，有些私募阶段融资达到了 10 亿、20 亿，甚至有的达到了 50 亿美金。后面开始货币紧缩，主要依靠财政政策处理，财政政策的杠杆效应并不强，流动性不大，就会导致市场根本无法承接如此大的项目。2023 年底有些项目刚上交易所就达到了 10 亿 -20 亿美元的市值，这样高的估值需要更大流动性的支撑，如果支撑不足，那么下跌就是唯一的通道。主要原因有三个：

第一是刚才提到的一级市场的扩张推高了很多项目的估值，但市场的流动资金并不宽裕。第二是过去的几个周期都属于叙事周期，比如 2017-2018 年的 ICO，2020 年 -2021 年的 DeFi、元宇宙、Web3。但市场不能一直依靠蓄势驱动，我们可以为叙事买单，如果经过两个周期叙事还未落地，市场也会处于疲态。第三是 ETF 的通过打通传统资金进入数字资产的渠道，带来了很多 old money 老钱。这些老钱更看重确定性收益。过去会有很多百倍、千倍涨幅的资产，但对于很多传统资金而言，首先考虑的是确定性以及这个资产能否持续发展，这是一个非常重要的点。

同时，市场投资人越来越成熟，越来越多老钱的加入；越成熟的市场实际上会越分化，这正是有效市场。推荐大家两本书，一本是《伟大的国际》，另一本是《港股百年风云录》，能够更清晰的了解资本市场的发展。

我在 2024 年 4 月提了一个观点，就是数字资产进入了一个新常态，就像美股出现分化一样，当然美股并不是近两年才出现的，而是一直都存在，只不过是近几年大科技发展越来越迅勐，垄断市场和占有率和利润收入越来越高。

目前美股大约有 5000 家公司，前 100 家公司占据每股市值的 93%，后面 3000 家公司，集体市值占比 5%，平均市值仅为 10 亿美金，这 3000 家公司的日交易量只有 150 万元到 200 万元。所以，资本市场越成熟越分化，因为现在大家更加理性，投资人要么为价值为买单，要么为成长买单。越成熟的市场，越会为这两点买单。

所以，这也是我说的数字资产市场也进入了新常态。过去很多人的投资逻辑是大周期底部已经到来，只想等待起飞即可，现在这种策略越来越不适合了。也就是除了择时，还要择地。大家不要再预期会有全面的山寨季，这个不会再有，只会有局部热点，大家可以关注一些主项目，这才是正确的做法。

同时，随着真实资产的上链，这对于山寨来说是一种挤压。这类资产的财富效应并不比山寨差，并且具有持续性。虽然很多美股小盘股也有很多过山车，但只要有基本面支撑，它的持续性就会非常强。这并非没有机会，币圈是缺少优质资产的，目前数字资产市场里大概有几千种代币，真正优质的并不多。比如几种最大的链上交易量的 Hyperliquid 上，交易量大的只有比特币和以太坊等几种资产，其他资产几乎没有交易量或者很低。还有 AAVE 上面所有的 TVL 几乎都在以太坊或者 wBTC 上，因为如果让其他资产作为抵押的话，价格波动大，很容易就会被清算。

所以我认为，真实资产上链逻辑对 DeFi 而言很有优势。大量优质资产到这里可以用作抵押，可以将这个空间做得很大。我们看为什么 DeFi 的 TVL 现在也只回到 2021 年的顶峰而已，核心问题是没有优质资产，如果没有优质资产，那么就无法增加杠杆。只有更多优质资产的供给，才可以将这件事支撑起来。

现在 RWA.xyz 网站统计的 RWA 金额大约为 300 亿美金左右，最大的是私募债。私募债是最近在美股上市的 Figure，我称它为 RWA 第一股。Figure 是美国房地产上链项目，争议非常大，后面我们会讲到。

过去一年，CEX 受到很多链上 DEX 的冲击。我认为未来 5 年甚至更长时间内，我们会越来越感受到交易所受到美股代币化趋势的影响，资产运营和用户运营发生了巨大变化。目前交易所的职责主要集中在存币生息，Launchpad，但这些玩法和运营策略在未来会是很大的挑战：美股代币可能没有打新和空投、用户运营方式或者增长方式也会发生变化、哪些平台能够真正横跨股票和商业资产？这也是 Robinhood 强势的原因。

我在前几年之前也一直在讨论 Robinhood，它作为美股散户的大本营，空间非常大。因为目前市场呈现散户化趋势，后面会详细讲述为什么市场会散户化。

链上还会出现一批新的 DEX，主要是是基于这些真实资产代币的衍生品，包括合约、期权、二元期权。这也是最近这段时间 CEX 类疯狂推 xStocks，也有一些交易所在不及链上的 DEX。

现在用户从中中心化像链上迁移，中心化向线上迁移；第二，用户对资产的偏好从币市衍生资产转向美股代币项目迁移，今年看到的是从数字资产向美股迁移，随着资产上链，大家就不需要再进行迁移了。例如 Ondo 美股代币的交易量最大的是两三亿美金，两周前查看了前 10 已经达到日交易额 5,000 万美金。

上面这些内容讲的是对数字资产市资产和交易所的影响。接下来要和大家分享的就是业务与监管导致割裂冲突非常严重，也就是想和大家分享的 Figure 这个项目。

Figure 美股校园贷收费有限公司的创始人新做的公司，主要将房地产贷款搬到链上。Figure 和 DefiLlama 两家公司的创始人在推特上吵起来了。Figure 表示目前有大约 130 亿美金的房地产贷款，已经将其放在自己开发的 Provenance 链上，Provenance 属于许可链，也就是联盟链。

DefiLlama 则表示在链上看到的数据只有几亿美金，质疑 Figure 资产的真实性。这引发了一系列的之一，从质疑链上的数据作假都，到贷款业务是否也是作假。一个刚刚上市 IPO 的美股上市公司，figure 所有的业务数据、财务数据应该都有第三方审计公司进行了严格的审计，美股上市公司造假的成本巨大，一旦查出来公司会面临巨额赔偿，核心团队都有牢狱之灾、审计公司也会被 SEC 重罚严惩。所以我认为 Figure 的业务数据大概率应该是真实的。

那么问题出现在哪里？事实上，DefiLlama 的 TVL 只记录了用户在协议上传到链上的记录，但并非他们真实的持有资产。而 Figure 只有一部分业务数据在链上，因为涉及到房地产贷款。大部分业务数据环节仍然在链下进行。这并非技术问题，而是法律制度尚未完善。在美国的证券框架下，transfer agent 证券的结算登记单位的机构才是法律认可拥有所有权凭证，这个 transfer agent 就是前面提到的 DTCC 在他的电子账簿上进行转账，才可以在法律上认可。法律制度认可链下，但 DefiLlama 只统计链上，这就是业务超前，监管滞后导致的割裂问题，以后这个问题在未来会越来越多。因此，我非常期待 SEC 创新发展。未来链上登记也可以成为最终的法律行为。

第四部分：加密暴论与大换手时期

1、加密暴论

这是我之前的一个加密暴论，从 2021 年开始的 DeFi、GameFi、游戏、社交，大家期待的是更多在产业上的应用。我之前在互联网公司工作，传统科技公司中有一句话是十倍效率提升。也就是当技术对原有业务的效率是 10 倍以上时，用户会自动进行迁移。加密行业做了这么多年的 adoption，但还停留在交易层面。

本质上来说，在传统业务中区块链并非一种生产力而是一种生产关系，它对许多业务的提升并不大。比如，链上速度慢、gas 费高，不足以支撑高频或者海量用户交互。但是在链资产的发行、交易和流转，人人都可以发行资产。资产可以很快的进行迁移，无缝的从一个交易所到另一个交易所，从一个钱包到另外一个钱包。SEC 主席 Atkins 五月份在代币化加密工作组圆桌会议上的讲到「链上证券也有潜力重塑证券市场包含发行、交易、持有和使用证券的的各个方面。例如，链上证券可通过智能合约实现股息的自动分发。

代币化还可增强资本形成，将原本流动性差的资产转变为可交易的投资机会，区块链技术有望拓展证券的多种新用途。」他们推动这件事情的原因一是这种合约或者代币化对于原来的券证券有优势；二是是资本增强，也就是将所有美国资产整合到链上，让更多资金与美国资产紧密绑定。这与稳定币相同，都是新时代的一种阳谋。

因此。我认为加密行业是一新的资本范式，代表了更高效率的资产发行和资产流动性，未来可能不是我们期待的社交、电商、游戏，而是与原来的业务混合，形成混合业态。例如我使用代币化改造原来的业务场景，或者用真实的资产进行币股融合。

关于暴论的另一点是与 AI 的结合。如果未来链上是 agent，链下是 bot，他们之间的交互据可以用到智能合约和数字资产。这里已经有一个案例，Coinbase 在上上周与 GooglePay 合作开发了一个协议，允许使用 agent 可以自行收付款，这就是机器之间从通讯的转到交易。

2、大换手时期

大换手时期是我自己创造的概念，我们所经历的周期是传统资金、ETF、加密政策、合规化推动的周期。周期中有两方：买方和卖方。买方是传统上市公司，未来还会还有更多的上市公司和资金管理公司，例如前段时间川普提到已经开放美国的养老金开始投资加密货币，但是政策尚未落地。卖方是超长期持有者、低成本投资人。

为什么说资产属性更加坚实？比如比特币作为风险资产，过去是数字黄金。在今年 4 月份我认它有几个新的概念属于超股权资产，也就是不受某个强人和政府控制的资产。我认为今年是过去 5 年中第一次比特币跌幅与美股大盘跌幅趋于同一时期？2 月到 4 月，纳斯达克跌了 26%，标普跌了 18%，比特币从 11 万跌到 7 万应该是 33%，这是同一个量级，以前从未出现过。过去比特币和纳指大盘都是乘以 2 或者乘以 3，也就是如果纳指跌 15%，比特币跌幅就是 30%；如果纳斯达克是 20%，比特币就是腰斩。

还有一点为什么说资产属性更加坚实？典型的例子是以太坊，首先以太坊是较为安全的地方，没有出过大的问题。第二个方面是资产上链推动。Tommy Lee 为什么把 BitMine 推动成以太坊财富公司？因为他看考资产上链，认为以太坊会受益于未来资产的趋势。这是内因和外因：资产本身还可以，去中心化程度和安全性都最丰富；同时结合政策趋势，推动了许多传统资金开始用于。从去年 12 月份到今年 4 月份，以太坊的价格从 4600 元降到 1600 元，整个以太坊筹码的集中度在高度提升，核心是有一批人看好，这就是买方。

当然，买方不会一直买。买方资金流入受政策预期、宏观经济影响，流速有时加强，有时减弱，甚至转为流出。例如我更看好，就不会出售或少出售一些；认为不好就将其抛出。

这是我在 4 月 21 日写的：从长远的角度看，世界越割越分裂，越需要要超主权的资产，这种超主权：体现在于不受体制机制影响，不受强人政治的左右，没有哪一方能完全左右。比特币、以太坊、包括八月初的 Solana 都是受益于这样的一个趋势。

目前持有的量大约为 1,750 亿美金的 ETF 由国家储备和一些财库公司的持有。以太坊二季度许多美国机构开始进入市场。短期内经济强弱、通胀走势和预期都会影响买方资金的流动性预期。预期好会加快，预期差会减弱，甚至会反向流出，中长期要是观察资产属性是否坚实，大规模采购的进程到哪个阶段。

从我的角度来看，第一，渗透率相对较低；第二个，机构化刚开始；第三，周期性问题。这就是波动率降低的体现，从比特币来看，今年是第一次纳指和比特币是在一个跌幅走势。

这本质是一次长期的、默默的大规模换手。我不认为这意味着永恒牛市，周期在变化，但是并非没有周期。大家一定要牢记，资产不会永远只涨不跌，一定会有调整。比如通胀开始，市场预期衰退，买方资金流速会变慢，甚至会流出避险；数字资产市场的巨鲸和长期持有者也需要止盈，这就会带来一波市场调整。

因此，我的判断是：如果数字资产 ETF 的净流入逐步放大，链上短期持有者的成本逐步抬高，这意味着市场存在上移的可能；如果 ETF 占比为负，交易所净流入若同步抬升，将重新触发分配主导的路径。

每当价格进入新台阶，都会触发部分早期投资人或者员工的基金抛售。我们近几年看到很多 2013 年 2015 年之前的比特币钱包动了，以太坊早期 ICO 的钱包也动了。因为价格上涨到一定程度后，必然会引发很多人的质疑。如果买方资金很强，那么就会吃掉这些全部抛售的资金。如果宏观预期不佳，例如最近降息，我也提到过会存在卖事实的可能，这一波的幅度是超过卖事实的幅度是超过预期的。

大换手中还有一个很重要的形式就是 DAT（数字资产财库）比特币、以太坊和 Solana 都有相对应的财库公司，通过增发股票、发行私募融资，再拿钱买币，这也是一种形式。因为有些美股的机构无法直接投数字资产，许多机构购买数字资产需要经过组委会确定，但可以购买股票。所以他与很多传统金融机构接触，是一个增加加密资产风险传播的途径。

微策略的实质就是如此，它的核心是金融玩法，通常有以下几种模式：被动的单一资产持有、主动的单一资产交易和多资产组合。不同的模式对应不同的风险管控的行动。

这些模式有风险吗？我认为模式上来看是没有风险的，但人是有风险的。

比如微策略从 2020 年开始转型，早期是增发股票买比特币、后面发行可转债和永续债，他大持有 60 多万枚，每年的利息成本大约是一两亿美金。他扛过了 2022 年熊市，并没有卖比特币。我们再看以太坊的财库比如 BitMine 等至少目前看来他们都是股权融资、ATM 直接以市价发行股票，筹集资金购买以太坊。从这个模式上来看，没有风险。币价肯定会波动，就看是否能扛住。微策略 CEO 表示他为了发债为了买币，发行股票是为了还利息。他每年只要发行股票筹集资金将利息成本还清就可以了。

如果就是人的风险。现在很多 DAT 公司的领导人都认为自己是下一个微策略，他们是真的看好这个资产还是想炒股票？或许市场下跌时他们跑得比别人都要快，那时会出现各种悲观的事件。

在第三部分中我们主要分析了为什么说加密行业从过去人人喊打到成为监管香饽饽，以及新的监管要把加密领域带到哪里。还有就是大换手时期，我们如何看待市场价格的框架，买方和卖方分别是谁，其中的博弈关系是什么，强弱关系如何。

第五部分：正在被加速度 AI 浪潮

接下来要讲述的是我关注的另一个方面，也是大家很关心的内容：AI 是不是有巨大的泡沫。

我的观点是，短期会有，但是总量的泡沫现在还没有。第一是增速放缓，我们可以观察什么时候 ChatGPT 用户增长停滞了，可以考虑采取这种方法。OpenAI 去年的收入大概是 30 亿美元，今年达到了 130 亿美元。第二是一家从事 AI 编程公司今年收入大约为 100 亿美元，去年大概只有十几亿美元。现在美国大量公司都要是用 AI 进行大规模编程他可能在十几年前就已经使用，而且刚才提到美国的大量公司都要使用它，这是客户的目标。大模型进行编程，因此我认为速度在变化。

现在我现在看到的那些 AI 大模型的应用知识似乎并不多，例如多邻国主要是学习英语，一些语言翻译和国防军工领域，还有包括美国的工业领域，使用 AI 进行探测等等。我们关注美股的财报季，虽然我只关注科技股，但也会关注一些例如亚马逊、沃尔玛等商业公司的财报情况，会特别关注他们对 AI 的应用场景是否在增加，他们对 AI 的表述是什么、他们是否认为 AI 对他们的业绩或者业务有所提升。

这个提升的幅度其实是很大的，但为什么我们感受的没有那么深呢？互联网或者移动互联网对传统行业进行改革，针对传统行业有很多效率低下，流程环节繁多，这些都是显现出来的限制或者弊端。互联网天生实现中间化，打破了人员效率，效率实际上非常快。即便互联网技术的优势如此显现，也花费 10 年或者 20 年才达到今天的互联网水平。

AI 现在的情况更不一样，AI 是人的脑子，是思维，是我们的软件。过去软件已经得到很好优化，也就是社会平均治理成本，AI 必须达到全社会平均治理成本以上，我们才能看到巨大的价值。

第一个观点是，Sam 说过，当认知程度降低到足够大，大约 1000 倍或者 1000 倍时，你会发现它对效率的提升非常大。

第二个观点是，我们之前在互联网和新能源车投资时提到了渗透率这个观点，我认为科技股的投资涉及到的是渗透率的问题。渗透率指的是当一项技术在这个行业和全社会应用中的占比是多少，通常是 1-5% 是最早期，10% 是从萌芽走向主流的关键时期，这是一个跃迁。如果可以超过 10%。则可以说明这项技术有效。

由于早期一批享受红利的人开始使用它，并已经产生了效果，会很容易进入快速增长期，从 10% 快速增长渗透到 30%。我对这个的感受非常明显，2013 年的时刚开始进入移动互联网，经过几年的发展，到了 2017 年智能手机的使用率已经达到 45%，后来进入数字资产领域的很大原因是发现移动互联网行业已经没有红利了。新能源车也是如此。

高盛今年发布的美国第三季度 AI adoption 报告显示，美国企业的 AI 采用在第三季度末达到了 9.7%，即将跨过 10% 的门槛。我认为大概率会跨 10% 的门槛，而且跨过去的话就会处于加速状态。AI 的发展速度会比我们想象的更快，未来会加速向前发展。

从时间线上来看，现在科技公司在 AI 上布局的比如英伟达、Meta、微软、Facebook 和 Google 他们有业务与数据支持，与当时 2000 年的公司没有或者只有少部分有营收的情况不同。

微软在二季度利润增速 35%，PE 不到 40，单季度的利润是 260 亿美金；Meta 二季度的利润增速为 38%，单季度实现 200 亿美金；Google 单季度的增速为 20% 左右，利润提升 300 亿美元，也就是说这些大科技公司一年可以积累 1,000 亿美金。

去年六月，我在推特上说：「我认为 Palantir 有望成为未来头号军火商，是 AI 时代的洛克希德马丁和雷神」。当时 Palantir 的股价是 20，今年是 190。Palantir 垄断美国国防部、中情局 CIA、美国陆军、海军、空军，本周和川普访问英国，也获得了英国国防部的订单。

我认为，未来整个武器系统和国防都需要围绕 AI 进行重建，去年我花费很多时间研究，也发了推文来研究 Palantir。

你说他有泡沫吗？我认为是有的。一个 PE 大概 600 的公司，当遇到杀估值时，会非常勐烈，股价从今年 2-4 月从 120 跌到 60。我对美股的判断是，一旦调整时就是三杀：杀估值、杀业绩、杀逻辑。杀估值指的是当价格上涨过多，会把估值杀到一个合理的位置。但只要业绩继续上涨，增速没有下降或者大幅回落，逻辑就不会改变，未来反弹也是最勐烈的。杀业季指的是业绩暴雷，比如大幅低于预期甚至亏损，这表明业务已经进入瓶颈期。最可怕的是杀逻辑，今年 4 月后美股大幅下跌，这时就有点杀逻辑的感觉，因为市场担心会崩溃。

2022 年购 Meta 的整个元宇宙业务暴雷，公司大幅亏损，市值一夜之间从 1 万亿跌了 25%，这就是杀逻辑。之后他抓住了 AI，重新找出了逻辑。

还有就是自动驾驶机器人，这里面有很多可以利用 AI 或者通过 AI 催生其他行业的例子。AI 与加密的融合，这是我刚才提到的例子。9 月 16 日 Coinbase 和 Google 合作推出的 Agent Payments- 智能支付协议有很多。链上的 agent 与 agent 之间除了之前的交互和通信相互调用 API 之外，还可以通过稳定币相互支付费用。

以 Agent 与 bot 为代表的智能体发展正在从信息和资金层面迁移，未来机器之间可以交互、通讯、相互协作。相互打开是非常重要的一点。现在只是开端，并非立即就能实现，但这是我对未来新的经济周期的定位，从 5 年或者 10 年的维度分析，AI 与 Crypto 结合加快推动整个产业和生产力。

我认为未来的经济可能有 2/3 转到链下，1/3 转到链上，链上链下的高度融合。未来的经济是人与人的交互只能创造一部分，比如人们进行买卖交易和贸易、交流；还有一部分经济是来自于人与机器之间的交易，这也会创造巨大的价值。我一直认为，科技的进步才是发展的最大驱动力。

第六部分：关于未来投资的几点粗浅的思考

整个课程前面部分的内容主要是我对个人宏观和川普发展政策分析框架探讨，接下来是对 AI 和 Crypto 结合，将为这个行业构建什么样的蓝图。正如我在前面一直说的，不要怀疑他们的决心，但可以质疑他们的效果。也就是说我们需要保持理性，最终的结果与构想蓝图中间的鸿沟差距有多大，需要继续观察。

最后要分享的是我关于投资的思考。

第一，选择核心资产。

我是一个偏趋势、长期的人，持有资产的周期至少是一个季度或更长的时间。我的思考是回顾过去两年，绝大部分股都没有跑赢比特币，美股中绝大部分公司也没有跑赢英伟达，然而比特币和英伟达恰好是进入美股以及过去两年进入币圈首先看到的资产，很多人并未拿住或者根本没有。有些人想的是，我投资小一点的，是不是爆发力更强，增长会更快？所以，在我看看，未来，贝塔可能是最大的阿尔法。或许有些资产会在某个时间点大幅跑赢英伟达或比特币，这时就需要拉长时间观察。在进攻的时候可以选择其他资产，在防守时可以选择核心资产。

美股主要科技股不要过分关注基本面，因为基本面都很好，没有实际的意义，需要关注的是技术面，确定何时止盈，何时抄底。当市场下跌时，敢于购买，而不是盲目追涨杀跌。当然，只有在核心资产才敢这样做，非核心资产则是另外一种。

在 AI 时代。赢家通吃的效应会越来越明显，以前是 1、2、8 法则，慢慢是 1、9 法则，未来就是 1、99 法则，这也印证了美股 100 年历史，前 10 大科技股票的占比逐渐提高。在 ChatGPT 之前，前十大股票中一半是科技公司，另一半是非科技公司，而现在前十大中全部都是科技公司。资源和资本的进一步几种，技术壁垒、规模效应、数据网络效应以及迭代速度和先发优势。

过去很多传统公司的本质做到百亿、千亿就已经到头了，因为它线下的实体或物理层面的东西，所以管理半径是个问题，业务效率也有很多问题，但是互联网、AI 或者移动互联网则没有这些问题。现在很多科技巨头动辄十几二十万人，其实现在管理十几万人和管理几千人的区别不大，核心是办公流程的自动化，比如大家知道的 Lark 和飞书可以将所有工作流程进行可视化，管理半径得到了极大的提升，通过技术解决管理上的限制问题。另一方面，通过互联网低成本的大规模开发，一个部门或者团队可以面向上百万人或者上千万人提供服务。

所以，未来一定要关注头部，无论是股票还是数字资产，只关注其中的核心资产，小资金可以在一些阿尔法资产上博一下，但大资金一定要放在核心资产上。

核心资产在上涨时会先上涨，如果风险偏好提升，那么可以将换到其他仓位上。本质上对应的就是确定性和成长性。价格投资的核心首先需要确定性，我们要确定这个资产 5 年 10 年后是否还在。币圈大部分就是一波流，这是很正常的情况。上交易所后，行情好的时候可以涨几百万或者几千万美金，甚至有些能获取更多资金，但就像之前说的项目方权责不对等，像 V 神那样已经拥有大量资金后仍然孜孜不倦的人很少。大部分币圈的 Founder 赚钱后会很快转移套现，很多现在都是躺平的状态。

在考虑好确定性之后，再考虑成长性。成长性分为几种，例如股票的利润看业绩增速；价值股关注现金流、PE。我当年在看 Palantir 的时候，认为他的投资空间非常大，当时他的价格是在 15 美元左右。还有就是 Robinhood，他收购了一家 Bitstamp 的公司，深度介入了数字资产生态，后来今年 7 月推出美股代币化，这本质上不是美股代币化而是一个差价合约，但他就是要抢先占住这个领域，占据用户心智，在美股代币化领域占一个位置。后续股价从 80、90 涨到了 120、130，所以说成长性非常重要。

所谓的成长性具体是指有多少机构、机构采用速率的增长速度是多快。我认为对于比赛而言，我们需要观察他是否能站在现在的一面。对于比特币来说，他在数字黄金或者超过全资产品上已经没有竞争对手，在 2017、2018 年的时候从 LTC、BCH 等资产中杀出重围，经历了这些，比特币在这个赛道上已经没有对手。而以太坊不同，在公链赛道上，实际上还有很多挑战比如 Solana，但它的赢面非常大。

成长性和确定性对应的是它在整个产业链上的地位。核心是竞争格局，我们需要关注竞争格局是月朗星稀、一超多强、三分天下、百舸争流。其中最差的就是百舸争流，每家都差不多；最好的是月朗星稀，比如英伟达在 GPU 里面就是月朗星稀的一家公司，垄断了 90% 的算力；大模型领域是一超独多强，OpenAI 对其它 AI 公司；科技股实际上是三分或者五分天下，每家都有自己的优势，这就需要我们去评估，并加深对核心资产的理解。

未来将是高波动率时代，只有核心资产能够让扛住这个波动率。在 312 那天，我前一眼看比特币的价格还是 7000 多，一个小时后就变成了 3000 元多，我都有点怀疑怀疑，只能含泪购买，没有别的可做的。

第二，币市新常态。

另外一点就是我之前提到的「币市新常态」，大家可以翻一翻我之前的推文，里面讲述了他讲我对于去年山寨为何如此惨淡的思考，以及它的逻辑和背后的原因。我认为越成熟的市场越分化，马太效应越明显，强者恒强，差的更差，除非某天真的出现了无限的量化宽松和超强的流动性，让我们可以拥抱这些垃圾，因为这些资产长得更勐。

在数字资产领域，最具成长性和确定性的标的，会吸引市场最多的资金，而且未来这种效应也会越来越强。

第三，币市还有周期么

另外一个话题就是周期还有吗？我们不能讨论永恒牛市这个话题，没有哪个市场的资产永远只涨不跌，周期只是变化并非没有。未来周期可能会从从 4 年的周期变成了宏观驱动的周期。按照传统的 4 年周期计算，今年年底就差不多了，明年是否会出现超级大的跌势？我认为大概率波动率在逐渐降低，就像在今年 2 月份到 4 月份的比特币的跌幅与美股大盘处于同一个级别，这是过去 5 年从未出现的情况。如果说出现巨大的跌幅，一定是宏观上出现了巨大的利空或者冲击，而不是其他方面。

还有一点想提的就是美股，可以观察美国历史上的调整和道路的生长。一旦触及，几乎是头也不回地向上发展。本质上我认为这属于美股的底层目的比较坚实，大家敢于去抄。但币市的资产逻辑产品并不坚实，需要磨合，币市更多的是受到预期情绪和资金的影响。

至少目前情况仍然如此，比如在大换手框架下，影响买方的因素包括是否有流通，流速是快还是慢。

下面是我总结的市场调整级别的参考：

在个人判断体系里美股调整幅度（以纳指为例、标普大部分时间幅度会比纳指小一点）：

-10% 上下属于小级别的调整；

-15%～-20% 上下属于中级别调整；

-25～-30% 往上属于大级别调整。

过去二十年里，大级别的调整有四次

1）22 年初到 11 月，纳指 -28%、标普 -32%，主因通胀创四十年最高纪录，联储胡近十年最快加息节奏；

2）20 年 3 月，一个月之内纳指和标普均是 -30% 多的大跌，主因疫情全球蔓延引发的流动性大冲击；

3）18 年 10 月到 18 年 12 月底，纳指 -25%、标普 -21%，主因是美联储上上一轮加息最快最后的阶段和中美贸易战；

4）07 年 10 月到 09 年 3 月，纳指 -56%、标普 -58%，主因还是金融危机。

中级别的调整：

1）24 年 7-8 月，纳指 -17%，标普 -11%，衰退担忧、套息交易退潮冲击；

2）23 年 8-10 月，纳指 -15%、标普 -11%，通胀反弹、国债回购危机；

3）15 年 7 月 -16 年 2 月，纳指 -20%、标普 -15%，首次加息、科技股估值消化，英国脱欧；

4）11 年 5673 月 -11 月，纳指 -20%、标普 -23%，主因是欧债危机、美国经济增长放缓

今年 2-4 月很特殊，纳指 -27%，标普 -18%，前者大级别，后者中级别

我认为判断框架非常小，我们是中级别，没有过去总结的参照物。大家可以查看，搜索当时发生的事情，了解原来是这样的问题。

另外一点是美股走强。从资金的角度看是长期资本净流入。这两年每年大约有 1 万亿美金用于上市公司回购股票。苹果从 2017 年开始回购，它的流通盘实际上缩减了 20%。他已经回购了大约 5,000 亿美金，相当于 20% 的股票。还有一点是创新驱动业务，分析全球产业。同时，核心资产的稀缺性在权益类资产中相对稀缺的。

我认为未来市场波动率必然会增大。波动率放大的原因包括：

1、AI 崛起，中产陷落，为了跃迁，赌性增强。以前的市场机会越来越多，大学生毕业后很好找工作。前段时间哈佛大学发布了一篇论文，把美国十几万家公司的招聘信息从 2022 年扒到现在，相当于把智联招聘、boss 直聘上近三年的所有招聘岗位信息全部分析了一遍。它发现从 2022 年底开始，美国人公司招聘的高级职位仍在上升，但低级职位断层下降，这就是随着 GPT 在大模型运用中的应用越来越多，许多初级岗位已经被替代，也是美国劳动力市场结构化的原因。

2、生产力大丰富，即使找不到工作也没关系，随意做一份工作就能吃饱穿暖，还会享受很多国家福利等。未来将是娱乐化市场，例如当年的电影《头号玩家》。未来娱乐化会大行其道，你只需要观看电影、打游戏和投资，交易也是金融消费娱乐活动。

3、散户化。之前大家认为美股是机构化，现在实际上散户化力量非常强大，包括 2021 年逼空华尔街事件，今年 4 月美股反转是主要是基于散户，因为大部分机构是在 6 月份才进场。但是，散户化也意味着市场会比较情绪化。

4、强人主导的时代。就像前面提到的，现在是强人主导的时代，一言以兴之，一言以衰之。好的时候更好，差的时候更差。川普并非情绪稳定的强人，而是情绪多变的强人。这些事情会导致市场波动率的放大，这就是所谓的阵风局。涨跌之间的关系非常复杂，这也是大家看到之前的行情表现非常的不舒适。

从交易层面上讲，我认为做多波动率是一个非常好的交易策略。对于普通人来说，我的观点是拥抱核心资产，核心资产是用于抄底的，避免在受到情绪波动或大跌市场崩溃时影响自己的判断。有一本书《二战股市风云录》，这本书很不错，讲述了二战期间各国股市的变化。

前两天我参加了一个 Space 活动，大家讨论认为最近最大的风险是美国政府关门。《大美丽法案》是 4 年一期的财政支出大框架，每个财年开始时都需要通过新一财年关于支出方案的审批。

民主党希望提高医保支出，但共和党的川普最讨厌这个问题。这件事情是否会有影响？我们与其看关门之后的走势，不如观察未来一周的走势。这件事情不算黑天鹅，应该是灰犀牛。

最后，是我的 4 个视角分析，包括：从技术范式的变迁、政策制度的管理、货币的流通和地缘与供给冲击。

在 2018 年疫情之前，我们只需要关注这三个点：范式、政策制度、货币流动性。但目前是逆全球化的时代，我们还需要关注地缘和供给冲击。我的观点是宏观主导预期，预期影响情绪，情绪改变供需，供需推动价格。现在是一个高波动、情绪化以及预期抢跑的时代，许多利好事物出现时，市场上已经充分计价和激发了很多次。

以上这是我今天和大家分享的观点，希望同学们未来在投资方面能够更顺利，大家一起努力，多交流，谢谢大家。

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