在稳定币市场长期由 USDT 与 USDC 两大巨头垄断的格局下，Ethena 推出的 USDe 正在快速发力。

在前 BitMEX CEO Arthur Hayes 的“力挺”下，USDe 的流通市值已突破 125 亿美元，一个月内增幅近 35%，远超 USDT 和 USDC，是仅次于 Tether 与 Circle 的全球第三大美元锚定稳定币。

机制：现货与永续合约的对冲

不同于依靠美元或国债储备的 USDT、USDC，USDe 采取的是一种“加密原生”的稳定机制。

用户将 ETH、BTC 或 stETH 存入协议，Ethena 同时做多这些现货资产，并在中心化交易所建立等量的空单。这样一来，无论市场价格如何波动，现货与空单的盈亏基本抵消，从而维持 USDe 稳定锚定在 1 美元附近。

在这一基础上，Ethena 推出了 sUSDe。由于永续合约资金费率长期呈正值，协议会将收益分配给质押 USDe 的用户。

这种机制的核心优势在于：

• 高收益率：USDe通过质押ETH和利用永续合约的资金费率来为用户提供高收益，目前年化收益率远高于传统稳定币。
• 去中心化：USDe不依赖于传统银行系统，被视为一种“加密原生”的解决方案。
• 市场需求：随着美国《GENIUS法案》等新规禁止受监管的稳定币提供收益，USDe的非银行设计吸引了大量寻求收益的资本。

目前，sUSDe 的年化收益率达到 9%，远高于 Aave 上 USDC 的 4.2%，这正是推动资金持续涌入的重要原因。

数据：爆发式增长

来自 RWA.xyz 的数据显示，USDe 在近几个月迎来显著增长。市值已升至 125.2 亿美元，较 30 天前增长超过三成。持币地址数接近 4 万个，月活跃地址超过 2 万个，增幅接近 40%。月度链上转账量达到 578 亿美元，显示出其在结算与支付中的广泛应用。

自 7 月起，USDe 市值曲线明显陡峭化，说明其受益于稳定币立法利好与高收益的吸引力。

值得注意的是，USDe 几乎全部部署在以太坊主网，Solana 上的规模仅为 730 万美元。这意味着 USDe 的流动性高度集中，一旦以太坊生态出现波动，其稳定性可能面临考验。

Fee Switch：治理层的“分红时刻”

除了规模的飙升，市场更为关注的是 Ethena 推进中的 Fee Switch（费用开关）。这是一个治理层面的里程碑：一旦开启，协议的部分收入将被分配给 ENA 持有人或注入国库，从而让 ENA 从“治理票”转变为“具备现金流预期的资产”。

要实现这一机制，Ethena 设定了三项条件：USDe 流通量超过 60 亿美元、累计收入达到 2.5 亿美元，以及在全球前五大衍生品交易所中至少四家完成集成。目前前两项已经完成，仅剩最后一项尚在推进。

Fee Switch 的潜在影响是双重的。对 ENA 持有人而言，这意味着代币价值与协议收益挂钩，市场关注度将进一步提升。但对 sUSDe 持有人来说，若分润来自同一收入池，收益率可能因此被稀释。如何在代币价值回流、用户收益与风险缓冲之间找到平衡，将是 Ethena 未来的关键考验。

风险：高收益背后的不稳定

USDe 的迅速崛起并非没有隐忧。USDe 的核心挑战在于资金费率的波动、中心化交易所的对手方风险，以及在极端市场条件下的流动性管理。

首先，它的收益依赖资金费率，如果市场转入熊市，资金费率转负，sUSDe 的高收益可能瞬间消失。

其次，其对冲机制高度依赖中心化交易所，一旦交易所遭遇黑天鹅事件，协议的风险敞口将难以控制。

此外，Chaos Labs 曾警告 Ethena 的资产再质押可能引发 DeFi 借贷平台的流动性危机，而 S&P Global 甚至在信用评级中给 USDe 打上 1250% 的风险权重，远高于 USDT 与 USDC。这些质疑凸显了 USDe 模式的潜在脆弱性。

然而，尽管存在这些潜在风险，自2023年推出以来，USDe 尚未面临任何流动性危机，也未出现与其美元挂钩目标的大幅偏离。这表明，USDe 的未来将是其设计风险与实际运营能力之间的博弈。它能否在保持高收益率的同时，继续有效应对市场挑战，将是决定其能否在加密货币生态中站稳脚跟的关键。

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