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一转眼十月就要结束了，最后一周最重要的事情无疑就是美联储的议息会议了，从目前的市场呼声来看，十月份继续降息25个基点是大概率，应该不会有什么黑天鹅出现，目前最大的博弈是美联储会不会在十月就停止缩表，或者是鲍威尔宣布在年内就会停止缩表，之所以会有这样的说法，主要是因为以下几点：

1.流动性或银行准备金水平接近充裕但不过剩状态 (Ample reserves) 美联储在其 缩表的政策中，一项关键考量是银行系统中的准备金（reserves）以及隔夜回购（RRP）工具等流动性状况。 比如克利夫兰联储就曾指出在决定何时停止缩表时，美联储需要在维持足够准备金（以利于联邦基金利率控制）与缩减资产负债表规模成本之间取得平衡。当银行准备金逼近“充裕”而非“过量”状态（即流动性偏中性而非宽松）时，缩表就可能停止。

2.市场流动性风险或短期融资市场压力显现，如果缩表继续推进而导致银行体系准备金严重下滑、资金市场利率不稳定，反而可能削弱美联储对短期利率的控制能力。 有研究报告表示，如果继续大规模缩表可能触及流动性枯竭的边缘。

3.持续通胀与经济增长、货币政策利率路径出现变化，美联储在决定结束缩表时，不仅看资产负债表规模，还会参考利率政策、通胀轨迹、经济增长和就业状况。 如果经济放缓或者金融条件紧缩过度，美联储可能更倾向于停止缩表以避免进一步加大紧缩力度。 而如果通胀压力减弱或市场预期发生转向，也可能促使缩表提前停止。

4.筹备未来利率操作与政策工具储备，缩表是一种背景货币政策工具，而在利率政策进入下行通道或准备降息时，美联储可能希望保留缩表停下来的空间作为弹药。如果美联储预期未来可能降息或释放流动性，停止缩表能释放更多潜在货币政策空间。

从当前的情况来看截止到2025年10月，银行存款性机构总准备金约 2.93 万亿美元。 而美联储近期自身研究将“充裕准备金”定义为约占 GDP 的 8%至10% 左右。截止到2025年第二季度，美国名义 GDP（Nominal GDP）约为 30.49 万亿美元，对应8%至10%的准备金就应该是2.44 万亿到 3.05 万亿，目前的刚好贴近“充裕区间”附近，若继续缩表，每月缩减 200 亿美元，大约到明年就可能跌到 9% 左右，逼近充裕区间下缘（约 GDP 的 9%），届时美联储可能认为进一步缩表将带来系统性流动性风险。

所以如果可以在十月停止缩表，则表示美联储的政策将从继续收紧流动性转为稳定的流动性供应，与降息路径相互配合，提升政策传导效率。银行体系准备金也不再继续下滑，回购与短端利率波动有可能会缓和，对信用利差与融资环境是温和且利好的。

因为停止缩表往往是美元流动性压力缓解的先行信号之一，利好中长端利率下行预期与风险资产情绪，配合降息预期时对于投资者的风险偏好是有提升的作用，说人话就是停止缩表是美联储进入大规模降息的前奏，意味着流动性将会逐步的回升，投资者会更愿意投资风险资产，而目前最有力的就是美股，最近两周我也用大篇幅表达了 Bitcoin 和美股主要是科技股的联动，所以缩表对于加密货币尤其是 BTC 会有很好的流动性刺激作用。

因此，我相信即便美联储不会在十月停止缩表，很有可能会在2025年内，也就是十二月的议息会议中考虑缩表，甚至很有可能鲍威尔会在十月的答记者问中提及到缩表近在眼前的可能。

除了美联储的信息以外本来还挺担心中美的贸易纷争问题，但从本周的表现来看，应该是不用担心了，重点就是川普原计划在11月1日准备给中国额外的100%关税应该不会执行了，这就说明中美贸易谈判中已经满足了美国一定的需求，这也意味着贸易层面的风险暂时出清，中美双方在关税与进口配额上大概率达成了阶段性谅解，美国获得了在制造业与农产品领域的让步，中国则换取了对供应链与出口稳定的窗口期。

从市场角度看，这种有条件的缓和足以让资金重新聚焦在美联储的政策路径与流动性预期上，而非地缘政治的不确定性。接下来焦点会重新回到货币与资本层面，如果十月议息会议如预期降息25个基点并释放缩表接近尾声的信号，那么美元的流动性压力会进一步缓解，美债收益率可能阶段性回落。

风险资产将迎来短暂的喘息窗口，美股和加密货币尤其是BTC的反应会最直接。总的来说，中美谈判的缓和相当于把市场从地缘层面的风险中拉了回来，而美联储的政策转向则决定了这一轮反弹的持续性。真正要观察的，不是关税有没有取消，而是资金有没有重新回流到风险资产。

而之所以我会说是“短暂”的窗口期，是因为中美贸易缓和是战术性让步，而不是结构性和解。

1.政治层面，这是一次阶段性交易，不是长期妥协。川普停止对中国高关税的决定，本质上是为了兑现他在选前或选后阶段的政治平衡，他需要在国内制造业与通胀之间找到一条可控的路线，而不是彻底缓和中美关系。 这种暂停意味着双方暂时都有收获，但任何一方只要认为收益已足或舆论压力转向，随时可以重新启动对抗。本质来说这是一笔“可逆的政治交换”，不具备持续性。

2.经济层面，结构性脱钩趋势没有逆转，中美贸易的核心矛盾已经从“关税表面问题”转向“供应链与技术主权”上，无论是美国的《芯片与科学法案》、对AI和先进制程的出口限制，还是中国的出口管制、东南亚转单布局，都说明双方已经进入系统性分流。 暂停关税，只是让外部波动暂时减弱，但全球制造业和资本流动的结构性迁移还在继续。 所以，这次缓和更像是一种“喘息”，不是“重启合作”。

3.金融层面，流动性周期仍主导风险资产 市场当前的风险偏好提升，是在“降息预期＋缩表终点”叠加的基础上形成的。 但这部分流动性释放是阶段性的，一旦11月或12月数据出现反弹，比如通胀数据大幅上涨，美联储仍可能重新转鹰。 所以流动性窗口是动态的，而并不是必然会一定保持宽松的，当然宽松的大趋势是必然的。

4.市场情绪层面，投资者的焦点从贸易风险暂时移向货币宽松， 但中美之间的战略不信任、供应链重组、AI管控、美元霸权防御，这些结构性博弈依旧存在。 市场因此只能在短期宽松到长期博弈之间来回切换。

所以，这只是一个短暂的喘息窗口，而非周期性的拐点。中美之间的结构性矛盾依旧存在，全球供应链的迁移还在继续。真正决定市场方向的，仍然是美联储的流动性周期与政策博弈。

本周的事件还时挺多的，除了这两个大方面的宏观事件以外，还有五个七姐妹中的公司会公布财报，包括了Apple Inc.（AAPL） Microsoft Corporation（MSFT） Alphabet Inc.（GOOGL） Amazon .com, Inc.（AMZN）和 Meta Platforms, Inc.（META）的财报，这些财报的公布几乎可以在短时间内左右美股的走势，尤其是在当前流动性预期转向、市场情绪脆弱的阶段，科技巨头的业绩将直接决定资金的风险偏好。

如果整体表现优于预期，科技板块有望带动指数短线反弹，进而强化软着陆的市场叙事，但如果出现盈利放缓或指引下修，则可能加剧市场对盈利周期见顶的担忧，引发资金短线回撤。 总的来说，本周的财报不只是公司层面的数据事件，而是验证“流动性松动是否能重新带动企业盈利”的核心命题。 而对于加密货币市场来说，这种情绪传导同样明显，一旦美股科技股反弹，BTC 通常会同步受益，这个问题我们在最近两周已经说过很多次了，就不再赘述了。

在短线策略上，我个人认为更适合保持稳定，美债收益率如果在财报后继续下行，说明流动性预期稳住，风险资产还能延续反弹，反之若收益率重新走高，说明市场开始重新定价美联储路径。对于BTC而言，价格结构可能继续跟随纳指波动。

在加密货币领域也有里程碑事件的发生，本周又会有三个加密货币现货 ETF 在美国登陆，分别是 HBAR LTC 和 SOL，其中最受关注的应该就是 SOL 的现货 ETF 了，被视为继 BTC 和 ETH 之后最具机构化潜力的资产。 这不仅意味着 Solana 生态的合规化迈出关键一步，更标志着 “非BTC类主链” 正式进入美国主流金融体系。 过去市场常说“BTC 代表储备资产，ETH 代表基础设施”，而 SOL 的加入则让“高性能链”这一叙事第一次获得了 ETF 级的认可。

从资金角度看，这类新ETF通常在上市初期会吸引部分追随 BTC 和 ETH ETF 策略的被动资金，同时也会带动部分高风险偏好的机构测试性布局。 这意味着如果 SOL 的交投活跃度超出预期，市场可能会把它解读为传统投资者布局SOL的信号。 反之如果成交冷淡或流入有限，那就说明资金仍然谨慎，对于加密货币目前的兴趣仍然不够充沛。当然这次的 SOL 现货 ETF 都是带有质押功能的，这对于传统投资者来说也有一定的吸引力。

不过从 BTC 和 ETH 的历史数据来看，只有“御三家”才是真正持仓的大户，分别是贝莱德，富达和灰度，这次 SOL 的现货 ETF 除了灰度有申请以外，贝莱德和富达都没有申请，从资金体量来看，一个贝莱德往往就是总持仓量的一半以上，而富达的投资者虽然会有追涨杀跌的嫌疑，但往往也是持仓前三的大户，其中 BTC 的持仓量几乎要赶超灰度了，所以这两家大型机构没有计划，也会让 SOL 的购买力可能会大幅低于 BTC 和 ETH 。

另一方面灰度是最早布局加密货币资产的，根据最新 S-1 文件和市值推算，目前灰度持仓约 50 万 枚 SOL（市值在10亿美元），按照当初 BTC 和 ETH 的数据来看，很有可能会在短期内抛售一半左右。这也是对于 SOL 现货价格的压力。

所以我只是从历史观点来看，登陆现货 ETF 必然是里程碑级别的利好，短期内对于 SOL 的价格会有帮助，但一旦正式开始上线，灰度的抛售可能会大于其它机构的买入，尤其是在贝莱德没有参与的情况下，基本只有在灰度的投资者抛售结束后才会有重新建立对价格的正向引导。当然这只是历史上 BTC 和 ETH 发生过的，并不代表 SOL 就一定会复刻。

毕竟 SOL 还有质押。

另外就是美国政府的停摆，到目前已经是28天了，在多一周的话就超过了川普在第一任期时候35天的停摆记录，而目前市场预期这次的停摆可能会延长到45天，这意味着财政端的停摆已开始影响政府数据发布与支出节奏，市场在失去参考指标（如GDP与PCE）的情况下，只能依靠流动性与风险偏好进行自我定价。

短期看，停摆延长对美国的整体经济影响有限，但若突破40天，消费信心与就业数据的延误将削弱美联储的决策可预测性，从而加剧市场波动。此时降息预期反而会强化投资者的风险偏好。

随着停摆进入第4周，机构投资者的关注点正从政治僵局本身转向流动性分布与避险资产的表现。黄金在连续创新高后出现获利回吐，而美债收益率维持在低位，显示市场仍押注美联储将继续降息。与此同时，部分资金开始重新流入高波动资产，包括 BTC 与美股科技板块。说人话就是对于接下来美联储继续降息或是停止缩表的预期。

有趣的是这场政治僵局反而成为了风险市场短期的支撑。因为停摆迫使财政支出暂时放缓、通胀压力减轻，为美联储提供更多降息空间。川普虽然没有办法再停摆的时候裁员，但也对劳动力数据造成了很大的预期影响，如果谈判在下周仍无进展，投资者很有可能会重新定价美国信用风险。尤其是下周是宏观和财报的放松期，美联储的会议结束，中美会谈也结束，重点股票的财报也结束，市场可能会重新聚焦到停摆上增加风险市场的波动。

接下来就是链上数据

首先就是交易所的存量数据，从周数据来看仍然非常的乐观，虽然周内 BTC 的价格并不稳定，但是交易所的存量还是再持续下降，不论是价格上升还是下跌的时候投资者买入 BTC 的情绪并没有因为价格的波动而停止，交易所存量的下跌基本就代表了投资者仍然长期看多 Bitcoin 的趋势。

拉长时间线来看，目前交易所中 BTC 总的存量和2019年6月是一致的，这也是这个周期中最大的不同，以往都是随着 BTC 价格的上升会有越来越多的投资者将 BTC 转移到交易所中来寻求最好的抛售时间，而这次能明显看到从川普参加完 Bitcoin 共识大会说出 BTC 战略储备以后，在将近一年的时间当中无论 BTC 的价格走势如何交易所的存量都是在降低的。

一方面降低了短期流动的 BTC，随着机构和 ETF 投资者的持续购买，这种周期性基于价格变化的抛售就得到了很大的缓解，另一方面更多的投资者在持续买入也说明了 BTC 已经成为了一个新的资产类目，在贝莱德最新发布的投资回顾细节中，BTC 的收益率已经排在第三位，并且是一个完全独立的类目，代表了 BTC 已经成为了全球风险偏好的核心资产，从本质上改变了 BTC 以前的四年周期的属性。

从长期持有者的数据来看，目前感觉上是一个吸筹或者派发的博弈环节，暂时我放在了吸筹部分，如果数据继续偏向于长期持有者吸筹的话，往往代表的就是 BTC 的价格开始下降了，而如果长期持有者从吸筹转变成派发的话，往往代表的就是 BTC 价格的上升，这个关系即便是到现在都没有被证伪，当然这里的“长期持有者”变化我更多的认为是交易所存量的变化，所以现在我觉得更像是博弈，暂时还没有看到更准确的方向。

然后是 BTC 和 ETH 的现货 ETF 购买力数据，最近一周虽然购买力还是上升，已经开始有部分的资金重新进入到加密货币领域，但明显能看到 BTC 的购买力回升的会更快一些，虽然总的资金量也并不高，起码能说明用户的情绪在回暖，而 ETH 的数据差距就大了一些，购买力相比于 BTC 是落后的，反而多了更多的抛售，目前投资者对于 BTC 的兴趣要远大于 ETH 。最近开始 SOL 现货 ETF 也要逐步登录了，可能会分流一部分的资金，但因为没有贝莱德和富达的支持，想来也会很有限。

接下来是 BTC 和 ETH 未平合约的数据，这两个数据都可以看到未平合约的数据已经开始逐渐增加了，但目前仍然还是低位，这也意味着资金的进入才仅仅是开始，从历史经验来看，当价格在高位震荡而未平仓量持续上升，往往意味着新的多空博弈正在积聚能量。如果价格同步上行且未平仓量温和增长，代表新增资金是在顺势建仓，但如果价格横盘甚至回调而未平仓量大增，则可能是反向布局或空头试探。

目前的结构更接近前者，价格逐步抬升、杠杆温和累积、资金净流入尚未饱和。这通常是一个健康的早期杠杆扩张阶段，也意味着行情仍处于可持续阶段，而非末端的投机过热。说人话就是，现在的未平仓量水平相当于流动性重新积聚的起点。如果接下来 BTC 与 ETH 的价格能够维持稳定上升，同时衍生品市场的杠杆比率不过度膨胀，就有望形成一轮由现货驱动、杠杆助推的新趋势行情。

从 BTC 的投资者分布数据来看，虽然近期价格仍然不够稳定，但代表高净值投资者的地址在持续的买入 BTC ，非常的稳定，几乎是对价格没有感觉，而小规模投资者则更加注重价格的变化，对价格更加敏感，最近两天已经能明显感觉到小规模投资者开始离场的迹象。目前高净值投资者的买入力度已经成为支撑价格的关键力量，只要不是系统性的风险，即便价格有回调， BTC 的震荡区间也非常有限。

最后就是 URPD 的数据，现在来看即便是近期价格的波动较为频繁，但多数的投资者并未出现恐慌的迹象，亏损投资者的持仓也较为稳定，并未出现大规模减持的迹象，这就说明了现在多数投资者对于 BTC 价格的敏感性在降低，更多的投资者在低价的时候更喜欢买入，而因为价格降低而恐慌抛售的行为在减少。

总的来说，虽然现在两天价格的波动较为频繁，但市场的主旋律已经暂时摆脱了中美贸易的阴影，重新回到了美联储的货币政策制定上，从目前 CME 提供的降息概率来看，十月降息25基点的概率已经高达 99.9% 市场已经完全预期了美联储在本周的降息，接下来就是看看鲍威尔会做出什么样的发言，另外本周大量的财报也是对美股价格会有影响，下周的重点可能就会集中到美国政府的停摆上了。

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原文: 《 流动性转折在即：美联储缩表或十月按下暂停键，风险资产迎来短暂“喘息期” 》

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