撰文：Glassnode
编译：Glendon，Techub News
关键要点
- 比特币的已实现市值首次突破 1 万亿美元大关。这对比特币而言是一个真正具有里程碑意义的数据，凸显了其深厚的流动性特征，以及在宏观层面日益增强的影响力。
- 过去一周，所有山寨币板块的表现均优于比特币，其中以太坊的表现尤为突出。这使得山寨币市值在过去两周内增长了 2160 亿美元。
- 7 月份，主流山寨币的未平仓合约数量从 260 亿美元飙升至 440 亿美元。杠杆率的攀升往往会放大市场上行和下行的双向波动性，并可能导致市场环境更趋反射性与脆弱性。
- 以太坊已果断突破多个关键的链上阻力位，包括活跃投资者（Active Investor Price）价格和真实市场均值（True Market Mean）。然而，预计其在 4500 美元区域将面临显著的卖方压力。
「万亿美元时代」到来
7 月对比特币而言是爆炸性增长的一个月，价格从周内低点的 105400 美元飙升至创历史新高的 122700 美元，波动性显著上升。但临近周末时，短期动能有所减弱，此后比特币价格便一直在其历史高点下方，呈现出震荡整理态势。
比特币价格的大幅上涨促使现有持有者大量进行获利回吐，但同时也吸引新的买家入场。这一资金流动通过「已实现市值（Realized Cap）」指标得以量化，该指标衡量的是资产中累积的美元流动性规模。
近期的资本流入推动比特币已实现市值首次突破 1 万亿美元大关。这对比特币而言是一个真正具有里程碑意义的数据。比特币的规模越大，其存储的资本体量就越大，且通过交易实现结算的资金规模也将同步扩大。
山寨币投机行为升温
随着比特币市值的持续增长，本文将关注更广泛的数字资产生态系统如何应对这一表现。为了评估这一点，文章采用山寨季（Altseason）指标，当满足以下条件时，该指标将显示积极信号：
- 比特币和以太坊都在持续吸收链上资本流入；
- 稳定币的供应量正在增加，这表明场外的「干火药」储备有所增加；（注，「干火药」在金融领域指投资机构或基金持有的未动用现金储备，即资本市场的「弹药」。）
- 山寨币市值通过快速/慢速移动平均线交叉呈现出上升趋势。
该框架旨在捕捉风险曲线上的资本轮动动态。当比特币与以太坊吸引资本流入，同时稳定币流动性增长时，资本向高风险山寨币轮动的条件将变得更加成熟。若这种环境与山寨币总市值之间出现动量交叉，则表明资金正积极流入山寨币领域，并推动其估值扩张。
根据该指标可以发现，「山寨季」条件最早于 7 月 9 日出现，并延续至今，这表明整个加密货币领域正在持续进行资本的重新分配。
上述结论可以通过分析过去一周数字资产生态系统的各个板块表现来进行验证。比特币近期的盘整态势显而易见，过去一周价格波动基本持平；相比之下，其他所有数字资产板块的表现均跑赢比特币，其中以太坊再次领涨。这一现象便是沿风险曲线进行资本轮动的典型案例。
然而，鉴于比特币在生态系统中占据主导地位（市占率超过 64%），其表现出的任何持续疲软都可能对山寨币市场构成阻力，从而抑制本轮山寨币整体上涨的势头。
从板块相关性的角度看，这一趋势进一步得到强化。几乎所有山寨币板块目前均已呈现高度同步波动，反映出市场整体无差别的普涨，且基本不受任何特定资产基本面的影响。
与此同时，山寨币板块与比特币的相关性显著下降，凸显其价格行为的日益分化，并证实了比特币与更广泛的山寨币生态系统之间近期价格走势呈正交性关系。
近期山寨币总市值的增幅极为显著，过去两周内市值增长了 2160 亿美元。这是山寨币总市值以美元计价的单次最大涨幅之一，进一步佐证了资金正在大规模流入山寨币领域。
衍生品市场爆炸式增长
在确定了山寨币市场出现显著增长的基础上，接下来有必要分析山寨币衍生品市场，以进一步评估市场参与者当前的风险偏好。
自 7 月初以来，主要山寨币（以太坊、SOL、XRP、DOGE）的未平仓合约总额大幅增长，从 260 亿美元飙升至惊人的 440 亿美元。期货市场杠杆的大幅上升，反映出投机活动的明显加速，表明交易员正在不断增加开设杠杆头寸的次数。
从不利的角度看，这种情况表明市场开始形成一定程度的泡沫，并可能使其更容易受到剧烈波动的影响。须知高杠杆率往往会放大市场上行和下行的双向波动性，并可能导致市场环境更具反射性和脆弱性。
在评估总未平仓合约的增长幅度时，Glassnode 发现，最近 12 个交易日的日均增幅持续高于 + 2 标准差阈值，创下有记录以来最长的持续时间。
这不仅强调了近期未平仓合约扩张的显著规模，也突显了其持续性，可能预示着市场参与者的投机行为发生了重大转变。
过去 30 天多头期货合约支付的累计月度资金费率可作为衡量投机需求的实用指标。观察主流山寨币资产月度资金费率总和，可以发现总杠杆成本已达到约 3290 万美元/月。
这一数字可与 2024 年 3 月比特币创历史新高时观察到的约 4200 万美元/月相提并论，但仍低于 2024 年末比特币首次突破 10 万美元时，出现的约 7000 万美元/月的峰值狂热水平。
这种融资成本的上升表明对杠杆多头敞口的需求显著增加，也突显出市场参与者在仓位方面正变得越来越乐观和激进。
在评估未平仓合约的主导地位时，可以明显看到以太坊杠杆头寸的扩张速度远快于比特币。
- 比特币未平仓合约占比：62%
- 以太坊未平仓合约占比：38%
以太坊未平仓合约的占比目前正在不断上升，这表明市场焦点出现了值得注意的显著变化，即资本和投机活动越来越倾向于以太坊而不是比特币。
为了说明这一趋势的重要性，以太坊的未平仓合约占比现已达到自 2023 年 4 月以来的最高水平，仅有 5% 的交易日记录了更高的价值，这标志着这是一个值得关注的事件，也是投机参与度增强的信号。
在评估比特币和以太坊之间的交易量优势时，这一趋势更加明显。有趣的是，以太坊永续合约的交易量优势自 2022 年周期低点以来首次超过比特币，并且创下有记录以来以太坊的最大交易量优势。
交易量如此显著的轮换数据进一步证实了资金向山寨币领域流入的规模，要知道在此之前，该领域数月来一直难以吸引足够的投机兴趣。
以太坊市场分析
随着以太坊价格飙升并引领更广泛的山寨币上涨行情，我们可以关注以太坊链上数据，以绘制出关键的定价水平。
通过分析以太坊的成本基础分布情况，Glassnode 注意到投资者的成本基础水平在 2400 美元至 2800 美元区间高度集中。价格已明确突破这一密集的供应集群，目前交易在一个相对较少以太坊持有量的价格区间内。
需要明确的是，此前于 2400 美元至 2800 美元区间内购买以太坊的投资者现在已经开始抛售它们，而 3800 美元区域正成为许多投资者选择获利回吐的位置。
经比较发现，从以太坊的几种链上估值模型与成交量分布数据之间存在一些共通之处。具体而言，真实市场均值（True Market Mean）和活跃实现价格（Active Realized Price）提供了两种调整后的成本基础模型，其中剔除了长期休眠和丢失的代币。这些调整提供了经济活动活跃投资者平均持有价格成本与实现价格（即每单位 ETH 的平均成本基础）之间的清晰对比。
- 真实市场均值：2500 美元
- 活跃实现价格：3000 美元
- 已实现价格：2100 美元
值得注意的是，这些估值锚锚点与上述 CBD 指标中显示的密集代币分布区间相吻合。这种一致性支持了以下观察：以太坊现已突破一个重要的心理价格区间。如果以太坊价格回调至该区间，该价格区间很可能将成为其重要的支撑位。
为了衡量 ETH 此次上涨行情的上行目标，我们可以参考以太坊活跃已实现价格的 +1 标准差区间。该区间是卖方压力可能开始加剧的一个阈值。目前，该 +1σ 水平位于 4500 美元，鉴于当前的市场状况，该区域可能被视为过热区域。
在当前周期中，该价格区间早在 2024 年 3 月以及之前的 2020 至 2021 年周期中就已构成阻力位。突破这一阈值往往伴随着市场狂热情绪的升温以及出现不可持续的市场结构。
因此，4500 美元可以被看作是以太坊上行方面需要关注的关键水平，特别是如果以太坊的上升趋势持续下去，以及投机泡沫进一步加剧。
总结
由于山寨币板块在整个周期中表现普遍不佳，近期表现的飙升标志着投资者行为的显著转变。这在永续合约领域尤为明显，以太坊的永续合约市场占有率正在不断升高，并且自 2022 年周期低点以来首次超过比特币。
市场关注度的激增已蔓延至衍生品市场，仅在 7 月份，主要山寨币（ETH、SOL、XRP、DOGE）的未平仓合约总额就从 260 亿美元攀升至 440 亿美元。这种快速增长表明投机性仓位正在加速建立，同时市场泡沫也在不断加深。高杠杆既可能放大收益，也可能加剧损失，从而带来更强的反射性，使市场更容易受到波动性冲击的影响。
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