“后浪总在推前浪。”这句话，如今正精准地映射在支付巨头PayPal身上。当年，PayPal以“颠覆者”之姿，汇聚马斯克、彼得·蒂尔等一众创新先锋，怀揣颠覆传统金融的雄心，开创了在线支付时代。然而时过境迁，曾经的颠覆者如今却面临被颠覆的命运。在Block、Apple Pay、Google Pay等层出不穷的竞争对手围剿下，PayPal正经历市占率流失、交易活跃度与付款笔数下降的困境。雪上加霜的是，随着稳定币向支付环节的深度渗透，Shopify与Coinbase合作提供链上支付服务，直接威胁到PayPal的核心电商支付腹地。面对内忧外患，PayPal望着如今众星捧月的稳定币，眼里满是自己曾经的影子。
一、支付巨头PayPal：被围剿的“前浪”
乍看业绩和股价，有些投资人可能认为PayPal被错杀了。从营收看，PayPal的收入增长虽不迅猛，但也算稳健，2022年至2024年，其营收从275.2亿美元增长至318亿美元，营收增速分别为8.4%、8%、7%。这样的增长在美股长期牛市中，本不应导致股价大幅下跌。然而，与2021年的高点相比，PayPal当前市值仅为峰值的1/5，业绩与股价严重背离。
这种背离，源于PayPal的业务结构和日益激烈的市场竞争。PayPal的业务主要分为支付服务（如PayPal、Venmo等支付、转账）和技术业务（如Braintree等支付网关产品）。支付业务因直接连接用户，利润率和战略价值更高。然而，PayPal的交易额（GTV）增长，实则更依赖Braintree这类偏技术类的业务。瑞银测算显示，2021年至2025年，以Braintree为代表的支付解决方案业务，其GTV占比将从33%提升至44%。
与此同时，利润更高、更有价值的支付业务，却因竞争加剧导致市场份额流失。根据瑞银数据，2024年PayPal线上支付增速仅为4%，低于美国电商行业增速（6%-7%）。在2020年-2023年，PayPal支付市占率已从54.8%下降到40.29%。市场份额流失也导致PayPal用户增长瓶颈，2024年活跃用户数量较2022年减少100万，进入2025年后，交易频次也出现下降，二季度交易笔数同比下降5%。
在激烈竞争下，PayPal只能一边降take rate（近两年下降0.14个百分点），一边加大投入（24年营销费用同比增长10%）。费率降低与投入增加，直接影响了盈利表现。2022年，PayPal净利润一度同比下降4成，虽通过成本控制实现利润反弹，但年利润停滞在40亿美元上下。面对亚马逊、苹果、谷歌等流量巨头持续拓展支付业务，以及Wise、Payoneer、Stripe等低费率竞争，PayPal的地盘大概率还会继续萎缩，缺乏差异化优势使其发展难言乐观。
二、稳定币的“偷家”威胁：电商腹地告急
与国内电子支付的高渗透率不同，北美因信用卡普及较早，线下刷卡支付一直是主流，电子支付渗透率相对较低。因此，美国支付战争的竞争逻辑是“得线上者得天下”。PayPal能做到行业老大，除了先发优势，另一个重要原因就是抓住了线上场景，尤其是电商支付的机会。PayPal在北美和欧洲电商支付中占比超50%，是其核心优势所在。
然而，时易世变，原本PayPal抓住电商是优势，但稳定币出现后，电商却成了最容易被冲击的场景。以USDC为代表的稳定币正野心勃勃地向支付领域拓展，而电商具备规模化、高频化特征，是最适合支付的场景。电商平台也乐于与稳定币合作，毕竟使用稳定币支付可以绕开传统金融2.5%-3%的交易费率，商家自然愿意推广。
电商与稳定币的合作正纷至沓来。亚马逊已公告将与Circle合作，全面接受USDC稳定币支付。在独立站场景中，Shopify也和Coinbase合作，计划上线USDC支付。在电商的稳定币支付场景中，PayPal等传统支付工具正面临被绕开的趋势，其交易量和业绩也将受到影响。
从商业竞争的角度看，在稳定币面前，PayPal并无优势。PayPal的商业模式是交易驱动型，其收入依靠对资金的“移动”收费，相当于传统零售中赚商品加价率的钱。加上PayPal的支付业务仍需依托银行等传统金融，因此其在交易流程中，必须收取2.29%-3.49%不等的费率。而稳定币的核心商业模式是“资产驱动型”，它可以不收交易费，靠用户沉淀下来的资产进行美债变现，相当于互联网生意中的“羊毛出在猪身上”。这意味着，一旦稳定币普及，其明显的费率优势将大幅蚕食PayPal的电商支付份额。不过，美国监管规定稳定币不给用户付息，大部分消费者仍然更倾向于法币消费，这给了PayPal一定的缓冲期。
三、PYUSD：难成亮点的“自救”尝试
部分投资人认为，真正强大的支付结算体系，应是建立法币与加密货币无缝衔接的平台，而非单纯的加密币结算平台。因此，在加密货币交易所被热炒的背景下，PayPal显然被市场忽视了。这一观点虽有宏大叙事支撑，但结合实际业务来看，逻辑存在一定瑕疵。
即便PayPal成为链接稳定币与法币的首选支付平台，它依然无法改变“支付通道”的角色定位，能否延伸出新的业务场景仍有待观察；更何况，仅靠这一角色，也难以改变电商场景中“稳定币与电商平台直接合作、吞噬PayPal支付份额”的现状。
因此，相比集成稳定币的支付功能，PayPal在链上金融时代更大的机遇，其实是自家发行的稳定币PYUSD。一旦从“支付通道”转型为“铸币者”，其商业想象空间与价值都将大幅提升。但PYUSD的发展并未达预期。尽管早在2023年8月便已推出，但目前PYUSD与USDC、USDT等主流稳定币仍存在明显差距，市占率不足0.5%。
PYUSD发展不及预期的原因不难理解：当前稳定币的支付场景仍在开拓阶段，在大部分货币主权稳定的国家，稳定币的核心交易场景仍是加密货币交易。具体来说，在稳定币出现之前，法币与比特币的转换必须通过银行，不仅流程缓慢，还会产生币值波动、交易风险等问题。而稳定币恰好解决了这一痛点——它无需经过银行，与比特币一样依托区块链技术，可实现与比特币的快速撮合；同时，稳定币还像一道“防火墙”，能阻断交易者敏感信息的关联。
在当前稳定币交易主要集中于币市的背景下，依托Coinbase等加密货币交易所的USDC，势必将长期占据主导地位。即便日后稳定币支付逐渐普及，PYUSD又能有多大胜算呢？与部分人的预期相反，PayPal的支付生态并不能为PYUSD提供太多助力，反而PYUSD可能成为PayPal的“价值分水岭”。在PYUSD成为主流稳定币之前，PayPal大概率是稳定币冲击下的“受害者”。
结语：
PayPal的困境，是传统支付巨头在数字时代面临的普遍挑战。在多方竞争的围剿下，稳定币以其低费率、高效率的特性，正悄然侵蚀着PayPal的核心电商支付市场。尽管PayPal尝试通过发行PYUSD进行自救，但其发展仍面临诸多挑战。稳定币的崛起，不仅是技术创新带来的冲击，更是商业模式和竞争逻辑的根本性变革。对于PayPal而言，这或许是其“至暗时刻”，也是其必须直面并寻求突破的关键节点。能否成功转型，将决定其在未来支付格局中的地位。
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原文: 《 北美支付宝迎来“至暗时刻”，稳定币如何成为压垮骆驼的最后一根稻草？ 》
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