Circle 携 USDC 上市，靠渠道、CCTP 扩张，推出公链 Arc 拉拢机构。

撰文：Conflux

稳定币不是一个人人有机会的赛道。ARK Invest 分析师 Lorenzo Valente 的统计显示，市值超过 10 亿美元的稳定币，四年只从个位数增加到 12 只；市值超过 100 亿美元的，2022 年高峰期还有 4 家，现在只剩 Tether 与 Circle 两家。门槛每上一级，玩家数量就断崖式减少，这是网络效应资产的典型特征：交易所、支付网络和 DeFi 协议是否愿意接入，取决于规模是否已经足够大。

本系列想追踪的是：谁在守住已经占据的门槛，谁在试图突破规则往上爬，监管与资本又在把这场竞争推向哪个方向。

9 月 16 日，Circle 打造的机构级 Layer 1 公链 Arc 正式上线公共主网——这条链面向支付、外汇结算和资产代币化，以 USDC 作为原生 Gas 代币，贝莱德、Visa、万事达卡等 11 家机构以创始验证人身份站台。要看懂这条链想解决什么问题，得先看清它背后这枚已经流通近八年的 USDC，在稳定币市场里到底是什么位置。

脱锚那一夜 

USDC 诞生于 2018 年，由 Circle 联合 Coinbase 发起的 CENTRE 联盟推出。Circle 官方给它的定位从第一天起就很清楚：做一枚强调监管配合与储备透明的美元代币，对标当时规模领先但储备透明度屡遭质疑的 USDT。但接下来几年，它活得并不轻松——市场需要的是流动性厚度，而不是合规证书，USDT 的先发规模优势让 USDC 长期只能扮演"备选项"。

Circle 第一次尝试登陆资本市场是在 2021 年，当时计划通过 SPAC（特殊目的收购公司）方式上市，但 2022 年底以失败告终。2023 年 3 月，硅谷银行倒闭，Circle 约 33 亿美元的储备资金一度被困在这家倒闭的银行里，USDC 短暂脱锚跌至 0.87 美元附近。那次危机把一家稳定币公司最致命的软肋摆在了台面上——它的信用，系在传统银行体系的安危上。

迟到的敲钟 

补完这一课之后，Circle 用了两年时间把自己重新讲成一个"合规叙事"的样板。2025 年 6 月 5 日，Circle 登陆纽约证券交易所（股票代码 CRCL），成为首个成功完成 IPO 的主要稳定币发行商。发行价定在 31 美元，初始发行 3400 万股，对应总发行规模约 10.5 亿美元；一周后承销商全额行使绿鞋期权，总发行规模扩大到约 12 亿美元。这笔钱大部分流向了老股东——初始发行中，Circle 发行 1480 万股，早期股东出售 1920 万股；绿鞋期权全部行使后，Circle 累计发行约 1990 万股，扣除承销费后净入账约 5.83 亿美元。首日开盘涨 122.58%，收盘涨 168.5%，市值突破 180 亿美元;第二天股价继续冲到 119 美元;不到三周后的 6 月 23 日，股价一度触及 298.99 美元的历史高点，随后四个交易日又回落近 40%。这是美国近几十年来规模超过 10 亿美元 IPO 中，首日涨幅最高的案例之一。

招股书披露：截至 2025 年 4 月，USDC 流通量约 601 亿美元，占稳定币市场约 29% 的份额，而 USDT 当时的份额约为 61%。2024 年，Circle 总收入 16.76 亿美元，其中 99% 来自储备资产的利息收入，常被业内类比为一家"窄银行"：不放贷，只把吸收来的 USDC 对应资金投向短期美债赚利差。这门生意的大头要分给分销渠道——这是美国近几十年来规模超过 10 亿美元 IPO 中，首日涨幅最高的案例之一。2024 年 Circle 为此付给 Coinbase 约 9.08 亿美元，占当年总收入的 54% 左右。

份额是买来的 

IPO 讲的是资本故事，真正决定 USDC 能不能追上 USDT 的，是一场渠道战争。币安是最直接的样本：2024 年 12 月双方达成战略合作后，Binance 承诺至少持有 30 亿美元自有 Treasury 的 USDC，Circle 同时向 Binance 支付约 6025 万美元 upfront fee，并设置与 USDC 余额挂钩的持续激励。这不是自然的网络效应外溢，而是真金白银换来的渠道协议。

渠道之外,Circle 更早也更基础的一步,是官方跨链协议 CCTP（Cross-Chain Transfer Protocol）。它采用"销毁 - 铸造"机制：用户在源链销毁 USDC,Circle 在目标链按 1:1 比例重新铸造原生 USDC,所有支持网络上的 USDC 都是 Circle 官方发行的资产,不存在 Wrapped Token。靠着 CCTP,USDC 已经在 20 多条公链上实现原生部署,避开了 USDT 那种"一条链一套独立发行、流动性互相割裂"的老问题——Tether 后来推出 USDT0 想解决的正是同一个问题,只是走了 LayerZero 锁定 - 铸造的另一条路线。

这也是 Arc 和它的姊妹产品——面向机构的跨境支付网络 Circle Payments Network（CPN）——想要解决的问题。单靠发币，USDC 追不上 USDT 十年积累下来的规模惯性；那就换一个战场：把贝莱德、Visa、万事达卡这些机构变成 Arc 的创始验证人，让它们直接参与交易验证和网络安全维护，而不只是资产层面的客户关系。2026 年 5 月，Arc 完成了自己原生代币的私募融资，募资 2.22 亿美元，网络全稀释估值 30 亿美元，a16z 领投，贝莱德、Apollo、洲际交易所等参投，Circle 由此成为首家在上市后进行代币私募的美股公司。这批代币目前只面向机构，附带多年锁仓，尚未公开发行；治理投票和质押功能要等网络转向权益证明（PoS）之后才会正式启用。

溢价还没定价 

USDC 的年度增速已经连续两年跑赢 USDT：2024 年，USDC 增长 77%，USDT 增长 50%；2025 年，USDC 增长 73% 至 751 亿美元，USDT 增长 36% 至 1866 亿美元。但比例上跑得快，不等于追得上——USDC 的规模仍不到 USDT 的一半。进入 2026 年，这个势头也在变缓：第二季度，USDC 流通量同比增速回落到 19%，规模落在 733 亿美元附近；2025 年第四季度财报公布当天，Circle 股价曾跳涨近 30%，靠的是营收和储备收入合计 7.7 亿美元这份超预期成绩单，而不是单纯的规模扩张。资本市场给出的定价逻辑也很直白：Circle 当前的估值并不是单纯按照传统银行的盈利框架来定价，而是包含了对 USDC 增长、CPN 和 Arc 等业务的预期。3 月末，市场传出新版《CLARITY 法案》草案可能禁止稳定币计息分成，CRCL 应声下跌——监管风向随时可能重新给这套估值逻辑定价。9 月 17 日收盘，Circle 股价 85.09 美元，市值约 216 亿美元，距离 2025 年 6 月 298.99 美元的历史高点，已经跌去七成以上。

Arc 已经在 9 月 16 日正式对公众开放，私有主网阶段就已活跃的 Tolly、ArcPad、Flipt 等发币平台随之向所有人开放，上线前 USDC 一度被炒到 1.8 倍溢价。行业内把这次上线拿来和 Robinhood Chain 对比——后者靠散户流量，把一条新公链带成了 2026 年增长最快的链上生态之一，而 Arc 带来的是 USDC 流动性、金融机构和现成的基础设施栈。9 月 16 日当天，CRCL 收跌约 6.8%。此前一天，美国参议院程序性表决未能推进《CLARITY 法案》；当天，美联储又宣布加息 25 个基点。监管预期转弱叠加利率环境变化，成为当时影响市场情绪的两项重要因素。贝莱德、Visa、DTCC 的名字能不能真正把机构资金和结算需求带上这条链，还是会重复 Meme 热钱先跑一步的剧本，决定的不只是一条新公链的命运，更是 USDC 这场"用合规换规模"的赌注，到底能不能真正翻本。