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这一周最大的事件就是10月11日凌晨的大幅下跌了，有关于下跌的复盘已经做过很多了，在周报中就不详细说了，简单来说就是川普对中国增加100%的关税引发了加密货币市场的恐慌，因为当时是周五美股闭盘以后，所以对美股的影响有限，但全天候的加密货币就要承受最正面的攻击，随着 BTC 和 ETH 价格的下跌导致了部分刷 USDe 循环贷的投资者出现了爆仓，而 USDe 的脱锚除了有循坏贷的责任以外，还有 Binance 系统和做市商的问题，最终引发了套壳资产的清算，形成了最近四年最大的一次单日下跌。

但是在周日万斯和川普重新释放了对中国关税只是威吓的潜台词以后，市场开始修复，而且周日的时候中国商务部和海运部也并未对川普的额外关税有更激烈的反制，像2025年4月初时候的互相加码并未发生，到了周二贝森特在接受采访的时候都直接说，并不是为了真的给中国增加关税，而是谈判的一种压迫，市场反弹的幅度就开始加大，周二晚上美股开盘后标普上涨超过 1.5% ，纳指上涨超过 2% ，市场预期这又是一次川普的 TACO 。

所以这对于加密货币领域来说，应该算是一场黑天鹅，是由宏观政治和交易所系统共同带来的黑天鹅，如果没有宏观上川普的威胁，也不会出现 BTC 和 ETH 的下跌，如果没有 Binance 在 USDe 循环贷的问题，也不会出现 USDe 的脱锚，进而引发壳资产的清算，每一个环节看上去单独都不会有太大的风险，但结合在一起就是这次的大跌，所以这次的事件并不能看作是一场系统性的风险。

很多人问是不是牛市结束了，这个观点我一直是反对的，因为在我的系统中，现在并不能算是一个常规的牛市，勉强来说就是一个非典型的牛市，因为加密货币领域真正能上涨的只有有限的几个标的，而在美股中也并不是全面都在上涨，除了 AI 和 科技股受到很大的关注和扶持以外，其它即便是500强的企业也有很多涨幅并不尽人意。

更别提加密货币或者美股中的山寨资产了，如果按照常规的牛市普涨思路来说，现在确实不是典型的牛市，真正能涨幅最大的也就是 $BTC $ETH $BNB $SOL 等有限的几个，和美股的七姐妹几思路乎是一致的。现在重点应该考虑的是接下来是否 BTC 还有继续上冲的可能，而不是单纯的牛市是不是结束了。

这次下跌，其实对市场来说是一场杠杆的清洗。一方面，这次波动让包括 Binance 在内的多家交易所及时发现并修复了系统层面的潜在问题，降低了未来出现更大风险的可能，另一方面，它也帮助整个市场完成了新一轮的去杠杆。

从的数据可以明显看到 $BTC 的未平仓合约在短时间内大幅下降，虽然尚未触及近一年来的最低水平，但距离已经不远。而 $ETH 的杠杆清理同样明显，未平合约数量较高点下降了约 30%。这意味着市场中大量投机性仓位已经被动或主动出清。价格虽然短线承压，但这类下跌更多属于技术性清算，而非基本面恶化。

从结构上看，BTC 与 ETH 的价格仍维持在高位震荡区间，杠杆资金的撤离让波动源显著减少，也降低了大幅波动的概率。当市场完成这种去杠杆过程后，新的杠杆空间会逐步被重新打开。历史上，这一阶段往往对应价格相对稳定、甚至缓步上行的区间。说人话就是，这次去杠杆反而让市场更健康，也让 BTC 与 ETH 的现货支撑变得更稳，上涨的空间可能会更大。

在政治方面虽然短期可能仍然不能过于乐观，周二上午中国的反制措施又开始加码。虽然这次并不像四月份那样直接在关税上硬刚，但对于稀土管控的范围在加大。而且商务部的用词从过去的“依法管理”升级到“维护国家安全、反对美方滥用制裁”，这意味着稀土从产业政策变成了外交反制工具。 而且不只是在稀土环节，在今天下午商务部发布了最新的制裁点名的韩华海洋株式会社。虽然该公司本身是韩国企业，但公告里强调的是其在美相关子公司，也就是说，反制的对象虽然是韩企，但打的是美国这非常关键。

公告里用了“协助、支持美国政府相关调查活动，危害我国主权、安全、发展利益”这样的措辞，说明这次反制不是单纯经济制裁，而是将韩华视为“介入美国制裁体系、协助敌对行动”的代理人。这相当于把“配合美国制裁”的第三国企业也纳入了中方的反制范围，这是反外国制裁法第一次被扩展到海事链条和境外分支机构层面。 从这一刻起，中国的反制框架已经不再停留在技术出口限制或关税对等，而是进入生态制裁阶段。从中国的反制来看，虽然是强势了一下，但并没有过于夸张的成分。

你方唱罢我方登场，就在中国反制信息后川普在周二凌晨美股结束前针对中国的反制也发表了自己的反制，考虑以与中国有关的食用油及其他贸易项目终止往来作为报复。并举例了食用油美国可以自己生产，而不需要通过中国进口，其实如果没有最后的举例可能对市场的威胁性更大一些，主要是因为美国本身对食用油的进口就很少，即便是完全停止从中国进口，也完全不会构成中美贸易上损失。

当然，这也可能是川普给自己 TACO 的一个借口，毕竟在早些时候川普自己也表达了自己觉得和中国的关系会没事的。但毕竟是川普的表态，接下来就又轮到中国的表态了，我想如果川普本身就想 TACO 的话，给出的又是不痛不痒甚至没有时间限制的纯粹想法的反制，应该就是在暗示中国不要在继续加码，如果中国不继续的话，我想这次的中美关税问题仍然可能就暂时到此为止，然后回接下来继续谈判，并且很大概率会对新增加的100%关税延期。

回到当前是否仍处于牛市的这个问题上，就像前边所说的，这次的下跌并不是系统性的，更像是由短期的突发事件引发的。而真正的系统性风险仍集中在美国的货币政策与经济结构之中。

虽然现在中国和美国的贸易问题还有风险的可能，但从各种信息来看中美之间都没有想要闹的很僵，即便是四月150%关税的时候都能和平解决，这次即便不是 TACO 也应该会有缓和的机会。关键问题在于，美联储是否会选择在政治与经济双重压力下提前降息。然而，美国政府的停摆让这一切变得更加复杂。由于政府部分部门关闭，本周原定发布的零售销售和 PPI 数据都无法如期公布，这意味着市场将暂时失去关键的通胀与消费参考指标。

根据 Kalshi 的预测数据，市场押注本轮停摆可能持续超过 35 天，如果真的发生，将超过川普第一任期时的纪录，成为美国历史上最长的一次政府停摆。其影响将远不止行政层面。

首先是人员的暂时性失业。川普甚至考虑对部分政府雇员进行永久性裁撤，这无疑会拖累美国劳动力市场。就业人口下降、劳动参与率走低、潜在失业率上升，都会成为美联储头疼的信号。而这些变化也在强化市场对美联储继续降息的预期，虽然这是一场人造的失业潮，但其对劳动力数据的冲击却是真实的。与此同时，数万联邦雇员短期收入中断，消费支出下降，信用卡逾期率上升，也使得低收入群体受到的冲击尤为明显。这些都是美联储不得不考虑的。

从经济层面看，停摆的影响也十分直接。根据国会预算办公室的测算，每停摆一周，美国 GDP 将减少约 150 亿美元，约占季度 GDP 的 0.05%。虽然停摆结束后部分活动会被补回，但生产性损失、政府采购延迟、合同违约等都无法完全恢复。政府合同暂停、小型供应商回款延迟，也会导致企业暂缓招聘和投资计划。总体来看，如果停摆持续超过三周，季度 GDP 增速通常会下降 0.3至0.4 个百分点，其影响程度相当于一次温和型财政紧缩。

从宏观角度看，这种财政端的收缩无疑会削弱短期增长动能，但也可能反向推动市场重新押注流动性宽松的回归。而且财政支出停滞会暂时减少国库现金余额（TGA）消耗速度，从而短期释放流动性，对风险市场有缓冲作用，当然这一效应是暂时的。

这次停摆带来的连锁反应，正在迫使美联储不得不考虑更长远的政策安排，也成为川普利用停摆来逼迫美联储降息的阳谋。从目前的数据来看，CME 对美联储在十月降息的预测概率已高达 97.3%。

本周二，美联储官员保尔森虽然不是 2025 年的票委，但作为 2026 年的票委，她公开表示支持美联储在接下来的两次议息会议中各降息一次。而周二晚上美联储的柯林斯，也是2025年的票委表示就业市场风险表明需要更多宽松政策，并表示再降25个基点会比较合适。这种表态进一步巩固了市场对于美联储会在十月降息的预期。

如果10月降息，那么下一次议息窗口将出现在 12 月底，这为市场赢得了充足的时间。结构上看，2025 年出现系统性风险的概率并不高，甚至存在年底再次降息的可能性。对于风险市场而言，这是最理想的预期。更重要的是，到了 2026 年，即便美联储仍保持紧缩姿态，鲍威尔的主席任期也将在5月到期，而届时川普必然会进一步强化对白宫与美联储之间的政治影响力。市场对这种可预期的干预往往是乐见其成的。

这还不算完，在周三凌晨鲍威尔的讲话中虽然仍然没有给到明确的货币政策路径，但却表示出可能几个月内美联储就会结束缩表，而结束缩表往往就是标志着美联储将会即将进入真正的货币宽松状态，因此对于2026年来说，又多了一重市场利好的预期。

因此，从综合角度看，我并不认为“牛市”就此结束。哪怕这是一场非典型的牛市，它依然在宏观流动性与政策预期中维持着惯性。但风险确实存在，经济衰退就像悬挂在市场头顶的达摩克里斯之剑，随时可能落下。这是当前最不确定的系统性风险之一。

除了中美的经济矛盾之外，地缘冲突的阴影依旧没有散去。2025年10月12日，川普在访问以色列途中表示如果俄罗斯不结束战争，他可能通过北约渠道向乌克兰提供长程战斧导弹，并称这种武器将使乌克兰能够打击俄罗斯腹地目标，包括莫斯科。但他也强调，不会直接通过美乌交易，而是通过北约中转。同时表示在做出最终决定前，会先了解乌克兰的具体使用计划，以避免冲突升级。虽然这一提议仍处于讨论阶段，但它本身已经说明地缘局势有进一步升级的风险。

如果冲突真的扩大，其影响或许比经济衰退更深远。一旦演变为政治与军事的系统性风险，它将同时动摇能源、汇率、风险资产与全球信任结构。这种风险会更加可怕。

有危机的并不只是宏观市场，在数据上也能看到一些风险，比如我经常说的有史以来从来没有错过的数据，之前一直是给出了非常友善的信号，到这次大跌前都显示出长期持有者（交易所）的派发状态，对应的就是 Bitcoin 的价格有继续上涨的可能，但这一次突然出现了长期持有者吸筹的情况，而且是大幅出的吸筹，如果这种吸筹的走势继续延续下去的话，对应的 BTC 的价格确实是有回落的可能。

但是，我们如果换一个角度来看，今年二月到四月的时候也是处于长期持有者吸筹的时候，也是因为川普的关税问题，下跌最严重的时候也是因为和中国的关税问题导致的，而且在中美的关税问题缓解后，长期持有者又从吸筹转变成了派发，如按照这么来说的话，是不是二月的时候就进入了熊市，而四月底的时候又重新进入牛市，又或者这次的长期持有者吸筹会不会也和上半年的时候一样，一段时间后就重新回到了派发状态？

从我个人的角度来看，我们已经定义了牛市和熊市，现在这种情况最多就是 BTC 和少数资产的牛市，而对于多数的加密货币资产来说仍然是处于熊市当中，那么我们需要研究的并不是“牛市”是不是结束了，而是这次非典型牛市产生的原因，以及什么情况可能会终结这种非典型的牛市。

毫无疑问带来这场牛市的从2024年开始就是 Bitcoin 和 ETH 的现货 ETF 而更重要的可能就是川普成为总统以后对加密货币领域的宽松，以及对AI和科技的支持，对美股上涨的需求，所以如果川普继续在位，继续保持对加密货币政策的宽松，继续保持对AI和科技产业的扶持，那么我相信这种非典型牛市还是会有继续延续的可能。因为到现在我还是看不到美股和BTC不相关的可能，所以如果相信美股会继续走高，那么 BTC 最起码不会表现的太差。

而结束包括美股在内的上涨趋势，大概率就是需要美国出现系统性的风险，比如经济衰退，比如陷入战争，比如通胀重新大幅上涨引发美联储重新回到紧缩路径，都有可能会造成系统性的风险。

如果未来不会出现系统性风险，那么市场没有太大的理由会变得更糟。尤其是在 2026 年下半年，市场极有可能迎来一轮更大幅度的降息和停止缩表的预期。虽然这种操作可能会延长通胀，使通胀变得更顽固，但对川普而言，这并不是眼前需要解决的问题。毕竟在他的政治时间表里，更关键的是在 2026 年中期维持经济的强势与市场的繁荣，而通胀的代价，可以留到 2027 年再去应对。

再看看其它的链上数据给出的支持

首先还是交易所的 BTC 存量数据，从周数据来看最近一周的交易所存量 BTC 是在持续下降的，这就说明在 BTC 价格下跌的时候并非有更多的投资者将 BTC 转入到交易所试图减持离场，反而是有更多的投资者在逢低买入，甚至到现在都没有停止买入的意图，切换到年度数据来看就更加明显了，目前的 BTC 存量已经是最近一年的最低点，如果再将时间拉长的话，这已经是从2019年6月17日以后的最低点，起码在目前投资者的情绪还是较为旺盛的。

当然这也是在现货的角度，如果是从 ETF 的角度来看，可能是有点不尽人意，毕竟现货 ETF 的买入量刚刚出现一个高点的预期就被按回去了，尤其是最近价格下跌的时候现货ETF的数据普遍的表现并不好，但相比前段时间抛售的压力并没有很大，更多的投资者还是回到不买的状态，应该代表的是多数的传统投资者对于目前的情况处于观望，而并不是恐慌离场。同样从 IBIT 的数据中也看到，虽然一级市场的买入量不是非常的好，但二级市场的购买情绪还是不错的，尤其是在下跌的时候，抄底产生的成交量反大幅上升，投资者整体的情绪起码不算利空。

同样的情况在 ETH 来看，也差不多，虽然 ETH 现货 ETF 的一级市场出现了大量的抛售，但二级市场的表现也还过得去，二级市场的成交量还是挺大的，但是和 BTC 从资金量上横向对比来看，ETH 的数据仍然是大幅落后于 BTC ，和上周同样的结果，虽然传统投资者对于加密货币的买入情绪都陷入低谷，但对于 BTC 的兴趣明显还是大于 ETH 的。这也代表了 BTC 的稳定性和成长性起码从现在来看还是领先的。

另外就是 BTC 持仓者的分布情况，持仓大于10枚 BTC 的高净值投资者在面对价格下跌的时候出现了小幅下降的趋势，考虑到交易所的存量也是在同步下降的，可以认为是交易所的减持，毕竟并不是很多，而持仓小于10枚 BTC 的小规模投资者则出现了明显抄底的迹象，目前高净值投资者共持有 1,649.3 万枚BTC，相比上周同期上涨了1,000 枚。BTC在继续向着高净值投资者移动，即便是出现了大幅下跌的迹象后，这也说明了高净值投资者并未趁着大跌而大量离场。

最后就还是 URPD 的数据，从目前的情况来看，也还算挺好的，价格下跌后并没有出现明显的持仓量破位的情况，而且支撑的位置也非常的坚韧，虽然在情绪最差且链环清算的时候，BTC的价格都没有跌破10万美元，而且还较为迅速的拉升回到了支撑位以上，说明现在第六次的支撑位是经受到了大规模清算时的考验，所以如果没有出现系统性的风险，应该不会出现太大的问题。

总的来说，这次的下跌可以算是一次非系统性的黑天鹅，虽然是由川普的关税引发的，但确实看到了一些加密货币领域本身的问题，虽然价格一度出现了较大的调整，但目前稳定性还是不错的，尤其是 BTC ，而当前的主要博弈仍然是集中在美国的货币政策上，美联储的利率控制也还是市场最关注的，但中国和美国的贸易摩擦以及美国涉及到的地缘冲突都是我们需要提防的。而我个人来说，对于后市的期待虽然不能说是完全的牛市，但我还是觉得对于 BTC 来说，未必就没有继续上涨的机会。

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原文: 《 非典型牛市下的黑天鹅：从关税冲突到加密市场的去杠杆修复 》

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