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相比以往本周要略微复杂了一些，虽然最重要的议息会议已经结束，但议息会议的余温还是让市场充满的变数，九月降息了25个基点是在我们的预期之中的，稍微有些变化的就是在2025年的剩余次数的点阵图中，仍然以非常微弱的优势有50个基点降息的可能，也就是说在10月和12月都各有一次降息的机会，这对于市场来说是一个喘息的机会。
但比较不利的是对于2026年的降息预期，只有一次，相比于六月份减少了一次，但2025年的降息多了一次，不过对市场来说，2026年5月就是鲍威尔离职的时间。在这之前美联储还有三次议息会议，分别是1月，3月和4月，最多的可能是在这三个月中没有任何的降息，但考虑到鲍威尔离职川普绝对不会错过这个机会，所以很有可能鲍威尔的继任者会更早的出现在美联储。
因此市场的预测可能是2026年第一季度会比较紧张，但第二季度开始可能就会逐渐走向宽松。而且毕竟是2026年的事情了，不确定性很高，但目前2025年的两次是实际上最有可能发生的，所以在议息会议以后虽然市场有短期的调整，但快速的出现了反弹，主要原因就是对于2025年还能持续两次降息的预期。
议息会议之后，市场对于十月的降息预期提升到 91.9%，市场的表现总体还算稳健，但加密货币市场从周一开始却出现了明显的下跌。而且美股盘前三大期货也是下跌的，这种分化很容易让人联想到川普的新 H-1B 政策，因为他要求在 9 月 21 日以后获得 H-1B 的雇员需要额外缴纳 10 万美元，这几乎可以看作是“个人版关税”。受此影响，印度飞往美国的机票在 21 日前后价格直接翻倍，毕竟印度是 H-1B 的最大来源国。
H-1B 政策在情绪层面放大了市场的不确定性，就连摩根大通 CEO 戴蒙谈特朗普 H1-B 签证新政，都称其令所有人措手不及，摩根大通上周末接到了大量电话，这很可能是成为加密市场周一走弱的催化因素之一。原因主要有三个：
第一，科技公司是 H-1B 的主要使用方，而 AI 又是当下科技股的核心。对于中小型科技公司来说，10 万美元的额外成本非常沉重——举个例子，一个初创公司如果要雇佣 20 个 H-1B 工程师，就可能增加 200 万美元的成本，相当于一轮种子融资的体量。这种负担可能直接影响人才引进和研发进度。
第二，这增加了政策的不确定性。不确定性往往比直接的坏消息更让市场焦虑。川普现在更多是从政治角度处理移民问题，但移民其实是美国经济和就业的重要支撑，就连鲍威尔都在讲话中承认移民与就业的紧密联系。更不用说房地产市场，同样依赖移民带来的劳动力与需求。川普的政策可能加剧美国科技行业对中端人才的引进难度，从而让市场的担心进一步放大。
第三，这并不是第一次。2020 年川普也出台过类似的限制性政策，当时市场就是“先跌为敬”。历史往往会在敏感时点重演，而 2025 年的情况与之颇为相似。特别是在就业本就承压的背景下，这种突发的不确定性对风险市场的打击会更明显。
当然，无论 H-1B 政策是不是周一下跌的直接原因，它本身并不是当前美国经济的主要矛盾。真正的核心博弈，仍然在川普与利率、关税，以及更广泛的地缘政治之间。H-1B 只是放大了短期的不安，但长期市场的方向，还是取决于这些更大的因素。
但不论是不是 H-1B 对加密货币行业的下跌有催化的作用，美股在周一开盘后走势却非常的好，完全没有感觉受到 H-1B 的影响，主要原因是科技股有一系列的利好，包括 TikTok 的原因，包括了苹果出货量预期增大，特斯拉股票拉升是因为马斯克再次和川普坐在了一起，甚至是英伟达对OPENAI的投资，都有利好和预期利好，七姐妹中有三个上涨，剩下的四个小幅下跌，导致 QQQ 上涨了将近 0.5% ，很有可能暂时抹除了对 H-1B 的担心。
但到了周一晚上鲍威尔出席经济会议时候的讲话，再次让市场进入了下跌过程，鲍威尔主要阐述了目前美国经济在贸易、移民、财政监管和地缘政治的剧烈调整中仍展现出韧性，但增长动能正在明显减弱。上半年 GDP 增速只有 1.5%，比去年的 2.5% 大幅放缓，消费支出降温，房地产持续疲软，虽然企业在设备和无形资产上的投资略有回升，但整体信心仍不足。褐皮书的反馈显示，不确定性已经成为压制企业预期的主要因素。
劳动力市场的情况更加微妙。表面上失业率依旧处在低位，8 月份为 4.3%，但这已经比前期有所上升，最近一年更是上涨了将近1%的失业率，而且就业增长几乎停滞。过去三个月非农就业平均每月仅增加 2.9 万个岗位，低于维持失业率稳定所需的“盈亏平衡”水平。这说明劳动力供需两端同时在降温，这是一种罕见又棘手的局面，这种局面往往只是在经济衰退的时候遇到过。整体趋势显示就业下行风险加剧。
通胀方面，情况也并不乐观。过去一年 PCE 通胀升至 2.7%，核心 PCE 达到 2.9%，都比去年同期更高。商品价格反弹是主要推手，而这背后的逻辑与关税上调直接相关。也就是说目前的通胀上涨更多是一次性的价格水平调整，而不是全面的需求过热。但这种一次性冲击会通过供应链在多个季度中逐步显现，使短期通胀数据继续维持高位。这也是市场预期和短期通胀指标整体上行的原因。
所以鲍威尔认为在这样的背景下，美联储制定策略会陷入两难的局面。如果过度放松，可能让抗通胀成果半途而废；如果维持过紧，则会进一步打击劳动力市场。鲍威尔强调，近期就业下行风险的上升改变了风险天平，因此在上次会议上，美联储决定将政策立场下调至更中性的区间，也就是降息25个基点，这也为上次的降息定调了，就是担心劳动力市场出现风险。
而在回答主持人提问的时候，鲍威尔没有展露出任何鸽派的态度，在问及2025年后两次降息的时候，鲍威尔没有给出未来的固定路径，而是再次强调将继续依赖数据和风险评估来决定下一步动作。这意味着未来的政策方向并不预设，不论是继续降息，还是维持利率，都会根据就业和通胀的动态变化来判断。
所以通过鲍威尔的第二次讲述基本可以确定美国经济在减速，劳动力市场转弱，通胀因关税扰动回升，美联储选择小幅降息来缓和风险平衡，但依旧保持谨慎，说话人就是经济下行的风险在上升。而且鲍威尔再三强到了移民和劳动力的关系，很可能再次唤醒了H-1B的影响，所以在鲍威尔讲话后标普和纳指都出现了超过0.5%的下跌。
但很有趣的是，市场对于美联储在十月降息的预期不但没有下跌，反而还从会议前的91.9%上涨到了目前的94.1%，也就是说晚上下跌的原因很有可能不是市场担心美联储在十月的降息，而是担心降息不够及时会引发劳动力市场的崩溃，从而引发美国经济衰退的可能，如果只是因为经济的担心，那么我个人的观点来看，市场的下行可能不会非常的大。
而在九月的议息会议以后有几位美联储官员再次发表了对2025年利率的看法，其中博斯蒂克（非2025年票委）认为现在看不到继续降息的空间，并且认为2025年降息一次就已经足够了，另一位官员穆萨勒姆（2025年票委）则认为如果通胀的风险进一步上升，那么继续降息的空间是有限的，金融环境宽松等因素意味着美联储应谨慎推进进一步降息。而新任的米兰（2025年票委）虽然没有主动谈及后期的货币政策，但仍然是支持大量降息的，并表示美联储基金利率合理区间约为2%至2.5%。古尔斯比（2025年票委）则认为中性利率应比当前水平低100-125个基点，理论上是处于中性偏鸽派的，而鲍曼（2025年票委）则认为美联储面临严重滞后的风险，若就业市场持续恶化将需加快降息步伐。
所以总体来看，美联储的官员们对于2025年的后两次降息仍然有很强的不确定性，这也再次验证了鲍威尔的话，需要进一步看数据才能决定，并且给了很明显的判断，如果失业率上升，劳动力就业下降，那么就会增加降息的可能，如果通胀下降，也会增加降息的可能，但劳动力市场的占比可能会更加重要。
另外今天看到 SEC 的创新豁免讨论的比较多，也正好放在周报里聊一下。首先，这个创新豁免是针对 DeFi 的，但在 SEC 的定义里，DEX 和 Perp DEX 也算作 DeFi 的组成部分。所以从大框架来看，创新豁免确实适用于 DEX 和 Perp DEX。
不过，这并不代表 DEX 或 Perp DEX 就能在完全无需可的情况下自由发展。SEC 在 “Project Crypto” 文件中明确提到正在探索一种可能的创新豁免，允许企业在不完全遵守现行法规的情况下采用新模式，但前提是必须满足基于原则的条件，以实现证券法的核心政策目标。说白了，这种豁免还是在 证券法框架内放松，而不是证券法之外的豁免。比如说，发行稳定币如果不符合证券法要求，依旧不可能通过；而某些币股类 Token 虽然可以尝试有限发行，但 100% 完全证券化的 Token 仍然是不被允许的。
更重要的是，这个创新豁免目前还没真正落地，很多细节都没确定，预计最快也要到今年 12 月才会有具体方案。而即便推出，也可能只是试点或征求意见稿，正式实施还需要时间。
回到现实层面，Perp DEX 的处境会更复杂。从监管视角，去中心化永续合约涉及杠杆、保证金、衍生品，本身就是高风险领域。大多数 Perp DEX 运行在链上，没有强制的 KYC 和 AML 机制，这是 SEC 乃至 FinCEN 的核心敏感点。因此，即便有创新豁免，Perp DEX 依然极有可能被要求加入 KYC/AML 机制。严格来说，这部分监管不完全是 SEC 的事，更大程度上属于财政部/FinCEN 的范畴，但 SEC 不会为 DeFi 豁免掉这些要求。
换句话说，创新豁免可能会让 现货类 DEX 在注册、披露、许可等环节获得更大灵活度，但 Perp DEX 的红线依然是 KYC/AML。未来比较可能的格局是：
DEX（现货）：在合规框架下引入黑名单机制，获得更大空间。
Perp DEX（衍生品）：由于风险权重更高，很大概率要全面纳入 KYC/AML。
这也符合 SEC 一贯的思路在创新和风险之间寻找平衡，适度放宽合规门槛，但不会放弃核心的投资者保护和反洗钱要求。
另外就是 Perp DEX 随着 Aster 的拉盘话题度拉满了，连带 Perp DEX 的整体赛道都出现了很强的预期，但从我个人来看Perp DEX 主要是解决三个方面的需求：
1. 反实名的 KYC + AML
这个方向是 DEX 中最大的应用，以前只有现货的时候还会受到一些制约。现在合约的开放用对敲的方式可以解决一部分不合规的资金问题，这个就不深讨论了。
2. 小币种和高杠杆支持
一些新币和妖币，中心化交易所可能不会第一时间支持，但 DEX 就没有这么多的顾虑，即便是刚刚上市的 Token 都可以用数百倍的杠杆下注。
3. 透明度和清算机制
很多小伙伴经常指控中心化交易所可以恶意操控市场，链上的DEX更加透明，尤其是在一些小币种的交易对更加明显。
当然除此以外还有资金的自托管等，确实我也相信 去中心化的交易所 会逐渐成为市场的主流，但这需要时间，Uniswap 火了以后也有很多小伙伴说 DEX 取代 CEX 的机会要出现了，但 DEX 发展到今天不但仍然没有取代 CEX ，仍然是在 CEX 中上币会有更好的流动性。
一个原因是 CEX 的门槛更低，一站式可以处理从入金到交易到到出金的所有步骤，另一个正是 CEX 受到法律或社媒（口碑）的监管，反而有较完善的风险预警和理赔机制，说个最简单的，像 FTX 这种极端事件最后仍然有一定程度赔偿，背后靠的是法律和监管压力，但 DEX 遭遇私钥被盗几乎没有救济渠道。并不是说 CEX 一定就比 DEX 好，而是在目前的情况下，尤其是头部 CEX 仍然有最好的深度和流动性。
我看了很多小伙伴用 DEX 或 Perp DEX 的原因，更多的还是对于小币种和高杠杆的支持，还有一部分小伙伴可以通过 LP 的机制获取收益，相反的在理财收益上传统的 CEX 会更胜一筹，还有很多小伙伴用 DEX 更多的是为了空投的预期，这些都是再正常不过了，但也确实存在现在 DEX 扎堆的情况。每家 DEX 的差距其实都在缩小。
CEX因为越来越多的投资者认识到了合规或者是品牌的重要性，所以无序竞争的时候已经过了。品牌带来的安全感更加重要，所以CEX更加沉淀在如何“服务”用户，但 DEX 反而拼最多的在“获客”上，更多小币种的支持，更多链的支持，更高杠杆的支持，给更多的反佣，但在实际创新上还是有很大空间。
现在之所以很多人讨论 DEX 或 Perp DEX 并不是因为发展的多好，而是因为有一个肯拉盘的妖币，一个肯站出来呐喊的大佬，更多的小伙伴觉得自己错过了天大的机会，就要去找第二个，第三个这种能逆天改命的机会，而并不是因为本质上做出了革新，现在的 DEX 主打的都是和 CEX 一样的丝滑，一样的深度，一样的快速的成交，DEX 的发展还需要，大资金量的进入还需要除了“特殊”需求意外的更真实原因。
我也相信 DEX 会是未来的重要方向，但最近的热度更多来自市场机会驱动，而不是底层革新。真正能推动大规模采用的，不会是更高的杠杆和更多的小币种，而是在合规、资金效率和产品创新上的突破。换句话说，未来 DEX 的竞争点，不在于谁能更激进，而在于谁能在监管与用户信任的框架下，把流动性和创新结合起来。
最后仍然是回到链上数据来看。
首先仍然是 BTC 在交易所中的存量，不论是从最近一周的数据来看，还是从最近一年的数据来看，都能明显的看到交易所存量的 Bitcoin 是在减少的，目前已经刷新了最近一年的最低存量值，而且放长时间来看，这个数据更是刷新了从2021年1月以后交易所的最低存量值，这就说明即便是在近期价格走势不好的时候投资者的购买需求仍然是大于抛售需求的，这也是BTC价格较为坚挺的原因之一。
另外从细节数据来看，整体交易所中持仓排名第一的 Coinbase 和 第二名的 Binance 都出现了不同程度的减持，甚至是韩国的 UPbit 都出现了小幅减持的迹象，这也说明了不论是东方还是西方在抄底 BTC 的层面上一致性还是挺高的。
但是从现货 ETF 的数据来看，表现的并不好，在前一周中现货 ETF 净流入了超过2万枚 BTC ，这个数字并不算很多，但上一周美国投资者净流入的 BTC 只有七千余枚，差距有将近2.5倍，这就说明在过去的一周中 ETF 的投资者不论是一级还是二级的购买力都比较低下，而虽然现货成交量也在下降，但 BTC 又回到了卖出量小于买入量的时候，也就是更多的投资者再次进入到了惜售的局面。
而对应的 ETH 现货 ETF 的数据相比起来要稍微好一点，前一周中现货 ETF 一共买入了将近11万枚的 ETH ，而上一周中这个数据提升到了14万，一级市场的购买力稍微高了一些，不过 ETF 的二级市场购买力和BTC也是半斤八两，而且现货市场的购买力上 ETH 也是一塌糊涂。另外从 POS 解锁中的 ETH 数据来看，最近一段时间等待解锁的 ETH 数量也在上升，对于 ETH 的压力仍然是挺大的。
现货 ETF 带来的那点购买力很难维持 ETH 价格的上涨，仍然需要现货市场的购买力提升才行，但目前起码从成交量上是看不出来的。而且即便是单纯对比 BTC 和 ETH 的现货 ETF 购买力，也能明显看到现在投资者的资金主要进入的是 BTC 而不是 ETH ，这和一个前的表现完全不同，所以如果购买力的资金量不能回升的话，ETH很有可能还是会进入暴涨暴跌的情况，价格的稳定性会差很多。
然后最近一年长期持有 BTC 的数据，这个数据到现在仍然没有办法被证伪，目前 BTC 的长期持有者仍然是处于派发的情况，这种情况还是代表了 BTC 的价格稳定性较高，而且还会出现上涨的趋势，当然经过又看了大量的数据，这种长期持有者的派发很有可能就是交易所存量的减少，毕竟最近一段时间真实长期持有者的减持并不多，反而是交易所的存量确实是在降低的，但这个数据本身的不确定性还是挺高的，仍然只能作为参考。主要的博弈还是在美联储的货币政策上。
接下来是最近两周 BTC 持仓用户的分布数据，这个数据还是挺稳定的，主要是持仓大于10枚 BTC 的高净值投资者一直就是增持的趋势，这也说明了高净值投资者对于 BTC 的购买一直在坚持，这是 BTC 价格稳定的另一个原因，而持仓 BTC 小于10枚的小规模投资者则继续保持着减持的趋势，总的感觉是小规模投资者更喜欢做波段，而高净值投资者则更喜欢长期持有。
另外就是近期很头疼的 BTC 和 ETH 的未平合约数，都在说本周一的下跌是近期最大的一次清仓，但实际从未平合约的数据来看，不论是 BTC 还是 ETH 都仍然处于未平合约的高位，并没有清掉太多的未平合约，尤其是对比 BTC 在年初的时候又明显的区别，而未平合约越多，采用的杠杆越多，带来的就是 BTC 和 ETH 的价格波动越大，两个数据代表的风险性都还在高位，尤其是 ETH 风险会更高一些。
最后就是 BTC 的 URPD 数据，从数据来看，BTC的价格超过10万美元以后筹码分布的更加平均了，而且是随着价格的上涨，阶梯式的增加，这就代表了大多数投资者的情绪非常稳定，即便是一些被高位套牢的投资者都没有出现情绪上的恐慌，持仓量非常的稳定，即便是周一的下跌，也能看到高位投资者并未出现大量的减持，也就更别说支撑面了，还是非常的稳固，如果没有出现系统性的风险，跌破支撑位的概率不大。
总的来说，目前风险市场虽然比较动荡，但最大的博弈仍然是美联储利率上的调整，川普在议息会议以后就变得格外安静，并未发表任何对于美联储的直接观点，感觉非常不像是川普的性格，应该是在等待更好的时机，接下来的2025年还有两次机会，重点要关注的是通胀和劳动力的数据，尤其是劳动力的数据更加重要一些，本周五有核心PCE的数据，市场的预期还算好，如果能按照预期或者低于预期的话，对市场的情绪会有帮助，尤其又是一个周末前的数据。
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原文: 《 降息余温未散：利率博弈、H-1B 政策与加密市场的动荡 》
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