撰文：Dewhales

引言

机构代币化已成为本轮周期的共识交易，市场相关叙事呈现出高度一致性。传统金融巨头终于入场，而巨头的入场往往被视为合法性的背书。此类叙事预先打包了流动性提升与准入民主化的承诺。当贝莱德这样的机构名称现身市场时，隐含逻辑是市场可信度将随之转移。

底层基础设施的升级切实存在。代币化确实降低了结算摩擦，拓宽了准入渠道，并引入了可组合性优势。传统市场难以复制这种可组合性。真正值得探讨的问题并非这些利好是否存在。而是伴随资产上链迁徙而来的，究竟还有什么。

在此背景下，代币化亦是一种渠道分销扩张机制。正如本文将要探讨的，DeFi 协议及其参与者正在越来越多地承担信用风险敞口。这些风险源自传统金融体系，而市场参与者往往缺乏必要的评估工具或信息披露，难以准确判断所持资产的实质风险。

机构叙事对资产认知的塑造逻辑

资产包装不会改变底层实质。上链后的低流动性私募信贷，其本质仍是低流动性资产，只是购买门槛对更广泛的资金开放。这些买家或许并未意识到其真实风险属性。机构品牌背书可能压缩尽调流程。当资产附上知名机构名号时，其质量问题有时不再被严格审视。这种市场动态，叠加传统金融体系中私募信贷压力的持续上升，使得当前这波代币化浪潮的时机选择难以被忽视。

这种趋势也体现在平台产品线的迭代逻辑中。部分凭借代币化国债建立市场口碑的平台，正开始向高收益、短久期的信贷产品扩张。OpenEden 推出的 HYBOND（2026 年 4 月上线）正是这一转型的典型案例。向信用风险曲线高处的迁移正在悄然发生。这正是其值得市场警惕的原因。

问题的结构性特征在于，代币化包装器继承了底层资产所固有的不透明性本质，却又呈现出区块链的透明特性。当一笔私人信贷贷款被代币化为 ERC-20 代币后，投资者固然获得了链上结算、可验证的转账记录以及实时资产净值更新等便利。但这些信息丝毫无法揭示借款人的杠杆率水平、契约条款结构或偿债覆盖率状况。真正决定信用质量的核心数据完全留存于链下。这类信息仅被选择性披露，且通常仅面向那些在代币铸造前便已通过 KYC 审核的合格投资者开放。

当产品涉足流动性匮乏的底层资产市场时，这一特征的重要性便愈发凸显。美国国债拥有深厚的二级市场流动性，能够支持持续性的按市值计价机制。然而短期高收益信贷市场则呈现截然不同的格局。当底层资产交易频次稀少时，资产净值将沦为模型输出的结果，而非真实的市场价格。基于模型的定价往往维持表面稳定，直至突然崩溃。对于围绕链上预言机作为价格真相权威来源而构建的 DeFi 生态系统而言，这是一个显著的结构性脆弱点。私人信贷代币的资产净值数据流并非真正的预言机信号。它本质上是由贷款出售方控制的电子表格。使用这些代币作为抵押品的 DeFi 参与者，实际上是在为他们无法观测的风险进行定价。此类资产的压力事件往往具有高度相关性，且赎回队列会在短时间内迅速形成。

劣后层级的演变态势与 DeFi 的位置格局

结构性分级作为传统金融（TradFi）最古老的风险分配工具之一，其运作逻辑在于：优先债务层级享有首先受偿权，收益率相对较低，并受益于其下方的劣后缓冲层保护。劣后债务层级则承担第一损失吸收职能，赚取相应的利差溢价，且在压力情景下成为首个被减记的仓位。这种结构化设计已应用于担保贷款凭证（CLO）、商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）及资产支持证券（ABS）市场数十年之久。其根本原因在于，该机制能够高效地将风险转移至最有意愿持有该风险的一方，或是最不具备风险定价能力的一方。

当前的市场演变态势正遵循同样的逻辑。传统金融机构发起并构建交易，保留具有可预测票息收入的优先层级仓位，而将劣后层级向外分配至任何存在需求的市场领域。这一层级的资金去向正日益指向 DeFi 领域。在该领域内，渴求收益的参与者往往仅关注表面收益率水平，却未必看清自身在偿付顺序中所处的真实位置。第一损失资本在整体信用结构中占据一个特定且风险重大的仓位。理解这一仓位的本质，需要深入掌握底层资产池的构成、违约相关性假设及回收率预期等关键参数。然而 DeFi 参与者正越来越多地进入这一位置，却对此缺乏清醒认知。

传统市场对劣后层级买家的需求并未消失。相反，它发现了一个新的资金池。而这一资金池的风险评估框架仍在构建之中。

【图表引用】

代币化私人信贷市场中涌现的一种常见结构，揭示了该机制在实践中的具体运作方式。经过白名单许可的流动性提供者（LP）将代币化私人信贷凭证作为抵押品存入借贷协议，按照现行贷款价值比（LTV）借入稳定币，并将该笔资本重新部署回同一产品，从而放大其对底层资产组合的净敞口。这种循环结构在平静市场环境下具备资本效率优势，且收益率提升效应确实真实存在。然而问题的结构性特征在于，当这种杠杆被应用于非流动性底层资产时所产生的连锁反应。当私人信贷资产面临压力时，资产净值标记往往缓慢反映这一变化，直至突然发生大幅调整。赎回队列会在价格发现机制完成之前就已形成。杠杆仓位恰好在退出流动性枯竭的关键时刻面临保证金追缴压力。

关于流动性、透明度与资本效率主张的审视

流动性格局

私人贷款代币化并不会自动赋予其流动性。这种操作创造的二级市场，通常仅在平静时期运转顺畅，却在压力来袭时迅速萎缩。二级市场固然存在，但其能否在关键时刻发挥流动性功能，则是另一个问题。结构性信贷领域的流动性始终是一个「顺境概念」。传统金融中，私人信贷工具的二级市场在风险规避环境中会急剧萎缩，而代币化并未改变这一根本动态。其改变的只是：当危机来临时，资产的最终持有者究竟是谁。

2026 年 3 月，Midas 筹集了 5000 万美元专款，用于解决赎回危机，并建立专项资金池以支撑即时赎回。若无此资金池，投资者当时正排队等待提现。一个管理着 17 亿美元资产的平台在运营两年后便需建立专门的流动性机制，这一现况值得深思。它折射出代币化在实际应用中所提供的价值几何。

透明度维度

链上透明度与资产透明度并非同一维度。Etherscan 上可见的代币地址仅能证明智能合约的正常运行，却无法揭示底层借款人的健康度。

GAIB 直接遭遇这一困境。社区对抵押品支撑力度的担忧在启动后不久便浮出水面。2025 年 11 月，首席执行官不得不公开回应储备金证明（Proof of Reserves）质疑。智能合约架构堪称精密，底层资产的验证水准却未能与之匹配。

OnRe 采取了差异化路径，通过 Apex 引入第三方资产净值证明，并借助 Accountable 实现链上验真。OnRe 并未将此基础设施作为竞争差异化卖点，而是将其视为任何用作 DeFi 抵押品的资产所必须具备的底线标准。若从一开始便将借款人信息完全披露纳入产品结构，代币化确已在改善传统金融不透明性方面取得突破。这种改进对试图评估持仓风险的 DeFi 参与者具有实质价值。

资本效率维度

代币化降低了结算摩擦成本，但效率增益并未在整个结构中均匀分布。对发行方而言，将资产移出资产负债表带来的运营改善立竿见影，分销渠道亦显著拓宽。对买方而言，结算效率的提升固然真实，底层资产风险却丝毫未减。

最经得起检验的用例格局，是将代币化国债用作 DeFi 原生抵押品。底层资产流动性充沛且持续计价，收益可溯源验证，与借贷协议的可组合性创造了结构性的而非表层性的资本效率。

OnRe 的 ONyc 代币展示了真正扩张的应有形态。该代币收益源自再保险承保溢价，这种资产类别既独立于加密市场波动，也脱钩于传统金融信贷周期。再保险传统模式下依赖直接承保关系或大额最低认购承诺，代币化消解了这两重壁垒，却未改变底层资产本质。这种区分是当前市场未能清晰厘定的界限。具体而言，这涉及代币化究竟是在拓宽对健全资产的获取渠道，还是在扩大对承压资产的分销通路。

结论

作为工具的代币化，其价值格局完全取决于最终的应用目标。

代币化引入了传统金融（TradFi）难以复制的核心能力：可组合性。在底层资产品质稳健且信息披露基础设施完善的条件下，这一技术能够真正拓宽此前难以触及的资产类别准入渠道。

然而当前的代币化浪潮尚未完全展现这种理想图景。传统市场私人信贷板块的压力正持续攀升，代币化已成为一种高效的风险分发机制，将风险敞口导流至更广泛的资本池。而这类资本池目前仍在学习如何定价。技术路线的版本差异从外部观察往往并不明晰。智能合约固然经过审计，但借款方的资质审查却未必同步。

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