撰写者：迈克尔·汉德尔斯曼 和 亚历克斯·福尔汉德 为 凯尔曼法律事务所

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随着法院、监管机构和市场参与者继续努力将数十年前的法律原则应用于基于区块链的资产，本系列报告解析了塑造现代市场的核心原则——从 霍威 测试及所谓的实用代币，到二级市场交易、去中心化金融（DeFi）、质押、非同质化代币（NFT）以及美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）不断变化的监管姿态。

目标是提供一个切实可行的、法律基础扎实的框架，以理解美国法律如何实时适应加密货币。

第一部分：霍威测试

美国证券法并没有专门针对数字资产的法规。相反，SEC和法院继续适用来自 SEC诉W.J.霍威公司的“投资合同”原则——这是一起1946年的最高法院案件，涉及橘子种植园而非分布式账本。尽管这种时间上的错位， 霍威 仍然是确定代币销售、发行或分配是否触发美国联邦证券法的主要分析工具。

需要注意的是， 霍威 对投资合同的定义仅仅是符合SEC监管的证券资产中的几种之一。SEC已明确表示，代币化证券——无论是代币化债券、股票还是基于证券的掉期——仍然是证券，仅仅在区块链上放置资产并不会“改变基础资产的性质”。

然而，由于其在证券分析中的重要性，本部分着重讨论 霍威 测试的四个要素，SEC和法院如何将这些要素适应于代币生态系统，以及为什么代币与投资合同之间的区别现在成为加密法学中最重要的发展之一。

霍威 的四个要素

在2019年8月，SEC发布了一套框架，说明他们如何根据 霍威 测试分析数字资产。要确定投资合同的存在，必须确认四个要素：

（1）资金投资

（2）在共同企业中

（3）有合理的盈利预期

（4）利润将来自他人的努力。

根据法院和SEC的说法，资金投资包括法币、其他数字资产或任何其他有价值的东西。由于时间和劳动被视为有价值的，这一要素通常很容易满足。

关于共同企业，法院采用了多种理论。横向共同性关注资金的聚集，以及每个投资者的财富是否呈一起升降，而纵向共同性更紧密地与推广者的努力相关，关注网络增长、代币经济学和代管开发。

虽然SEC在其2019年的指导中最初表示，通常会找到这一要素得到满足，但实际判例法表明情况并非如此。实际上，这一要素通常是二级交易的障碍，特别是在横向共同性方面。例如，在SEC对Ripple的诉讼中，法院仅对原始机构销售认为存在共同企业，但对二级市场的买家则不予承认。

关于合理的盈利预期，该要素关注的是典型买家——而非技术用户、投机交易者或任何特定用户——是否被引导合理地相信代币可能升值。重要的是，这一分析是客观的。即使某些买家打算将代币用于实用性，调查重点是发行者的行为会让合理的人相信什么。

如果宣传材料（如白皮书、推介文件或社交媒体活动）突出价格潜力、销毁机制、未来上市或代币稀缺性，法院和SEC将其视为盈利动机的证据。相关地，关于合作伙伴关系、路线图里程碑或能够提高代币价值的集成的承诺常常在执法行动中被引用。

这是“管理努力”要素——也是加密案胜负的关键。在这里，法院询问购买者是否依赖核心团队的创业、技术或管理努力，以便代币能够按照其营销的方式成功。

法院评估发行者是否曾声明该团队将在未来的某个时刻构建、集成或交付对代币成功至关重要的功能。如果网络需要大量未来代码、功能发布、升级或集成才能达到其预期功能，法院会将购买者视为依赖于团队。

尝试构建生态系统的行为，例如合作伙伴关系、上市、用户获取策略和做市安排，均被视为推动价值的创业努力。此外，保持对国库资金、代币供应变化、验证者集、治理参数或升级机制的控制会受到严格审查。

需要注意的是，该要素并不要求完全或永久的中心化。该调查与交易时刻相关：如果购买者在那时依赖于发行者的管理或技术努力，该要素通常被认为满足。

重要的是，生态系统可以——而且往往会——演变。一个以中心化状态开始的网络，可能在后来的阶段去中心化到购买者不再依赖核心团队。然而，法院尚未明确什么构成足够的去中心化。因此，即便是看似具有意义的去中心化项目，如果早期购买者在网络形成阶段合理地依赖于可识别的管理努力，仍可能面临审查。

法院如何将 霍威 适应代币交易

由于代币不适合霍威的原始事实模式，因此法院评估每个交易的经济现实，而不是区块链的技术机制。法院一再强调，重点在于交易的实质，而非其形式。

这意味着，仅仅将代币称为实用代币——或嵌入诸如质押、治理或链上功能等特征——并不会自动使其免于被视为投资合同的一部分。法院超越标签，看待与交易相关的现实世界动机和预期。

最高法院强调， 霍威 评估整个方案——销售、分配计划、市场营销、代币经济学、锁定和发行者的行为。代币的代码可能是中立的，但其销售的背景却不是。

当宣传材料强调代币升值、交易流动性、市场上市或增长潜力时，法院通常认为购买者有合理的盈利预期。白皮书、社交媒体帖子、投资者演示和公开访谈中的声明常常成为关键证据。

在网络可用或具有重大功能之前售出的代币往往满足霍威的要求，因为购买者必然依赖于发行者未来的开发工作。这是首次推出SAFT、早期ICO和“测试版”生态系统最脆弱的地方。

然而，一个功能齐全的网络并不是分析的终点——持续的创业努力往往也支持霍威的第四个要素。因此，法院还会审查发行者和创始团队的持续行为，包括协议开发、激励、生态系统合作伙伴关系、国库管理或关于未来增长的公开声明。

相关地，当创始实体对升级、国库管理、验证者配置、发行日程或治理保留裁量权时，法院通常认为购买者依赖于这些管理努力。

代币与投资合同

过去几年最重要的教义演变是多个法院，以及最近的SEC本身，承认代币本身并不是证券。相反，投资合同可能源于代币的提供或销售方式。

在 SEC诉Ripple Labs一案中，法院认为代币（XRP）本身并不是证券。法院对直接、机构销售进行了区分，这构成了投资合同，而二级市场的销售则不满足 霍威，因为购买者缺乏合理的基础来期待从Ripple的管理努力中获得利润。

SEC现在似乎也接受了这一观点。在最近的一次演讲中，SEC主席阿特金斯将代币类比于 霍威中的土地，该土地现在用于高尔夫球场和度假村，而非橘子种植园，来表明基础资产本身不一定是证券。

如果代币本身不是证券，但某些分发方式是，那么二级交易可以与初级销售区别对待。这意味着，当发行者的生态系统去中心化或发行者不再是价值来源时，交易所可能不提供证券。

霍威 测试仍然是美国代币分析的基础。法院通过审查上下文、动机和发行者行为而非标签或技术特性，将其适应于数字资产。理解这一框架对于在监管环境不断演变的情况下，进行发行、交易所上市、二级交易和风险管理至关重要。

在这个不断变化的环境中，保持信息透明和合规比以往任何时候都更为重要。无论您是投资者、企业家还是参与加密货币的企业，我们的团队都在这里提供帮助。凯尔曼律师事务所提供必要的法律顾问，帮助您应对这些激动人心的发展。如果您认为凯尔曼律师事务所能够提供帮助，请在 这里安排咨询。

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