战略公司，直到最近被称为Microstrategy（纳斯达克：MSTR），自2020年以来从一家商业智能软件公司根本转变为企业比特币（BTC）国库工具。在执行主席迈克尔·塞勒的领导下，该公司目前持有629,376 BTC，使其成为全球最大的企业比特币持有者。这一转变使其估值模型从传统的基于收益的指标转向以比特币储备为中心的模型。

理解战略公司市场估值的核心是mNAV指标，即净资产价值的倍数。mNAV将公司的企业价值与其比特币持有的市场价值进行比较。简单来说，它衡量市场愿意为战略公司的股票支付多少，相对于其拥有的比特币。mNAV为1意味着股票的交易价格与其比特币（BTC）价值相等。高于1的数字表示溢价；低于1则表示折扣。

历史上，MSTR的交易价格通常处于显著的溢价，通常在其比特币净资产价值的2倍到3.4倍之间。这一溢价是激烈争论的核心。批评者认为，投资者为比特币的风险敞口支付了过高的价格；他们可以通过现货交易所交易基金（ETF）或直接持有以更低的价格获得比特币。他们认为，这一溢价忽视了公司的债务、未来股票销售的稀释效应以及其边际盈利的软件部门。

然而，支持者通过将战略公司视为一个积极的“比特币精炼厂”来为溢价辩护。他们认为，该公司利用金融工程——如发行可转换债务和以高溢价出售股票——积极增加每股比特币的数量，创造出被动比特币持有所无法实现的价值。他们声称，这一策略值得更高的估值。

争论在最近几周加剧。在2025年第二季度的财报电话会议上，战略公司承诺不在mNAV低于2.5倍的情况下发行新普通股，除非出于特定义务。许多人认为，这一承诺旨在保护股东免受过度稀释。

2025年8月18日，观察人士坚称该公司突然放弃了这一保护措施。其新政策允许在mNAV低于2.5倍的情况下发行股票，“如果管理层认为这有利”。这一公告引发了投资者的强烈愤怒，他们认为这一举动是一个诱饵和转换，显著增加了稀释风险，尤其是在mNAV最近报告接近1.68倍的情况下。

这一政策转变并非在真空中发生。今年提起的集体诉讼指控该公司对其比特币战略和财务状况做出了误导性陈述。在去年年底，投资分析师迈克尔·莱博维茨等批评者指责战略公司通过使用乐观的比特币言辞来“掠夺投资者”，以此来提高其股票波动性并实现更便宜的融资。

市场动态进一步复杂化了这一局面。mNAV在牛市中往往会扩大，有时允许战略公司通过股票销售筹集大量资金——在过去一年中接近250亿美元——以购买更多比特币。然而，在熊市中，溢价可能会崩溃，可能会将mNAV推低至1以下，从而放大股东的损失。

公司的资本结构增加了另一层风险。战略公司继续发行带有股息义务的优先股，复杂化了其财务状况，并增加了固定成本，无论比特币的价格表现如何。

最终，mNAV的争议突显了两种投资哲学之间的根本紧张关系：直接持有比特币与对其未来的杠杆企业押注。尽管战略公司的模型在市场上涨期间产生了惊人的回报，但其最近的政策变化强调了与溢价相关的稀释和波动性风险的加剧。对于投资者而言，理解mNAV现在对于在企业比特币采用的高风险世界中导航至关重要。

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