在我们之前的研究报告中，标题为 比特币的流动性三重奏：解读链上数据、市场微观结构和宏观驱动因素的流动性，我们探讨了各种流动性指标如何揭示比特币的潜在资本流动和流动性状况。将相同的框架应用于以太坊（ETH），为我们提供了对其当前流动性特征的宝贵洞察——无论是在链上还是在更广泛的市场中。在本次更新中，我们还强调了数字资产国库（DATs）日益增长的作用，这已成为ETH近期反弹的关键驱动因素。
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1. 实现市值：衡量新资本流入
实现市值跟踪以美元计价的投资于代币的净资本，反映所有持有者的累计成本基础。自2022年11月的周期低点以来，ETH已吸收超过810亿美元的新资本流入，使其实现市值在2025年8月8日达到了2660亿美元的新历史高点。
作为背景，这代表了ETH在此期间的43%增长——虽然可观，但仍远低于比特币的136%实现市值增长。较慢的增长率表明，尽管ETH吸引了相当可观的新投资，但随着机构兴趣的加速，仍有很大的扩展空间。
2. 未对冲现货ETH ETF需求：跟踪机构配置
在我们的比特币研究中，我们开发了一种方法，通过隔离与对冲套利交易无关的ETF流入，来估计真正的机构需求。将这一框架应用于ETH显示，80-90%的现货ETH ETF流入可能是真正的机构配置，其余部分则由套利策略驱动——通过CME期货对现货头寸进行对冲以捕捉价格差异。
有趣的是，ETH的套利相关流入比例远高于比特币，后者的现货以太ETF流入中仅约3%被估计为基于套利的。这突显出机构对ETH的配置仍落后于BTC，尽管我们预计随着近期机构对加密货币兴趣的增加，这一差距将逐渐缩小。
数据来源：Avenir, CFTC, Glassnode
3. 期货和期权未平仓合约：评估衍生品增长
截至7月21日，ETH期货和期权的未平仓合约（OI）总计为710亿美元。然而，与比特币不同——在比特币中，永续期货和期权的OI几乎是平衡的——ETH期权的OI仍不到永续期货OI的一半。
鉴于期权更常被专业交易者和机构使用，这一不平衡表明，机构在ETH中的衍生品参与仍有显著增长空间。
4. 限价订单簿不平衡：解读市场情绪
订单簿分析揭示了显著的情绪变化。当ETH在7个月后于7月重新突破$3,800时，限价订单簿（LOB）上出现了强烈的卖方倾斜，表明强烈且期待已久的获利了结。但随着价格回落至$3,300，买方深度显著增加，表明在该水平上出现了“逢低买入”的行为。从那时起，订单簿显示出更平衡的供需特征，表明市场目前没有极端的头寸。
数据来源：Avenir, Binance
5. 数字资产国库（DATs）：ETH的日益增长的结构性买家
ETH需求的新来源和日益重要的来源来自DATs——通过在其资产负债表上持有ETH进行多元化的公司。例如，Bitmine和Sharplink是这一趋势中最显著的代表之一。
自4月以来，DATs大约累计了410万ETH（176亿美元），占流通供应的约3.4%；仅Bitmine就占1.3%。作为背景，美国现货ETH ETF目前持有ETH总供应的5.4%。这突显了DATs的这些结构性配置的规模。
DAT流入的独特之处在于其长期性质。与期货交易者或ETF套利流入不同，国库配置不太可能频繁轮换资本，使其成为一种粘性的结构性需求来源。
结论
在链上和链下流动性指标中，有一个主题是明确的：与比特币相比，ETH的机构参与仍处于早期阶段。实现市值增长、ETF流入组成和衍生品市场结构都指向显著的未开发潜力。
与此同时，DAT的配置正成为持续ETH流入的强大驱动因素，类似于企业资产负债表策略如Strategy创造了一个新的结构性需求渠道，帮助推动比特币在2024年底的反弹。
如果ETH的机构采用遵循与比特币类似的轨迹，未来几个月可能会看到显著的资本流入，随之而来的是超额表现的潜力。
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