行业与巨鲸
近期，数字资产财库公司（DAT）行业的中长期前景正被业内高管集体打上问号。多位机构负责人在公开场合直言，当前DAT模式在盈利可持续性、风险管理和合规适配等方面，难以支撑2026年前后继续高速扩张，行业从“增长故事”转向“生存考题”的情绪正在形成。在这种背景下，一笔来自匿名巨鲸的钱包迁移动作格外引人注目：链上数据统计显示，该地址从Kraken等交易平台合计提取了2,218枚ETH及其他资产，总价值约961万美元，并将资产转入自托管钱包。这一操作与行业悲观预期形成对照，使得市场重新审视DAT模式的内在矛盾——一端是依靠管理规模（AUM）与业务扩张驱动估值，另一端却要在高波动、高监管压力下守住资产净值与流动性安全线，扩张速度与生存能力之间的结构性冲突正在被放大。
DAT生存线
在DAT行业内部，mNAV（管理净资产价值）被视为衡量公司生存能力的关键指标，其背后是资产端与负债端的动态平衡逻辑：资产多由比特币、以太坊及其他加密资产构成，负债则包括客户赎回压力、结构化产品承诺以及自营杠杆等。一旦市场单边下行，mNAV跌破某条“安全边界”，就可能触发赎回潮与被动去杠杆，从而放大价格波动。近期，头部DAT公司股价已出现显著回调，叠加比特币自2025年10月见顶后的持续回落，投资者对其盈利模式稳定性和流动性管理能力的质疑迅速升温。First Digital首席执行官Vincent Chok就指出，DAT模式必须演进，以满足传统金融投资者对透明度、回撤控制和收益结构的期待，否则难以获得长期资本的信任。这意味着，单纯依赖“管理规模增长”和“加密牛市贝塔”的旧模式，正在被迫向更精细的风险定价和主动管理转型，mNAV不再只是一个被动记录指标，而是倒逼商业模式升级的约束条件。
比特币与替代
与DAT模式承压形成对比的是，比特币正在以另一种方式被更多机构资产负债表接纳。资料显示，2025年内持有比特币的公司数量已由约70家增至130多家，增长接近翻倍，反映出上市公司和传统机构正直接将BTC纳入财务配置，而不再完全依赖DAT或类似结构化载体。这一趋势叠加加密ETF的快速扩张，对DAT作为比特币配置与托管中介的角色构成了实质性替代压力：ETF以更低的费用、更清晰的监管框架和更高的市场流动性，分流了原本可能进入DAT的资金。在此背景下，Solv Protocol的Ryan Chow提出，DAT需要将比特币视为“数字资本”而非被动持仓资产，通过对冲、收益增强和期限管理等方式进行积极管理，否则难以在ETF与直接持币之间找到存在空间。DAT的角色正在从“代客持有比特币”被迫转向“管理一篮子数字资本”，其价值主张必须围绕主动管理与结构设计重新定义。
巨鲸资产迁移
在行业进入不确定阶段之际，巨鲸的链上操作往往被视为重要的情绪风向标。链上追踪显示，这名匿名巨鲸近期从Kraken等平台提取了2,218枚ETH，连同此前仓位，目前地址合计持有2,738枚ETH，按当前价格估算约为807万美元。从结构上看，这一操作意味着从交易所“可交易流动性”向链下或自托管地址的“冷存储”迁移，名义上减少了二级市场可立即抛售的筹码，短期内可能被解读为对ETH价格的某种看多或至少“拒绝在当前价位交出筹码”的态度。与此同时，巨鲸整体持仓在近期并未出现剧烈缩减，更多呈现出“提币锁仓、降低交易所敞口”的特征。不过，市场也普遍意识到，目前无法确认该巨鲸的真实身份及具体操作意图，其是否为长期机构、套利基金或早期个人投资者，公开信息均未给出确证。因此，关于其行为与未来行情之间的关系，只能停留在基于历史相关性的情景讨论层面，而不能被解读为确定性的信号。
配置偏好分化
除了比特币和以太坊，许多DAT在过去一轮上行中选择大比例配置山寨币，以追求更高收益，这一策略在当下正遭到重新审视。MoreMarkets首席执行官Altan Tutar直言，专注于山寨币的DAT公司将最先出局，理由在于山寨币普遍存在流动性脆弱、基本面不透明和极端波动等特征，在赎回与追加保证金压力叠加时，容易形成“价格—流动性死亡螺旋”。与之对照，比特币正被越来越多机构视作“数字资本”的核心底仓，而山寨币则更像高波动的战术仓位。对DAT而言，资产池如何在BTC等高流动性资产与山寨币高波动敞口之间重新配置，将直接决定mNAV的稳定度和回撤轨迹。考虑到比特币已自2025年10月见顶后持续回调，整个市场进入下行或震荡周期，DAT不仅面临净值回撤，还要承受客户对山寨币重仓策略的心理压力与赎回压力，资产池再平衡与风险减载会在此阶段集中体现，配置偏好上的“向比特币倾斜”趋势有望被进一步强化。
生存与拐点
综合当前各方信息，DAT行业显然已从讲述增长前景的阶段，滑向需要用真实收益、稳健流动性和透明风控来证明自身价值的“生存验证期”。一方面，头部公司股价回调、ETF替代效应增强以及高管对2026年前景的悲观表态，共同压缩了行业的估值溢价空间；另一方面，巨鲸从交易所提取2,218枚ETH、总持仓达2,738枚ETH的动作，又提醒市场在系统性不确定加剧时，大额资金更倾向于主动管理自身风险敞口。在这种格局下，决定DAT出清顺序的关键因素，正在从单一的规模排名转向多重维度：mNAV的安全边界能否在下行周期保持、资产结构是否向比特币等高流动性资产倾斜，以及产品设计能否在费用、透明度和策略多样性上与加密ETF形成差异化，将直接影响谁能穿越本轮调整。需要强调的是，关于“DAT行业与2025年10月比特币见顶修正高度相关”以及某些研究机构将2026年定义为“生存之年”的说法，目前仍处于待验证状态，缺乏系统化数据支撑。对于这类结论，应保留审慎态度，并持续跟踪后续链上数据、财报与监管进展，再对行业真正的拐点做出判断。
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