作者：Nancy，PANews

美国加密 ETF 迎来监管「绿灯」，市场或迎来新一轮上市热潮。一方面，美国 SEC 正式放行加密 ETF 的实物申购与赎回机制，大幅提升交易效率与市场流动性；另一方面，通用加密 ETP 上市标准呼之欲出，将开启加密资产进入 ETF 市场的快速通道。

SEC 正式批准加密 ETP 实物申赎

加密监管正迎来重要转折。7 月 30 日，SEC 投下重要一票，允许授权参与者以实物方式进行加密 ETP 的申购和赎回。

加密 ETP 和 ETF 都是将加密资产（如比特币、以太坊等）都是将加密货币以证券化形式在传统证券交易所上市交易的金融工具，旨在为投资者提供便捷、合规的加密资产投资渠道。二者均允许投资者像买卖股票一样进行交易，无需直接接触加密钱包或私钥管理，具备较高的流动性与透明度，并需通过所在国家或地区的金融监管机构审批。然而，两者在结构与监管上存在重要差异。加密 ETF 属于基金结构，通常为实物支持型产品，具备更严格的信息披露要求和更高的资产安全性，因而在监管较严格的市场（如美国）获批难度较大；加密 ETP 则是更宽泛的概念，不一定是基金，其结构可能带有发行人信用风险，但在欧洲等市场更易推出、形式也更灵活。

众所周知，比特币与以太坊现货 ETF 采用的是现金申赎机制。在这一模式下，授权参与者需先向 ETF 发行方交付现金，再由后者在现货市场上购入等值的比特币或以太坊用于支持新发行的 ETF 份额；赎回时则反之操作。

然而，这种间接操作模式导致交易成本高、结算延迟、市场滑点风险大，限制了产品吸引力和一级市场流动性。

随着实物申赎机制的放开，授权参与者现在可直接向 ETF 发行方交付比特币或以太坊，以创建或赎回 ETF 份额。链上资产与传统金融产品之间的进一步打通，不仅增强了运作效率，也为加密资产的合规流动性打开新通道，或将吸引更多 ETF 参与方。

「这是 SEC 监管新篇章的开始，作为我担任主席期间的一个重点目标，我致力于为加密市场制定一个契合市场实际的监管框架。这项批准将降低产品成本、提升运作效率，并最终让投资者受益。将进一步推动了理性、清晰的加密监管体系建设。」SEC 主席 Paul S. Atkins 表示。

彭博分析师 James Seyffart 认为，比特币和现货以太坊现货 ETF 的实物申购 / 赎回机制已经获得批准。预计即将获批的山寨币 ETF 也很可能一开始就允许实物申赎。这是朝着正确方向迈出的又一步。

12 只山寨币 ETF 获批概率

另外，SEC 还批准了其他促进加密资产市场发展的提案，包括混合现货比特币和以太坊 ETP 的上市交易申请、特定比特币现货 ETP 期权交易、灵活交易所（FLEX）期权交易，以及将特定比特币 ETP 期权的持仓限额提高至 25 万张合约，丰富市场工具并提升灵活性。

打通上市通道，加密 ETP 通用标准或在 60 天内推出

除了加密 ETP 的运作模式迈出关键一步，其上市通道也迎来了重要优化。

近日，Cboe BZX 向美国 SEC 提交了一项具有里程碑意义的规则修订提案。这一提案的核心是对 Rule 14.11 (e)(4) 的系统性修订，从而确立商品基础信托份额（CBTS）通用上市标准。

早在 2013 年，BZX 就依据 Rule 14.11 (e) 设立了 CBTS 的上市制度，但该规则本质上是为传统商品 ETF 设计，主要面向单一商品（如黄金或石油）支持的信托结构。随着市场演进，比如加密资产崛起、复合型投资组合频出，原规则的弊端逐渐暴露，包括资产类型受限、审批流程繁琐以及创新效率低下等。

比特币与以太坊现货 ETF 便是典型案例，在最终获批前历经数年、数十轮的修改与博弈。其实，根据现有规则，每个加密 ETF 都需要单独提交 19b-4 申请文件，审批周期最长可达 240 天。这种模式既耗费监管资源，也打击市场信心。

而新提案的核心逻辑是，将「一币一审」的 ETF 上市流程进行制度化和标准化，凡符合特定条件的 CBTS 产品可直接上市。

此次修订全面升级了 CBTS 的定义，突破了原来单一商品的限制。新规明确信托份额可由信托、有限责任公司或其他类似实体发行，灵活性大幅提升。资产范围也被允许持有多种商品（比如黄金、石油、比特币、以太坊等）、商品基础资产（包括期货、期权、掉期等）、证券、现金及现金等价物（如美国政府债券、存款证）。

同时，提案明确三类可直接上市的底层资产路径：（1）ISG 市场交易：商品在跨市场监控小组（ISG）成员市场交易，交易所可获取交易信息，确保监管可视性；（2）DCM（Coinbase 衍生品交易所）交易 6 个月：基于该商品的期货合约在 CFTC 监管的指定合约市场（如 CME）连续交易至少 6 个月，并有监控协议；（3）ETF 净值占比 40%：商品在某已上市 ETF 中占净资产值（NAV）的 40% 以上，且该 ETF 在国家证券交易所交易。这三条路径有效锚定了资产的流动性、合规性与监管可视性，形成了统一且透明的「上市即准入」机制，避免了重复审核与监管套利。

另外，提案还强化了市场透明度与投资者保护要求，规定 CBTS 发行人必须在公开网站上每日免费披露以下核心信息，包括每日持仓、净资产值（NAV）与市场价格、历史数据和交易量等，度大幅提升了 ETF 产品的可读性与核查性，有助于投资者合理评估 ETF 的公允价值与交易效率。

值得一提的是，该提案支持了加密质押机制。根据 Rule 14.11 (e)(4)(G) 条款，如果 ETF 中可随时赎回资产占比低于 85%，则必须建立流动性风险管理政策与程序；若资产被质押、隔离、再质押、设限或其他方式限制流动，导致无法 T+1 赎回，则视为「不可随时赎回」；若质押资产超过总资产 15%，即需启动专项流动性管理机制。这这意味着只要 ETF 能确保充足流动性或建立稳健的质押风险控制体系，质押机制即可被合法引入加密 ETF 产品结构之中，为产品设计和收益模型提供更多可能。

目前，该提案尚未正式落地。据 Multicoin Capital 总法律顾问 Greg Xethalis 披露，这一规定仍需接受公众评论和审查，评论期或在联邦公报发布后的 21 天内结束，这意味着该规则很可能会在不到 60 天的时间内走向最终确定。一旦通过，将为加密资产在内的商品类 ETP 开辟了高效、透明的上市通道。

新规呼之欲出，谁是最大赢家？

加密 ETP 通用上市标准呼之欲出，Coinbase、CFTC 和山寨 ETF 或将成为最大受益方。

正如前文提到的，在新规架构下，只要某资产期货在 Coinbase DCM 合约市场有 6 个月以上合规交易记录，即具备通用上市资格。这意味着 Coinbase 或成山寨币通往 ETF 的的「认证中心」。不仅如此，由于新提案中支持质押机制，也让相关机构受益，而 Coinbase Custody 目前是美国认可的主流托管与质押服务方，其也是诸多比特币和以太坊现货 ETF 的托管方。

在提案明确指出，CBTS 产品的发行实体不注册为《1940 年投资公司法》下的投资公司，但需接受商品期货交易委员会（CFTC）的监管框架。 这意味着，未来哪些加密资产能进入 ETF，由 CFTC 控制其期货能否上市，从而变相影响 ETF 入场资格。监管趋势清晰，加密 ETF 的产品路径由 SEC 决定，而资产资格由 CFTC 预审。

同时，新规也将推动更多山寨币 ETF 产品快速获批上市。据彭博高级 ETF 分析师 Eric Balchunas 表示，根据标准，在 Coinbase 衍生品交易所有超过 6 个月期货交易跟踪记录的加密货币将获准纳入 ETP。目前符合条件的加密资产约有十余种，与此前市场预期获批可能性达 85% 以上的主流加密货币相符。关于具体获批时间，Balchunas 表示可能在今年 9 月或 10 月。

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