Aave 在 Base 上线代币化美股抵押借贷市场，应对份额下滑，但资金利用率偏低。

撰文：Conflux

9 月 25 日，借贷协议 Aave 在 Base 链上上线 Equities Hub，用户可以把苹果、英伟达、特斯拉等 7 只美股的代币化资产存入协议，作为抵押品借出 USDC。

一周前，竞争对手 Morpho 也在 Base 上推出了类似市场。两家主要借贷协议几乎同时把目光投向代币化股票，但这个新市场的实际借贷规模还很小。

股票正在快速上链，但拿这些股票去借钱的人，还没有跟上。

Aave 为什么找新抵押品 

今年以来，Aave 在借贷市场的份额从约 59% 降至 41%，Morpho 从 9% 升至 19%，Spark 从 5% 升至 10%。与此同时，Aave 在 RWA 借贷市场的份额也从 62% 降至 33%，日收入从年初约 26.1 万美元降至约 15.8 万美元。

这是 Aave 扩大抵押品范围的业务背景。其创始人 Stani Kulechov 的逻辑是：可抵押的资产越多，借贷的机会越大。

除了股票，Aave 在 9 月 16 日还宣布将在 Avalanche 上推出面向机构的 RWA Hub，合格机构未来可以用 RWA 代币抵押，借出 Tether 的 USA₮。

 需求还没被证明 

股票代币的供给涨得很快。9 月初代币化股票市值约 31 亿美元，年初还不到 10 亿美元。

借钱的人没有跟上。Aave 的 Equities Hub 上线初期存款超过 815 万美元，借出约 43.5 万美元，整体资金利用率仅为 5.34%。Morpho 上线初期，用户抵押约 10.4 万美元，借出约 5.5 万美元，最大市场 98.9% 的流动性来自 DeFi 金库管理机构 Steakhouse 的两个金库。

资产上链的速度很快，但这些资产能否形成持续的链上借贷需求，目前还没有足够数据证明。这些市场上线时间短，数字只能说明起步很小。

价格停更的 48 小时 

Aave 接入的是股票的代币化经济权益，但传统股票市场的交易时间限制也随之进入了链上。

Chainlink 给这批代币的报价，从美东时间周日晚 8 点更新到周五晚 8 点，周末和美国休市日保持最后一次发布的价格，也就是每周有 48 小时不更新。而据 DeFi 风险服务商 LlamaRisk 的说明，Aave 这个市场在周末照常开放存款、借款和清算。

这里有两件事要分开：

价格信息存在空窗。假设英伟达周六发生重大事件，周一开盘可能出现跳空，协议看到的抵押品价值仍是周五的。LlamaRisk 提到，休市期间的消息可能在喂价恢复时表现为一次性的价格变化。

Aave 如何处理这个空窗，是另一个问题。LlamaRisk 在设计初始参数时，已经把周末和节假日的价格跳空、清算延迟等因素纳入模型，并据此为 7 只股票设置了 65% 到 79% 不等的抵押率。按 LlamaRisk 的说明，USDC 供给方是自愿进入这个市场的，风险不会扩散到 Aave 的其他市场。有媒体分析认为，如果价格跳空叠加代币流动性不足，坏账可能留给这些供给方。但这些参数能否覆盖极端周末行情，目前还没有经过真实市场检验。

真正到了清算环节，问题还没有结束。清算并不是把抵押品按预言机价格直接变成现金，而是要在市场上卖掉这些代币化股票。如果 Base 上的交易深度不足，大额强制卖出就可能进一步压低价格，导致实际成交价低于协议用于计算抵押率的价格，坏账风险也会随之放大。

这也是目前这类市场面临的另一重约束：资产可以上链，但链上的交易深度未必跟得上抵押规模。有分析指出，Base 上代币化股票的交易增长很快，但市场深度仍然有限。

纳斯达克和纽交所旗下的 NYSE Arca 都计划从 12 月 6 日起扩展至接近 23/5 的交易时段，传统市场与链上市场的时间错位将进一步缩小。纳斯达克的方案已于今年 4 月获美国证券交易委员会（SEC）批准。Chainlink 也预计后续为这些代币提供 24/7 喂价，目前尚未上线。

Mirror 缺的是闭环 

2020 年 12 月，Terra 背后的 Terraform Labs 推出合成资产协议 Mirror Protocol，用户可以在链上铸造追踪苹果、特斯拉等美股价格的合成资产 mAssets，用 UST 超额抵押。这些代币背后没有真实股票，只模拟价格。

2022 年 5 月 Terra 崩盘后，Mirror 的抵押体系失去基础；8 月，Band Protocol 停止为 Terra Classic 提供价格数据，Mirror 的 CDP 操作被迫停止，协议最终陷入停摆。

今天的结构不同。加密交易所 Coinbase 发行的代币化股票背后有真实股票隔离托管，持有人获得真实股票的经济敞口，并非单纯追踪股票价格的合成资产。Mirror 要说明的不是 Aave 会重蹈覆辙，而是资产、价格、抵押和清算只要有一环断了，把美股映射到链上就解决不了金融基础设施的问题。

Aave 自己的抵押品教训 

今年 4 月 18 日，Kelp DAO 的跨链桥被攻击，约 11.65 万枚 rsETH 被盗，当时价值约 2.92 亿美元。事件本身不是 Aave 造成的，但攻击者把约 8.96 万枚失去锚定的 rsETH 存进 Aave，借走约 1.9 亿美元资产，坏账估计在 1.237 亿到 2.301 亿美元之间。事后 Aave 的 WETH 市场利用率连续 12.7 天超过 99%。

股票代币的风险是价格停更，rsETH 是资产本身出了问题，机制不同。共同点是协议认定的抵押品价值和市场上的真实价值出现落差，钱已经借出去了。两件事都指向同一个问题：借贷协议能不能给抵押品估对价、清得掉。

要验证的是整条闭环 

Aave 需要更多优质抵押品，所以必须把传统金融资产引进来。但股票成为抵押品之后，美股的交易时间、价格发现和流动性约束也一起进了链上。

股票能不能上链已经不是问题。真正需要解决的是另一件事：有人愿意拿它借钱，有人愿意提供流动性，价格能够及时反映市场变化，触发清算后又能真正卖得出去。

这才是代币化股票作为抵押品需要补上的最后一环。资产从传统市场搬到链上并不难，难的是把资产、价格、借贷和清算接成一条完整的链路。