燧原科技 IPO：AI 算力二供的故事，最怕哪几个数字不配合？

CoinW研究院

燧原科技将于 2026 年 9 月 2 日开启申购，拟登陆科创板，股票代码 688801，网上申购代码 787801。按照目前发行安排，8 月 28 日初步询价，9 月 1 日披露发行公告，9 月 2 日网上、网下申购，9 月 4 日公布中签结果并缴款。截至 2026 年 8 月底，燧原科技的发行价、发行市值和正式上市日期尚未公告。因此，本文不会直接讨论“现价贵不贵”，而是先回答三个更关键的问题：即将到来的发行定价，到底在为“国产 AI 算力二供”这个故事付多少钱？这个故事和公司当前现实之间的差距有多大？上市前后，又该用哪些数字来验证它是否站得住？接下来的关键节点很集中：9 月 1 日看发行价、发行市值和对应市销率；9 月 2 日看申购热度；上市首日看开盘溢价、成交额和换手率；上市后继续盯 2026 年前三季度 23 亿至 30 亿元收入指引能否兑现、腾讯之外客户能否放量，以及亏损和毛利率是否出现改善。这些数字，才是判断燧原科技 IPO 叙事能不能继续成立的核心.

1.市场真正买的不是“芯片公司”，而是“国产 AI 算力二供”

燧原科技不是一家普通芯片公司。它的核心产品是云端 AI 芯片和相关算力产品，主要服务于大模型训练、推理、智算中心和云计算等场景。对客户来说，燧原科技的价值在于，在英伟达高端芯片供应存在不确定性时，提供一个可用、可部署、可持续迭代的国产算力选项。不过，这个叙事不能理解成燧原已经替代英伟达成为第一选择，也不能理解成它在训练和推理两端都已经完成同等程度验证。更准确地说，燧原目前最强的支撑来自腾讯大客户验证：它证明了公司产品已经进入真实云端 AI 场景，但后续还要看这种验证能否复制到更多客户、更多任务和更大规模集群里。对云厂商和智算中心来说，这类备选供应商的价值不只在于“便宜”，更在于能不能降低外部供应风险。

这句话里有三层意思。第一层是国产替代。过去几年，美国对高端 AI 芯片出口持续收紧，英伟达 A100、H100、A800、H800、H20 等产品对华供给都经历过限制或不确定性。对国内云厂商和智算中心来说，国产 AI 芯片不再只是备选项，而是必须测试和部署的方案。第二层是腾讯验证。燧原科技不是只有技术路线和研发故事，它已经形成收入。公开资料显示，公司 2025 年营收约 9.90 亿元，2026 年上半年营收约 11.20 亿元。腾讯既是重要股东，也是第一大客户：据媒体援引招股书信息，腾讯科技及其一致行动人苏州派熠合计持有燧原科技约 20.26% 股份；2025 年，公司通过直接销售及 AVAP 模式对腾讯实现销售收入约 8.30 亿元，占当年营收比例约 83.79%。这说明腾讯验证确实是燧原当前商业化叙事中最硬的一块支撑。腾讯订单证明了燧原产品已经进入真实云端 AI 场景，后续还要看它能否在训练、推理、训推一体和大规模集群中持续放量。

第三层是未来迭代。燧原本次拟募资 60 亿元，全部投向主营业务相关项目，其中约 15.03 亿元用于第五代 AI 芯片系列产品研发及产业化，约 11.97 亿元用于第六代 AI 芯片系列产品研发及产业化，约 33.00 亿元用于先进人工智能软硬件协同创新项目。前两项关系到新一代芯片的性能、能效、互联能力和量产落地，第三项则更偏向全栈软件平台、AI 加速模组、智算集群和软硬件协同生态建设。市场未来给它定价时，不只是在看已经卖出的产品，也是在提前押注三件事：下一代产品能不能追上更高要求的 AI 算力需求；腾讯的 AI 资本开支是否还有继续扩张空间，并转化为对燧原的持续采购；以及燧原能否把腾讯验证复制到更多云厂商、智算中心和行业客户。腾讯 2026 年上半年资本开支已达 847.20 亿元，同比增长 82%，二季度单季资本开支 527.84 亿元，同比增长 176%，主要投向数据中心、服务器等 AI 基础设施。对燧原来说，腾讯 AI 投入越持续，订单延续性的想象空间越大。

2.如果按募资目标反推，估值在提前要求什么

燧原科技计划发行 4303.5173 万股，占发行后总股本的 10%，对应发行后总股本约 4.3035 亿股，拟募资 60 亿元。需要特别说明的是，截至目前，公司尚未公布最终发行价和正式发行市值。但如果仅作机械测算，假设公司恰好通过发行 10% 股份募集 60 亿元，那么对应发行后估值约为 600 亿元，发行价约为 139.42 元/股。这一数字并非官方定价，只是用于帮助理解市场未来可能面对的估值水平。如果进一步以公司 2025 年约 9.90 亿元营收计算，600 亿元市值对应的静态市销率约为 60.6 倍。市销率可以理解为“市场愿意为公司 1 元收入支付多少市值”。对尚未稳定盈利的科技公司来说，市场常用市销率而不是市盈率做参考，因为公司还没有可持续利润。

Source：CoinW研究院

如果最终发行估值接近 600 亿元，市场已经提前计入了较高增长预期；但放在当前 A 股国产算力板块的交易热度里，询价估值很可能进一步上移。近期寒武纪、海光信息等国产 AI 芯片和算力标的持续受到资金关注，二级市场对“国产 AI 算力替代”的风险偏好仍然较高。在这种背景下，燧原科技的发行定价不一定只围绕自身历史收入和亏损水平展开，也可能被放进整个国产 AI 芯片估值体系里重新定价。最直接的支撑来自收入增长。公开资料显示，公司预计 2026 年前三季度实现收入 23 亿至 30 亿元，同比增长 325.78% 至 455.36%。但仅有高速增长还不够。市场还需要确认这种增长具有持续性：腾讯的需求不能只是阶段性集中采购，而需要转化为持续部署；腾讯之外的客户也需要从测试和小规模订单逐步进入批量采购，从而降低对单一大客户的依赖。同时，产品迭代和盈利能力也必须跟上估值。第五代、第六代 AI 芯片能否顺利完成研发和产业化，将决定燧原能否在国产 AI 算力竞争中继续保持产品竞争力；而公司此前提出的 2026 年或 2027 年实现合并报表盈利的预期，则决定高速收入增长最终能否真正转化为利润。

因此，如果燧原科技最终以较高估值发行，市场购买的其实已经不是 2025 年营收约 9.90 亿元、仍处于投入期的燧原科技，而是在提前定价一家 2026 年收入快速放量、客户结构逐步打开、新一代芯片持续落地，并开始接近盈利拐点的国产 AI 芯片公司。估值越高，上市之后留给公司的“预期差空间”就越小。

3.最大预期差：不是短期摆脱腾讯，而是腾讯投入能不能继续放大

英伟达受限，不等于国产 AI 芯片自动胜利。出口限制确实打开了国产替代窗口，但客户是否真正迁移，还要看性能、软件生态、集群稳定性、供货能力和迁移成本。AI 芯片不是买来插上就能用，客户还要考虑模型适配、开发工具、训练效率和运维成本。更直白地说，AI 芯片替代不是换一块硬件这么简单。客户原有模型、训练框架、工程团队和运维系统，往往都围绕既有生态搭建。迁移成本越高，替代速度越慢。英伟达的优势不只来自芯片性能，也来自 CUDA、开发工具和开发者生态。

对燧原来说，短期内最重要的变量不是能不能迅速摆脱腾讯依赖。以当前业务结构看，腾讯与燧原的绑定关系短期很难明显改变。真正的预期差在于，腾讯的 AI 资本开支还能不能继续扩张，以及这部分投入能不能持续转化为燧原的订单、收入和利润。积极的一面是，腾讯仍在加大 AI 基础设施投入。如果腾讯继续扩张大模型、云服务和 AI 应用，对国产算力的采购需求就仍有放大空间。燧原已经进入腾讯体系，相比还停留在测试阶段的供应商，更容易受益于后续采购延续。风险也同样清楚。腾讯资本开支增长，不代表燧原一定同比例受益；燧原收入增长，也不代表利润会同步改善。后续需要看腾讯 AI 投入是否持续，而不是阶段性集中采购；看新增算力需求中有多少真正分配给燧原；也要看燧原在交付更多产品时，能否保持毛利率，并推动亏损继续收窄。

因此，这里的预期差不是单一的“客户集中度高不高”，而是资本开支、订单转化和利润转化之间能不能接上。如果腾讯投入继续超预期，燧原的收入弹性可能被放大；如果腾讯投入放缓，或者新增采购更多流向其他供应商，单一大客户依赖就会迅速变成估值压力。短期内，腾讯仍是燧原估值叙事里最重要的支点。市场不会只看腾讯是不是客户，而会看腾讯的钱能不能继续投向 AI，AI 的钱能不能继续变成燧原的订单，订单最后能不能变成更健康的利润和现金流。

4.多空双方真正分歧在哪里

围绕燧原科技，多空双方其实都承认国产 AI 算力有窗口，也都承认腾讯验证有价值。真正的分歧在于，这个窗口能不能变成一条可持续的业绩曲线。看多的一方更关注“确定性”。在英伟达供给不确定的背景下，头部云厂商需要国产备选方案；燧原已经进入腾讯体系，说明产品不是停留在实验室；如果后续收入指引兑现，市场会认为公司正在从研发投入期进入规模收入期。对多头来说，腾讯不是单一客户风险的全部，而是现阶段最重要的商业化入口。看空的一方更关注“外推风险”。腾讯验证可以证明产品能用，但不能直接证明采购强度会持续多年，也不能证明其他客户会快速跟进。AI 芯片公司从收入增长到利润改善，中间还隔着研发、流片、软件生态和交付成本。即使行业机会真实存在，燧原也需要证明自己能把机会转化为更健康的财务结果。所以，多头赌的是腾讯验证会带来更大的国产算力采购弹性，并逐步支撑收入和估值。空头担心的是腾讯验证只是阶段性项目高峰，收入增长之后仍难摆脱亏损和客户集中度压力。这场分歧最后不是靠观点赢，而是靠数据赢。短期看腾讯采购延续性，中期看毛利率和亏损收窄，长期看公司能不能在腾讯之外复制同样的客户验证。

5.接下来一个月，市场要验证什么

燧原科技上市前后的观察重点，可以归结为四组数据，而未来一个月的发行和上市节点，正好提供了连续的验证窗口。第一组是发行价和发行市值。8 月 28 日进入初步询价，市场可以先观察机构报价情况；预计 9 月 1 日披露发行公告后，发行价、发行市值以及对应市销率将更加明确。这组数据决定市场究竟愿意给燧原多少“国产 AI 算力稀缺性溢价”。第二组是收入增长。公司目前预计 2026 年前三季度收入达到 23 亿至 30 亿元，这是验证“腾讯部署 + 国产替代”逻辑最直接的硬指标。如果发行估值已经较高，收入兑现的重要性会进一步上升。第三组是订单延续性。短期内，腾讯仍然是燧原业绩弹性的核心观察点。市场更需要看的不是客户结构能否立刻分散，而是腾讯相关采购能否延续，新增 AI 资本开支能否继续转化为燧原订单，以及这些订单是否具备持续交付和复购特征。第四组是毛利率和亏损收窄。AI 芯片企业早期亏损并不意外，但市场需要看到清晰的盈利改善路径。如果收入快速增长的同时毛利率保持稳定、亏损持续收窄，意味着规模效应开始出现；反之，如果增长伴随毛利率下滑和现金压力扩大，估值就可能需要重新校准。

时间上，9 月 2 日预计进行网上、网下申购，9 月 4 日进入中签缴款阶段，随后市场将等待正式上市公告。若公司在 9 月中旬挂牌，上市首日重点观察开盘溢价、成交额和换手率；上市后三个交易日，则进一步观察价格中枢能否稳定、成交热度是否快速降温，以及与寒武纪、海光信息等国产算力标的是联动还是分化。海外市场同样是重要参照。英伟达仍是全球 AI 芯片产业的核心定价锚，其产品供给、对华出口政策以及云厂商 AI 资本开支变化，都可能影响国内 AI 芯片板块的风险偏好。需要注意的是，A 股目前缺少与燧原完全对应的“未盈利云端 AI 芯片公司 + 科创板 IPO + 大客户高度集中”历史样本，因此不宜简单套用其他新股的首日涨跌规律。相比预测上市后能涨多少，真正值得跟踪的是四件事：市场给了什么估值、收入能否兑现、客户能否扩散，以及增长最终能否转化为盈利。

6.这场赌注最容易错在哪里

燧原科技 IPO 的核心问题，不是国产 AI 算力有没有机会，而是市场是否把“大厂 AI 开支扩张”过于顺滑地映射到了燧原身上。阿里近期 800 亿港元配售融资提供了一个很好的参照。阿里明确将配售所得款项净额用于全栈 AI 能力和 AI 基础设施建设，此前还提出三年投入 3800 亿元建设云和 AI 基础设施。这说明中国头部互联网公司对 AI 算力的投入还没有结束，行业仍处在重资本竞赛阶段。但这类投入并不会平均分给所有国产 AI 芯片公司，也不会自动变成燧原的订单。阿里和腾讯的 AI 资本开支路径并不完全相同。阿里更强调“全栈 AI”，从云、模型、应用到自研芯片和基础设施都有布局，资金投入更像是在强化自有云和 AI 生态的纵深。腾讯的 AI 投入则更贴近模型、广告、游戏、微信生态、云服务等应用场景的算力消耗，外部供应商能否受益，取决于其是否已经进入腾讯采购体系，以及能否持续满足真实业务负载。

这也是燧原叙事最容易被误读的地方。阿里的融资会强化市场对国产算力板块的整体风险偏好，但它不是燧原的直接订单来源；腾讯资本开支的延续性，才更接近燧原短期业绩弹性的核心变量。换句话说，市场可以因为阿里的大额融资重新定价国产 AI 算力板块，但不能因此简单推导燧原收入必然继续高增长。所以，燧原上市前最需要警惕的，不是故事本身没有吸引力，而是故事被讲得太顺。大厂加码 AI，不等于所有国产芯片公司都受益；腾讯持续投入，不等于燧原份额一定提高；发行估值越高，市场越会要求这条传导链条拿出更具体的证据。燧原的上市，不是给国产 AI 芯片故事盖章，而是把这个故事放进公开市场接受检验。发行定价买的是国产算力替代的想象，上市之后验证的是大厂资本开支能否真正传导到燧原的订单和业绩。

本文仅用于市场研究与信息分析，不构成任何投资或交易建议。