以下客座文章来自 BitcoinMiningStock.io，这是一个公共市场情报平台，提供有关暴露于比特币挖矿和加密货币财务策略的公司的数据。最初由Cindy Feng于2025年10月1日发布。

Cipher Mining最近宣布了其首个超大规模交易，揭示Fluidstack作为其HPC客户，这也是Google支持的合作伙伴TeraWulf在今年早些时候签署的。这标志着公共矿工之间的第四个主要HPC托管合同，强化了该行业向HPC的转型，以补充比特币挖矿。

通常，这样的公告会引发持续的上涨。这一次，Cipher的股票最初上涨，但在揭示一项大型私人融资后迅速下跌。在24小时内，8亿美元的私人可转换票据发行因机构需求强劲而增加至11亿美元。在社交媒体上，投资者指责可转换票据扼杀了动能。这种看法是可以理解的，但这也提醒我们，要实现HPC/AI的利润，必须承担巨额的前期成本。

现在让我们来分析一下这笔融资交易的机制，因为我们将发现为什么机构急于参与，而股东反应谨慎。

HPC经济学与融资联系

Barber Lake站点和Cipher更广泛的2.4 GW管道是其HPC战略的支柱。托管超大规模客户需要巨额的前期支出，包括土地、电力互联和数据中心建设。Fluidstack合同验证了需求，但资本是瓶颈。

*仅Barber Lake的168MW建设预计需要大约15亿至18亿美元的资本支出，甚至在考虑到充分利用Cipher更广泛的能源管道所需的额外支出之前。

这就是可转换票据的用武之地。11亿美元的融资并不是HPC故事的附带考虑，而是必要的一步。通过以零利率获得长期资本，Cipher为自己争取了执行的时间和资源。然而，在这样做的过程中，管理层将风险从运营转移到了股权结构上。

拆解可转换票据

Cipher定价为0.00%可转换高级票据，截止日期为2031年10月1日，计划于2025年9月30日结算。该交易几乎立即从8亿美元增加到11亿美元，并有额外的2亿美元选择权*，这反映了机构需求的强劲。

*根据Cipher的 Form 8-K，行使了2亿美元的购买选择权，使发行的可转换票据总额达到13亿美元。

与同行矿工相比，该交易（6年期融资，0%利率）看起来便宜。一些公司为债务支付了10%以上的利率，或依赖于连续的股权发行。此外，Cipher打算使用7000万美元来资助进入上限回购交易的成本，这有助于在股票上涨时减少稀释。换句话说，股东在每股23.32美元（几乎是2025年9月25日报告销售价格的两倍）之前受到稀释的保护。

为什么机构急于参与

乍一看，这项私人发行没有利息并且锁定到2031年，似乎不具吸引力。但可转换票据并不是普通的债券，它本质上是贷款加上股票的看涨期权。如果Cipher遇到困难，投资者将在2031年获得面值偿还，但如果股票价格超过16.03美元，他们可以转换为股权并获取上行收益。

对于对冲基金来说，吸引力不仅仅在于简单的长期敞口。许多基金运行可转换套利策略，即购买票据并按转换比例做空股票。随着股票价格的波动，空头对冲会动态调整。目标不是押注于公司的基本面，而是从类似期权的结构和股票的波动中获利。

举例来说，假设投资者购买面值1,000美元的票据（如果转换则为62.3733股）。Cipher的股票价格为11.66美元；转换价格为16.03美元。

在静态设置下，结果将如下所示：

这意味着什么？ 尽管静态数学在较高价格下对套利者看起来不具吸引力，但动态对冲使得该策略在各种结果中都能获利。这就是为什么机构纷纷涌入：他们获得了一种提供债券般保护和期权般上行潜力的结构，而普通股东只有在Cipher成功执行时才能获利。这解释了为什么该交易在几小时内就被扩大。

稀释对股东的影响

对于普通股东来说，影响是直接的，远不如机构灵活。Cipher目前有约3.93亿股流通股。如果所有票据转换，将发行约8110万新股，总数将增至约4.741亿股，稀释率约为17%。如果股票价格在16.03美元到23.32美元之间，上限回购将这一稀释率削减至9-12%，但超过这一价格（>23.32美元）后，保护将失效，股东将承受全部稀释。

这里的不对称性：机构可以通过对冲来微调风险并锁定收益，但股东无法做到。股权投资者面临二元结果：要么Cipher成功执行，股票升值足以抵消9-17%的稀释，要么不成功，他们将面临一只更弱的股票和公司上悬挂的13亿美元债务。

最后的思考

Cipher与Fluidstack的合同验证了其向HPC和AI托管的战略转型。与Core Scientific、Applied Digital和TeraWulf一样，该公司正在利用能源和基础设施吸引超大规模客户，旨在获得比纯比特币挖矿更可预测的收入来源。

然而，股票反应平淡显示了融资如何掩盖即使是最积极的头条新闻。13亿美元的可转换票据，结构设计巧妙，没有立即的现金流出和上限回购保护，仍然代表了对股权的重大未来索赔。如果Cipher成功执行，股东面临9-17%的稀释，但这种稀释只有在股票价格显著上涨时才会发生。

这种紧张关系解释了分歧：HPC交易是一个明确的战略胜利，但融资重新调整了投资者的关注点，转向风险。Cipher正在前期投入资本以建设Barber Lake并激活其2.4 GW管道，这是如果想要大规模变现HPC需求所必需的步骤。如果执行按时，Barber Lake的168 MW按计划在2026年9月上线，所产生的收入可能会超过稀释。

目前，可转换票据为机构提供了低风险、类似期权的切入点，而股东则承担执行风险。HPC故事依然引人注目，但在实际收入出现之前，市场将更多关注Cipher的13亿美元融资，而非其Fluidstack交易。

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