作者：AiPlot 研究院

专注：RWA / 数字资产 / 金融基础设施深度分析

一、投资结论：RWA 正从 Tokenize Assets 进入 Tokenize Strategies

 对于RWA，可以用两句话概括：

 

• RWA 1.0： 把美债、股票、ETF、黄金等金融资产搬到链上；
• RWA 2.0： 把传统金融中的配置、再平衡、风险管理和投资组合服务搬到链上。

两者的差别在于产品对象不同。

RWA 1.0 的对象是单项资产：一只股票、一只 ETF、一张债券或一份基金份额。用户需要自己决定买什么、买多少、什么时候调整。

RWA 2.0 的对象是投资策略：收入、增长、分散配置、风险平衡或其他明确目标。用户持有一个 Portfolio Token，由产品规则自动完成底层配置与再平衡。

Ondo 官方于 2026 年 9 月 24 日发布 Ondo Intelligent Portfolios，首批三个投资组合由 BlackRock 为 Ondo 开发策略，包括：

 

• BLKHIon： Ondo High Income Powered by BlackRock；
• BLKDIGon： Ondo Diversified Growth Powered by BlackRock；
• BLKGRWon： Ondo High Growth Powered by BlackRock。

这些产品面向符合条件、位于美国以外受许可地区的投资者，Portfolio Token 代表底层 Tokenized Assets 组成的加权组合，并可以在钱包、交易所和 DeFi 应用之间转移。

因此，RWA 2.0 的核心变化是：

Token 不再只表示“我拥有哪项资产”，而开始表示“我按照什么方法配置资产”。

二、RWA 1.0 的价值：把金融资产变成链上积木

1. 第一阶段解决了“资产可获得性”

Ondo 在过去几年的产品路线可以被看成 RWA 1.0 的资产积木建设：

 

• USDY： 提供具有美元收益特征的链上资产；
• Ondo Stocks： 将股票和 ETF 以 Token 形式带到链上；
• Ondo Perps： 提供杠杆和衍生品敞口；
• Ondo Network： 为机构级资产发行、交易和结算提供基础设施。

每多一种资产被 Token 化，链上组合可以使用的 Building Blocks 就增加一种。

这一步非常重要，因为传统金融服务往往受到资产账户、市场时段、地域限制和中介系统的约束。资产被 Token 化后，至少在技术层面可以：

 

• 被钱包持有；
• 被智能合约读取；
• 被链上交易；
• 被不同协议组合；
• 被抵押和结算；
• 在符合资格和地域要求的情况下进行点对点转移。

2. 但单项 Token 并不等于投资服务

如果 Ondo 发行 100 只股票和 ETF Token，用户仍然需要自己完成：

 

• 选择资产；
• 决定权重；
• 计算风险暴露；
• 安排再平衡；
• 监控市场变化；
• 管理流动性和现金；
• 处理不同 Token 的交易和赎回。

这与传统金融的区别是：资产已经可以在链上获得，但“怎么持有、怎么配置和怎么管理”仍然由用户承担。

因此，RWA 1.0 解决的是资产可获得性，尚未解决金融服务可获得性。

三、Ondo Intelligent Portfolios 的产品结构

1. 三层架构

Ondo 官方将 Intelligent Portfolios 的工作方式拆成三层。

第一层：投资组合策略。 由第三方资产管理机构提供投资组合配置或策略，首批产品的策略由 BlackRock 为 Ondo 开发。

第二层：Ondo 程序化执行。 Ondo 使用 Ondo Stocks 作为底层 Tokenized Equities 和 ETF，按照预设权重、规则、调仓周期和费用逻辑执行配置与再平衡。

第三层：单一 Portfolio Token。 用户不需要分别买入、持有和调整多种底层 Token，只需持有一个组合 Token，即可获得该策略对应的经济敞口。

这相当于把传统投资组合服务中的几个步骤编码到链上：

资产选择 → 权重配置 → 执行交易 → 定期再平衡 → 组合 Token 估值和赎回。

​​​​​​​2. 首批组合产品并非普通指数 ETF

Portfolio Token 表面上可能与 ETF 很像：都提供一篮子资产的组合敞口，用户不需要逐项购买。

但两者的产品形态和基础设施不同：

这并不意味着 Portfolio Token 自动优于 ETF。传统 ETF 拥有更成熟的监管、托管、税务、做市和投资者保护体系。Ondo 的创新主要在于把策略产品变成可编程和可组合的链上资产，而不是消除所有金融中介。

3. 为什么 BlackRock 的参与重要

BlackRock 的价值不只是品牌背书，更重要的是组合策略和资产配置经验。一个单项股票 Token 很容易发行，但一个可持续运行的组合需要解决：

 

• 资产类别和权重；
• 收益目标与风险承受力；
• 再平衡规则；
• 组合成本和换手率；
• 流动性与赎回；
• 极端行情下的风险暴露。

BlackRock 为 Ondo 开发的三类策略，分别覆盖高收入、分散增长和高增长场景，说明 Ondo 正在把“资产 Token 化”与“模型组合产品”结合起来。

但需要明确：BlackRock 提供策略并不等于 BlackRock 发行或担保这些 Portfolio Token。投资者仍需区分策略授权、产品发行、底层资产托管和链上执行各自承担的责任。

四、为什么 Tokenized Strategies 的想象空间大于单项 Token

1. 资产越多，策略空间越大

Ondo 官方明确表示，随着更多股票、ETF 和其他资产被 Token 化，Intelligent Portfolios 可选择的底层资产就越多。

这形成一个组合网络效应：

 

• 资产 Token 越多；
• 可构建的组合策略越丰富；
• 组合 Token 越多；
• DeFi 可组合的金融积木越复杂；
• 新用户和发行方越愿意加入；
• 更多资产发行获得需求支持。

RWA 1.0 的资产数量是 RWA 2.0 的策略空间。

2. 从单项风险暴露到组合风险管理

单一股票 Token 主要暴露于一家公司或一个行业；Portfolio Token 可以在规则中加入：

 

• 跨行业分散；
• 全球地域分散；
• 股票与债券组合；
• 收入型资产与成长型资产组合；
• 核心资产与卫星资产；
• 对冲、杠杆和期权 Overlay。

这使链上资产从“价格跟踪”走向“资产配置”。用户购买的不是一个市场观点，而是一套持续运行的风险管理规则。

3. 从人管理组合到规则管理组合

传统组合管理依赖基金经理、投顾或私人银行。链上 Portfolio Token 则可以把权重、调仓时间、费用和执行规则公开并程序化。

这会降低部分服务成本，但不会消除所有判断：

 

• 谁设定策略；
• 哪些资产可以纳入；
• 再平衡触发条件是什么；
• 市场关闭和流动性不足时如何处理；
• 费用如何收取；
• 极端事件由谁决定暂停或调整。

自动化的本质不是“没有管理”，而是把管理方式从人工操作转变为规则、智能合约和服务商协作。

五、“一个 Portfolio Token”为什么是 DeFi 的关键积木

1. Portfolio Token 是组合层资产

单个股票 Token 是资产层积木；Portfolio Token 则是组合层积木。它可以将多个资产的持仓、权重和再平衡逻辑封装在一个 Token 中。

从用户体验看，用户不需要持有十几个 Token；从协议集成看，DeFi 不需要分别处理每个底层资产，理论上只需要读取组合 Token 的价格、抵押率和赎回机制。

2. 潜在用法

Ondo 官方提出，Intelligent Portfolio Token 未来可以：

 

• 作为 DeFi 借贷抵押品；
• 作为 Perps 保证金；
• 进入收益产品；
• 被另一个 Portfolio 包含；
• 与更多资产类别组合；
• 由用户自己构建组合 Portfolio。

这构成“金融乐高”的组合层：

单项资产 → 组合 Token → 组合的组合 → 更高层的策略产品。

如果每一层都有清晰的估值、赎回、风险和权限机制，链上金融产品的复杂度可以通过封装降低。用户看到的是一个 Token，底层则是一套多资产策略。

3. 组合嵌套同时会带来风险叠加

组合 Token 被另一个组合持有后，风险也会嵌套：

• 底层股票价格风险；
• 资产 Token 托管和赎回风险；
• Portfolio 组合执行风险；
• 上层组合再平衡风险；
• 智能合约和预言机风险；
• 清算时多个市场同时波动的风险。

因此，“可组合”不是越多层越好。DeFi 需要知道每一层的净资产值、底层资产、费用、流动性、赎回时间和相关性，否则一个看似分散的组合可能只是把风险包装得更复杂。

六、RWA 2.0 与传统 ETF 的真正区别

1. 相似之处：都是一篮子资产

用户很自然会问：如果 Portfolio Token 只是把股票和 ETF 放在一起，那么它和 QQQ、SPY 这样的传统 ETF 有什么区别？

从投资经济学看，二者确实可能相似：都提供一篮子资产的组合敞口，都减少用户逐项选股和再平衡的负担。

因此，不能仅凭“上链”就认为 Portfolio Token 自动创造更高投资价值。策略表现仍然取决于资产选择、权重、费用、换手、流动性和风险控制。

2. 差异之一：新组合的创建成本

传统金融中，推出一个新的 ETF 或组合基金通常需要：

 

• 基金或特殊目的实体架构；
• 监管注册和批准；
• 托管与审计；
• 发行和赎回机制；
• 做市和销售渠道；
• 持续报告和投资者服务。

链上组合则可以在已有 Tokenized Assets 的基础上，通过智能合约把权重、配置和再平衡规则组合起来。它仍然需要发行、合规和托管，但创建和分发新产品的技术边际成本可能更低。

这不是说链上组合完全没有监管和金融结构成本，而是说资产和执行层可以被标准化，从而降低重复建设。

3. 差异之二：组合 Token 的可组合性

传统 ETF 通常是投资产品的终点；Portfolio Token 可以成为另一个 DeFi 产品的输入：

 

• 抵押品；
• 保证金；
• 收益产品底层；
• 结构化产品组成部分；
• 另一个组合的资产。

这使 Portfolio Token 具备“金融 API”的特征。其他协议可以读取它的价格和持仓，按照规则将其纳入借贷、交易和风险管理。

4. 差异之三：链上可见性与可编程性

Ondo 表示，Intelligent Portfolios 的持仓、目标权重和再平衡将在链上可见，且调仓按预设规则执行。

这可以提高透明度，但链上透明不等于风险透明。投资者仍需要理解：

 

• 底层资产是否真的存在；
• Token 是否代表直接所有权、债务或经济敞口；
• 估值使用什么价格；
• 组合 Token 如何铸造和赎回；
• 调仓时的交易成本和滑点如何承担；
• 受限地区和合资格投资者规则如何执行。

七、RWA 2.0 的产品扩展：从股票和 ETF 到多资产策略

Ondo 官方提出，未来可能将更多资产类别纳入 Intelligent Portfolios，包括 Perps、现货加密资产、期权、期货以及更多金融工具。

这将把 Portfolio Token 从传统资产组合进一步扩展为跨市场策略产品，例如：

 

• 全球股票 ETF + BTC；
• 国债 + 商品 + 期权收入 Overlay；
• 核心股票组合 + Perps 对冲；
• 美股 + 国际股票 + 稳定币现金管理；
• 传统资产 + 少量高风险数字资产配置；
• 资产组合 + 预测市场的宏观风险对冲。

1. 机会：传统账户体系中的资产可以被统一

今天，用户可能需要分别拥有：

 

• 券商账户；
• 加密钱包；
• 永续合约账户；
• 期权账户；
• 预测市场账户；
• 跨境支付和稳定币账户。

如果这些资产都可以通过合规的链上 Token 和统一策略层组合，用户可以用一个 Portfolio Token 表达更复杂的投资需求。

2. 限制：不同资产的法律和风险属性无法被一个 Token 自动抹平

股票、期权、Perps、预测市场和加密资产的法律属性、交易权限、清算机制和市场时段不同。把它们放进同一个组合，不会自动消除：

 

• 保证金风险；
• 对手方风险；
• 期权模型风险；
• 流动性缺口；
• 法域限制；
• 价格预言机风险；

组合赎回和调仓延迟。

因此，真正成熟的 RWA 2.0 产品必须让用户看到每层资产的风险来源，而不能只用“一个 Token”隐藏复杂性。

八、Ondo 的战略路径：资产、杠杆、基础设施和策略层逐步拼接

Ondo 的路线：

 

• USDY 解决美元收益；
• Ondo Stocks 解决美股和 ETF；
• Ondo Perps 解决杠杆；
• Ondo Network 解决基础设施；
• Intelligent Portfolios 解决组合与策略。

这条路线具有清晰的产品组合逻辑：

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这与单纯发行 RWA Token 的项目不同。Ondo 正在尝试控制从资产、交易、策略到基础设施的多个层级。

但纵向整合也会产生新的问题：

 

• 资产发行方与策略管理方是否独立；
• 交易、托管和估值是否存在利益冲突；
• Portfolio Token 的费用如何分配；
• 组合策略表现与 Ondo Token 生态价值如何连接；
• 用户是否承担了多个由同一生态控制的系统性风险。

九、价值捕获：策略规模增长不自动等于 ONDO Token 获益

Intelligent Portfolios 的推出可能扩大 Ondo 的资产规模、产品数量和交易需求，但这不自动意味着 ONDO Token 获得同等价值。

需要拆分四个问题：

 

1. Portfolio Token 的管理费、发行费、赎回费和交易费由谁获得；
2. Ondo Stocks、Ondo Perps 和 Ondo Network 的收入如何分配；
3. 组合规模增长是否转化为 Ondo 协议或生态的净收入；
4. ONDO 持有人是否通过治理、回购、质押或其他机制获得经济权益。

此外，还要注意产品规模增长可能伴随成本：

 

1. 底层资产交易和再平衡成本；
2. 做市与流动性激励；
3. 托管、审计和合规成本；
4. 预言机和基础设施费用；
5. 法律和运营成本；
6. 极端市场环境中的赎回和风险管理成本。

因此，研究 Ondo RWA 2.0 时，应从“产品发布”进一步跟踪：

 

• 三个 Portfolio Token 的 TVL；
• 各组合净流入和净赎回；
• 组合换手率与再平衡频率；
• 费率和底层交易成本；
• 链上成交和持有人分布；
• 组合 Token 是否进入借贷与 Perps；
• 实际管理规模与可捕获收入。

十、主要风险：RWA 2.0 仍然是受限的链上投资产品

1. 合资格投资者和地域限制

Ondo 官方和新闻稿都明确指出，这些产品面向美国以外、受许可地区的合资格投资者，相关 Token 未在美国证券法下注册，并受其他司法管辖区限制。

因此，“链上可转移”不等于“全球无条件可买卖”。钱包和智能合约无法替代投资者资格、发行许可和跨境销售规则。

2. Portfolio Token 的底层权利风险

用户持有 Portfolio Token，通常获得的是底层组合的经济敞口，但需要确认：

 

• Token 是否直接代表底层资产所有权；
• 资产由谁托管；
• 投票权和股息如何处理；
• 组合赎回是否实时；
• 发行人破产时持有人如何受偿；
• 组合中的资产是否会发生替代、暂停或调仓。

3. 再平衡风险

自动再平衡需要在市场价格、流动性和交易时段不一致的环境中执行。若组合同时含有股票、ETF、Perps、期权和加密资产，实际调仓可能出现滑点、价格偏离和执行失败。

4. 组合相关性风险

表面上包含多个资产，不代表真正分散。市场压力期间，股票、信用、商品、加密资产和波动率可能同时受到流动性收缩影响。一个“高增长组合”可能在风险偏好下降时出现集中亏损。

5. 智能合约和预言机风险

Portfolio Token 增加了组合层智能合约、铸造赎回逻辑、价格计算和再平衡程序。底层资产安全并不意味着组合合约自动安全。

6. 流动性错配

Portfolio Token 可以在链上 24/7 转移，但底层股票、ETF、债券或期权并非都能全天候立即交易和赎回。链上交易时间与底层资产流动性之间的错配，可能导致溢价、折价和赎回延迟。

十一、结论：RWA 1.0 让用户拥有资产，RWA 2.0 让用户拥有配置资产的能力

Ondo Intelligent Portfolios 的真正创新，不是把几个股票和 ETF 再次打包，而是把传统金融中高门槛的策略服务拆成可以被链上执行的模块：

 

• BlackRock 提供组合策略；
• Ondo 提供资产 Token、执行和再平衡；
• 智能合约记录权重、规则和调仓；
• Portfolio Token 封装整个资产组合；
• 钱包、交易所和 DeFi 协议提供分发与组合；
• 未来其他资产类别可以继续加入策略层。

这代表 RWA 从“金融资产上链”迈向“金融服务上链”。

但这条路必须保持专业分析视角：Portfolio Token 不是魔法，也不是自动优于 ETF 的新资产。它的价值取决于策略质量、底层资产真实性、再平衡执行、赎回流动性、合规结构、组合风险和费用透明度。

如果这一模式成功，DeFi 的金融积木将从单项资产升级为完整组合：股票、债券、加密资产、期权、Perps 和其他 RWA 可以通过 Portfolio Token 被封装、抵押和再次组合。届时，链上金融的竞争重点将不再是“谁发行了更多资产”，而是：

 

• 谁拥有更好的资产积木；
• 谁能设计更有效的策略；
• 谁能以更低成本执行再平衡；
• 谁能建立更深的流动性；
• 谁能让组合 Token 真正进入 DeFi 金融活动。

RWA 1.0 把现实资产变成链上积木；RWA 2.0 则开始用这些积木建造策略、服务和金融产品。资产上链只是起点，资产配置能力才是更大的价值层。

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